德隆國際戰略投資有限公司

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　　德隆國際戰略投資有限公司（D'Long International Strategic Investment Company）是一家致力於整合中國傳統產業，立足於資本市場與行業投資相結合的國際化戰略投資公司。

　　德隆作為民營企業，1986年創立於新疆烏魯木齊。2000年初，德隆國際戰略投資有限公司在上海浦東新區註冊，註冊資本人民幣5億元。經過十多年發展，德隆逐步形成了以傳統產業的區域市場、全球市場為目標的重組與整合能力，通過對企業的收購、兼併，引進新技術、新產品和先進的管理資源，增強其競爭能力，實現其結構升級與制度創新；同時在全球範圍內積極尋求戰略合作伙伴，與行業的領頭企業、領頭人結成戰略聯盟，追求行業市場的高份額，謀求成為中國傳統產業新價值的發現者和創造者，推動中國傳統產業的振興。

　　德隆在多年的經營實踐中煉就了以產業研究與戰略規劃、資本運作與行業整合為主體的企業核心能力，形成了融合不同文化、崇尚個性與創新、提倡團隊合作、不為繁文縟節束縛的俱樂部式的企業文化氛圍。

　　德隆已形成規模投資的行業領域有：機電業（汽車零部件、家用戶外維護設備、電動工具及金屬材料）、食品業（番茄及果蔬飲料）、建材業（水泥製造、新型建材）、農業（種子、種植、加工）、旅游業、金融業等。

位於上海浦東的德隆總部大廈(原)

• 1986年，德隆前身--烏魯木齊市新產品技術開發部和天山商貿公司先後成立，從事彩相衝擴、服裝批發、食品加工、電腦銷售等業務；
• 1992年，註冊成立新疆德隆實業公司，註冊資本人民幣800萬元；成立新疆德隆房地產公司，開始進入娛樂、餐飲和房地產投資領域；
• 1994年，成立新疆德隆農牧業有限責任公司，註冊資本人民幣1億元，在新疆進行農牧業開發；
• 1995年，成立新疆德隆國際實業(相關,行情)總公司，註冊資本人民幣2億元；設立北美聯絡處，拓展國外業務；
• 1996年，受讓新疆屯河法人股，組建新疆屯河集團；
• 1997年，受讓沈陽合金法人股，進入家用戶外維護設備、電動工具製造領域；受讓湘火炬(相關,行情)法人股，進入汽車零部件製造領域；
• 1998年，新疆德隆國際實業總公司改製為新疆德隆（集團）有限責任公司；
• 成立深圳明思克航母世界實業有限公司，建成大型軍事主題公園——＂明思克航母世界＂；
• 成立中國民族旅行有限公司,進入旅游業；
• 1999年，成立北京喜洋洋文化發展有限公司和北京國武體育有限公司，進入文體產業，成功舉辦＂中國武術散打王爭霸賽＂常年賽事；
• 2000年1月，在上海浦東註冊成立德隆國際投資控股有限公司，註冊資本人民幣2億元，控股新疆德隆集團和新疆屯河集團；同年8月，更名為德隆國際戰略投資有限公司；同年10月，註冊資本增至5億元。

　　德隆已形成規模投資的投資領域有：

• 製造業——汽車零配件、重型車、電動工具、番茄醬及經濟作物深加工、水泥等；
• 流通業——城市商品流通業、農村農資超市等；
• 服務業——金融和旅游文化服務等。

　　德隆神話的華彩樂章，是所謂“產業整合”，其“黃金”時期是1998年至2000年。

　　雖然投資相當龐雜，被業內戲稱為“與國家計委相當”，德隆最主要的產業整合行動依托“老三股”展開，形成了以食品飲料加工、汽車配件、電動工具、水泥為四大支柱下轄子(分)公司逾百家的大型企業集團。

　　這是德隆作為“實業巨子”的金字招牌，也是德隆實業一翼從各大銀行借款170億元的憑藉所在。

　　然而，所謂德隆的產業整合，並經不起推敲。早在2003年初，一家著名金融機構的風險管理部門即對“德隆系”旗下四大上市公司(新疆屯河、天山股份、湘火炬、合金投資)和三大控股集團(德隆集團、新疆德隆、屯河集團)做出系列財務風險分析報告，指出“德隆系”產業公司普遍存在重大財務問題，亦存在眾多業績疑點。

　　德隆所謂產業整合，是以連續的併購來實現資產規模、銷售規模的迅速膨脹，但企業的還債能力、盈利能力均極其薄弱，根本沒有體現出“整合”的價值。外界無從判斷併購的成本是否合適，而德隆龐雜的胃口也讓人懷疑它根本不可能逐次消化。

　　從專業財務分析上可以看出，整個德隆的產業體系脆弱不堪，完全是依靠銀行資金堆砌而成，經營風險極大。

　　第一，資產負債率居高不下，借款依存度過高。2003年底，與凈資產相比，四家公司的借款依存度均大幅超過100%，其中新疆屯河的借款依存度高達184%。這表明“德隆系”企業對外部借款的依賴度極大，且主要為銀行短期借款，支撐結構性資產，到了欲罷不能的地步。

　　第二，“德隆系”企業的銀行借款主要有三個用途：借新還舊(包括短期貸款和到期利息)、進行新的擴張(投資)、覆蓋新增的應收款和存貨，真正用於生產經營部分的貸款很少。

　　第三，所謂短貸長投，自有資金嚴重不足、以銀行短期借款支持長期投資現象嚴重，資產結構嚴重失衡。這裡首先有詐騙銀行貸款的嫌疑，因為貸款投向與用途不符。其次即使在西方銀行里，銀行提供併購用的過橋貸款，也有嚴格的條件，其中買家必須有一定的自有資金和相應的抵押擔保。而德隆的併購則完全依賴貸款。

　　第四，在併購驅動下的資產規模擴張雖然帶來了銷售收入的明顯增加，但是盈利能力幾乎沒有改善，主營業務的償債能力與其巨額借款相比相差懸殊。從近三年的數據變化情況看，四家上市公司合計凈資產增加了54.3%，而長短期借款卻上升了75.2%；合計銷售收入是2001年底的3.4倍，而凈利潤卻僅增加了 121%。除湘火炬，其餘三家上市公司的借款規模達到或超過銷售收入規模；也就是說，有的上市公司如果把當期所有的銷售收入都用來還債都不夠。

　　相應地，這些上市公司能夠用於償債的折舊攤銷前利潤增加並不明顯，主業經營獲取利潤能力及以自身經營積累還債能力很差。主營業務經營所帶來的收益與借款壓力相比仍顯懸殊，除天山水泥償債期為6.4年，其他三家公司平均都在20年左右，德隆集團整體則達到了24年，遠遠高於一般意義上的可接受水平(五年)。

　　第五，短期借款償付壓力巨大。整個德隆集團的營運資金需求保持在37億元左右，營運資本卻經常捉襟見肘(常常為負數)；現金支付能力缺口巨大，且缺口不斷擴大(由2001年底的-37.38億元擴大到2003年9月底的-51.46億元)。

　　第六，業績真實性存在疑點。僅以新疆屯河2003年的業績為例，凈利潤大幅增加。前三季度凈利潤0.59億元，四季度0.6億元。但分析現金流量表，同時發現前三季度的固定資產折舊為0.62億元，年報中卻又減少至0.13億元，即回吐了0.49億元，從而“貢獻”0.49億元凈利潤。難道四季度的16 億元銷售只產生了0.11億元的凈利潤？由此，應懷疑其業績銷售的真實性。

　　另外，幾家上市公司和集團還有一個很重大的問題，即大量對外提供資金。德隆集團的其他應收款竟高達20億元，顯示出該集團複雜的關聯交易資金往來關係，說明除了屯河集團及四大上市公司，還有巨額的隱性對外投資和資金運作情況。

　　現在看來很清楚，這些資金暗流實際的方向是二級市場，或者所謂的“海外收購”，等等。

　　2004年4月-5月間，德隆為了掩蓋從多家上市公司挪用的巨額資金，同時也防止各地委托理財客戶啟用司法程式凍結資產，把所投資的各個項目通過一系列資產轉移合同，轉回各個上市公司內部。但即使如此，各上市公司因德隆欠下的債務黑洞依然觸目驚心(見“德隆繫上市公司對外債務表”)。

　　“古今多少事，都付笑談中”。從楊斌(歐亞農業)、張海(健力寶)，到顧雛軍(格林柯爾)、唐萬新(德隆)的精彩故事，《財經》雜誌都有過詳細報道。我們不得不承認，這個年代的中國企業經營者們，有著超乎尋常的想像力和過於衝突的戲劇化性格。

　　我們更想探究的是，為什麼中國——不管是科技“海歸”還是域外“特首”，上述諸人的成長背景和行事風格是典型“中國式”的——新企業制度建設是如此的無奈、艱難、可笑？如此大面積、系列化的案發，是否昭示著一種宿命？企業制度創新在中國經濟總量不斷膨脹的背景下，難道是一項“不可能完成的任務”？作為經營活動主體的企業不斷的失敗，是否隱含著法律環境的缺失？抑或政府功能的錯位和失效？

　　在感嘆故事的同時，分析其背後存在的邏輯更有價值。由於顧雛軍、唐萬新的情形更具代表性，我們以下以“顧-唐”來指稱此種模式。

　　故事的核心要素

　　在分析“顧-唐”故事背後的邏輯前，我們先來看看其故事的核心要素是什麼。

　　“顧-唐”的公司股權關係極其錯綜複雜，複雜到除案件調查人員、相關律師，恐怕沒有人能瞭解清楚；他們的身份搖曳多變，或科技狂人，或金融梟雄，或異域特首，或足壇大佬；涉及的產業領域更是跨度甚廣，從蕃茄醬到火花塞，從製冷劑到大客車，從種大棚到蓋別墅，不一而足。但這些都僅是故事的表象，至多是供人閑談消遣的花絮，並不是其核心要素。

　　“顧-唐”故事的核心要素，至少可概括為這樣幾點：

　　——以實際控制更多資源、膨脹資產總量為主題。

　　如上所述，“顧-唐”的投資在產業領域和空間佈局上跨度都很大。雖然他們或標榜“以創造中國傳統產業新價值為己任”、“以產業整合手段來改善產業結構，增強產業競爭力以獲取企業的可持續性發展”，或宣稱“以技術為紐帶整合中國家電產業”、“做全球白色家電第一人”等等，這些僅是故事的噱頭，當不得真。

　　“顧-唐”的產業構造在產業鏈、資源共用、協調管理等方面比較難整合，實際上，他們也未採取過真正有效的舉措。這種撒豆成兵、零散馬鈴薯式的投資，幾乎理不出主線來；唐萬新的“準混業金融”不是，顧雛軍的白色家電也不是。

　　但是，貫穿於這些零散馬鈴薯之間的，還是有一條“顧-唐”收發自如的紅線，這是他們故事的主題；如果這也能稱之為主營業務的話，那麼“顧-唐”的主營業務就是——實際操控更多的資產。

　　這個主題有兩個特點：一是求量不求質，否則，便無法理解一些ST乃至停牌的虧損上市公司(如襄陽軸承、揚州客車等)，在毫無產業背景的顧雛軍手中有那樣的投資價質，而且求量就不能求質，不求質是為了求量；二是不求完備但求控制，法律手續是否完備、完成對“顧-唐”不重要，重要的是實際控制，健力寶到張海東窗事發尚有收購款未付清，理論上交易並未完成，但張海已控制健力寶兩年有餘，德隆的所謂“垂直管理”也有此種含義。類似情況在唐萬新之於巨田證券差點發生了，在顧雛軍之於襄陽軸承部分發生了，實際控制被收購主體是“顧-唐”的目的。至於法律是否完備、完成，已不重要；甚或為了更好地控制，有意造成法律上的不完備、狀態上的不完成的情形。

　　——以各級地方政府為併購交易對手。

　　細細分析“顧-唐”的故事文本，會發現一個有趣的現象：他們展開這些翻雲覆雨的情節時，與其演對手戲的配角大多是國有企業的所有者和監管者。雖然錶面上看，各家國有企業都有其所有者(各類集團公司、國資公司等)，實際上是其真正的所有者和監管者——各級地方政府在臺上演出，配合故事的展開。

　　唐萬新的“三駕馬車”是如此，其旗下的眾多金融機構(南昌市商業銀行、昆明市商業銀行、株洲市商業銀行、南京國投、重慶證券、伊斯蘭信托……)大多如此；顧雛軍的廣東科龍、合肥美菱、揚州亞星、襄陽軸承全都如此；在張海的故事里，雖然有股東之間的恩怨，但是健力寶所在地政府也扮演了不輕的戲份；楊斌的故事亦如此。

　　其中，江西省南昌市短時內先後在南昌市商業銀行的股權轉讓中失手於唐萬新，又在南昌經濟技術開發區土地轉讓中失手於顧雛軍最為典型，可發一嘆!正是這些“配角”們毫不遜色的演出(贊許？期待？預設？無奈？憎恨？)，“顧-唐”作為主角成就了故事的精彩，他們是不該被遺忘的“配角”。

　　——以融資性強的資產為故事演繹的主要道具。

　　圍繞上述所說的膨脹資產這一主題，“顧-唐”在展開收購行動中，多選擇一些融資性強的資產作為平臺、道具。這主要包括：

　　第一，金融機構。金融機構本身就是具有融資性，理當成為“顧-唐”的首選。鑒於各種政策法規的限制，“顧-唐”進入金融機構並不順利，但仍有斬獲，其中德隆以各種方式進入商業銀行、證券公司、信托公司、保險公司、金融性租賃公司最為典型。所謂混業經營、金融創新都是幌子，要害就是融資，正如人們事後總結所言，德隆的金融創新“一點技術含量都沒有”，“就是一個巨大的‘老鼠會’”。

　　第二，上市公司。上市公司本身就有直接融資的功能，即使由於各種原因參與不了資本市場的融資，其在中國獲得商業銀行的貸款及擔保認可較為便利，且上市公司的股權抵押也是方便的融資措施。這些因素使得各類上市公司成為“顧-唐”使用最為頻繁的道具，其中以德隆“三駕馬車”、顧雛軍“四大金剛”最為人們熟知。

　　第三，各種用途的土地(尤其是政府批租土地)。土地的天然稀缺性造成了必然升值的趨勢，土地的原始獲得價值和評估價值間的巨大差異(政府批租土地更如此)在賬面上的體現，以及土地在商業銀行具有極強的抵押性，使得“顧-唐”們將土地也納入其表演道具中。楊斌整個故事的基礎就是土地，顧雛軍費盡心思，獲得南昌市經濟技術開發區科龍工業園2000餘畝土地，透過合肥美菱、美菱集團之間多次複雜的交易，獲得合肥市經濟技術開發區共計逾166萬平方米的土地，都是明顯的例證。

　　故事背後的邏輯

　　“顧-唐”的故事有鮮明的主題，有精心挑選的配角，有屢試不爽的道具。這些現實的存在，按照所謂“存在的就是合理的”的表述，故事背後必有其自身的邏輯。

　　“顧-唐”不是等閑之輩。他們在擴張企業版圖時有著良好的直覺，永不停歇的衝動，超強的勇氣和心理承受能力。他們精心編排的故事服膺於怎樣的邏輯呢？

　　第一，在中國，起點太低、積累時間太短的私有資產與龐大甚或低效的國有資產共存。自上世紀50年代初的“社會主義改造運動”以來，私有資產於理論上和現實上都無存在的可能，實際上是切斷了自晚清“洋務運動”百餘年以來中國近現代意義上私有資本工商化積累的歷史。

　　因此，當20世紀70年代末改革開放大幕拉開時，中國的私有資產實際上是從一個幾乎為零的狀態開始的；其積累時間過於短暫，且理論上的合法性和實踐中的可行性一直在搖擺中前行，至今也未完全解決。而他們面對的則是恐龍般巨大的國有資產存量，這些存量除一些壟斷行業和個別特例，大都效率不高。

　　資產量級上的巨大差異和適者生存的商業叢林法則，使得私有資產無法按一個自然積累、逐步發育的狀態成長。他們一定會跳躍性地膨脹，突出“大者為王”，數量和規模成為其所有者的第一考量，且一定會把兼併收購的目標指向國有資產——這是必然的甚或惟一的選擇，也是給定約束條件下的一個理性選擇。

　　明乎此，就可理解“顧-唐”故事的主題確定和配角選擇的現實基礎了。

　　第二，中國是一個法治精神、法律文本和法律的程式性都相對缺失的國度。在這樣一個環境下從事企業活動，完備的合同、守法的行為、完善的公司治理等未必會帶來高回報，甚至成為高回報的包袱。“顧-唐”不是慈善家，也不是投資上的低能兒；他們不計成本擴張規模，是因為他們深知，無論質量好壞，只要規模大就有騰挪轉移的空間；無論法律上是否完備，只要能夠實際控制，就可以以拖待變，以時間換空間或以空間換時間，就能攫取豐厚的操作利潤。

　　這些特征往往深深地體現在“顧-唐”第一桶金的獲得過程中，並形成了他們思維的路徑依賴，並指向第二桶金、第三桶金的挖掘中，且大都奏效。但所謂“成敗蕭何”，這種過程是非收斂的。隨著往複環節的增多，涉及資源幾何位數的增加，內部機理和外部環境稍有擾動，崩潰是可以想見的。

　　唐萬新曾抱怨有些國有企業也在做與德隆同樣的事情，但因他們有政府背景，所以並沒有像他一樣困難重重。誠然，企業擴張中的信用、心理因素相當重要，“真”和“假” 相當程度上取決於認識，並沒有客觀判據。但他不應該忘了，首先，國有企業經營者沒有他們那種對擴張的路徑依賴的思維；再則，國有企業經營者在現有制度安排下，相當程度上既無動力也無可能去追求操作利潤。這裡有質的不同。

　　第三，中國是一個大政府社會，各級政府都相當強勢，在提供公共產品的同時強力地介入到社會各個方面，經濟領域也不例外。除了以政策法規的制定者、執行者的角色介入經濟活動，政府往往還直接控制著主要的企業和資源。對地方政府而言，當地的上市公司、地方性金融機構、中心城市的土地資源等成為其直接掌握的主要經營性資源。

　　政府功能自身的“越位”，為“顧-唐”選擇他們作為交易對手提供了必然性。但是，必然性重覆地成為現實性且都以政府作為輸家收場，就耐人尋味了。這不僅僅是經驗缺乏可以解釋的。

　　公眾首先聯想的肯定是腐敗問題。不能說此類問題不存在，但從已公開的信息看，“權錢交易”不是主流——假如其成為主流，分析起來反而相對簡單了。最近 20多年，中國經濟處於粗放的高速增長期，各級地方政府也自然處在經濟總量增長競賽的亢奮之中；尤其是所謂某地因經濟持續高速增長而出了多少位高官的“故事版本”，極大地刺激了各級地方政府的神經，使他們陷入莫明其妙的“GDP崇拜”、“五百強招商崇拜”中，不能自拔。

　　“顧-唐”不是泛泛之輩， “竊鉤者誅，竊國者侯”的道理他們是深知的；他們編織了一系列說辭，從GDP、稅收、就業等方面來打動各級地方政府。在這種情形下，患有“GDP崇拜招商綜合症”的各級地方政府要想不成為“顧-唐”故事的配角都難；而這種“GDP崇拜招商綜合症”本身是不健康的，最後成為輸家可以想見。

　　此外，中國的政府構造是自上而下的，對各級地方政府的考核、激勵、升遷等，並不是或主要不是來自其轄區的民眾意願，而是來自更高層部門。針對這種構造， “顧-唐”通過公關說服較高層的部門，就可輕易地在各級政府展開他們的故事。簡言之，各級地方政府功能的“越位”、經驗的缺乏，中國巨集觀經濟粗放型增長模式背景下形成的各級地方政府“GDP崇拜招商綜合症”，以及政府考核機制上的特征，把各級地方政府推上了故事的舞臺，扮演起“顧-唐”故事的配角，且以輸家收場，這不是個人意志所能左右的。

　　第四，“顧-唐”故事的精彩之處，還在於他們引起的巨大反響和蘊含的樣本意義，對此進行分析，可以從另一方面來認知其隱含邏輯的脈絡。“顧-唐”故事在大眾層面引起的基本上是一邊倒的批評聲音，這不奇怪，值得探究的是學者層面毀譽參半且互為表裡的微妙態度。

　　我們不認同那種泛道德化的看法，即在學者中，對“顧-唐”的支持者和反對者全是一種狹義的利益關係；果如此，這些學者的爭論豈不等同於“顧-唐”案件中控辯雙方律師的法律陳詞？這顯然不是事實的全部。

　　“顧-唐”的贊許者在相當程度上是“借酒消愁”，所要消的“愁”，就是曾經在中國大陸絕對存在、今天還有較大影響的僵化的計劃經濟和低效的國有資產體制。他們對其弊端有切膚之痛，只要能夠達到改革這種體制的目的，手段已然不重要。不幸的是，“顧-唐”這杯酒並非佳釀，不能解他們的“愁”。沒有證據證明 “顧-唐”收購後的國有企業在效率上有明顯提高，在社會資源配置上有明顯改善，在技術上有明顯進步，當然上述幾方面也未見明顯下降。

　　至於“顧-唐”的反對者，則是從“顧-唐”故事中相當程度上揭示私有制度在運作過程中的種種弊端(“顧-唐”身上大都確實存在)，期望“明君”，期望一種“好的國有資產制度”安排。但是，現有中國的經濟體制和社會、法律制度狀況恐怕難遂他們心愿。

　　“顧-唐”的贊成者和反對者都得面對這樣一個現實：在給定的現實環境下，“好的私有企業制度”不能很快地普遍發育出來；同樣，“好的國有企業制度”也無法很快地普遍建立起來，

　　“顧-唐”的故事和改革開放前的狀態分別說明瞭這些。贊成者和反對者雖然觀點如此對立，但面臨的尷尬甚至於悲劇意義可能是相同的——“播下的是龍種，收穫的是跳蚤”。

　　有人可能會質疑，“好的私有企業制度”也是可以發育出來的，如聯想集團、TCL集團等等。確實，“柳-李”(其中以柳傳志、李東生最具代表性)故事的效果強於絕大多數國有企業，當然也強於“顧-唐”。

　　但是，我們想指出的是，這種成功僅具個體意義；從樣本意義上說，“顧-唐”比“柳-李”更具典型性。“柳-李”故事的成功有很多前提條件，如選擇的是一個規模較小但已進入臨界狀態、隨後會爆發增長的行業，否則，增量式產權改革毫無作用；處在社會環境和法律環境相對寬鬆的年代，白手起家，創業致富是社會歌頌的精神，法律法規上也沒有任何對MBO或類似MBO的限制；具體的國有資產所有者通達、寬鬆，從事改製的管理者則理性、節制，雙方良性互動，達到雙贏。

　　無需深入分析就可知，“柳-李”故事成功的前提條件有的本來就不具普遍性，有的隨著時間推移，於輿論上、法律上和現實中並不具可行性；或許可以說，“柳 -李”故事的成功，很大程度上是托因緣際會、運氣之福。“柳-李”自身，可能對其成功的“偶然性”有更切身的感受。這是不是從一個角度能解釋他們的企業比某些國有企業更講“政治”？是不是可以解釋他們不僅僅著眼於經濟考量而大舉進行海外收購？他們是不是在尋求一種法律上、輿論上乃至道德上的慰藉？相對來說，“顧-唐”故事則因其充分反映了現實的種種鮮活問題，從企業制度變遷史角度而言，更具經典性。

　　企業制度演進不會是一齣道德化的理想劇，在中國這種複雜的社會經濟環境中更加如此。“顧-唐”故事還會在不同程度上、以不同形式不斷上演，進一步退三步，進三步退一步，進一步退一步，或許是中國企業制度發展的真實寫照。這也許就是歷史，而歷史不會是凝固的，一定會向前發展，“生命之樹常青”。

　　*德隆往事：一個400元起家的金融神話的破滅

　　人們說，德隆的發家和衰敗，都具有異乎尋常的象徵意義。

　　從投資400元沖洗膠卷的彩擴社，到涉足大半個中國的龐大產業、金融“帝國”，“德隆靈魂”唐萬新從西部邊陲的烏魯木齊起家，到如今在江城武漢面臨受審，20年彈指一揮間，有多少令人嘆息和深思的故事？

　　草根族的發家史

　　在1986年的邊城烏魯木齊，大學剛畢業的唐萬新和他的5個朋友，投資400元創辦他們的第一個實體“朋友”彩擴部，代人沖洗1元錢一張的照片。但據稱就是這個小本生意，讓他們在當年的烏魯木齊掙了約60萬元。

　　1988～1990年間，有著新奇思想和大把現金的年輕唐萬新們開始四處出手：辦廠生產自行車鎖、衛星接收器，經銷飼料添加劑，承包了帕米爾高原上塔什庫爾乾縣的一家賓館，他們甚至還組建過航空俱樂部。但是，這些嘗試基本以失敗告終，不僅將此前的贏利虧盡，他們還一度拖欠銀行及客戶資金180萬餘元。直到 1991年，唐萬新在烏魯木齊的科海開發公司一度成為新疆最大的電腦散件供應商，才基本輓回此前虧損。

　　敏銳的唐萬新們在1992年嗅到資本市場牛市氣息，在當時人們購買股票尚需動員時，他們大量收購原始股和內部職工股。在西安，他們包銷黃河機器廠3000萬新股中的1000萬股、國棉五廠800萬股。然後，再在新疆等地以1倍或2倍的價格出手。

　　在靠排隊領取認購證購買股票的年代，甚至在烏魯木齊一次性雇請過1500名民工排隊領取認購證。這些人一排就是兩天，每天領取勞務費50元。而這些認購證很快被換成原始股，再為唐萬新們變成大把的真金白銀。

　　1992年，新疆德隆實業公司、新疆德隆房地產公司註冊成立，德隆進入娛樂、餐飲和房地產投資領域。1994年8月，北京ＪＪ迪斯科舞廳破土動工。而坐落在烏魯木齊市中心的巨集源大廈1995年竣工時，曾號稱是新疆當時最高檔的寫字樓。

　　與此同時，德隆進入農業產業化領域。1994年註冊資本1億元人民幣的新疆德隆農牧業有限責任公司成立，這樣，德隆一方面開始了他們的產業之旅，另一方面，因農業產業化惠及百萬農戶，由此獲得了地方政府的認可和支持。

　　然而，德隆真正意義上的高速擴張是在進入金融機構之後。它首先進入的是1993年設立的“新疆金新租賃有限公司”（新疆金融租賃前身）。1994年，在武漢國債場外交易所，唐萬新用金新租賃的交易席位，通過國債回購業務，先後向海南華銀國際信托投資公司、中國農村發展信托投資公司融資總計3億元。

　　正是在這3億元資金之上，唐萬新的產業整合、戰略投資的理念，得以生根、發芽。

　　產業整合，通向世界500強的橋梁？

　　在德隆國際戰略投資公司網路主頁上，唐萬里致辭說：“以‘創造中國傳統產業新價值’為己任，謀求成為中國傳統產業新價值的發現者和創造者。致力於通過產業整合的手段改善產業結構，增強產業競爭力以獲取長期的利益回報和企業的可持續發展。”

　　那麼，德隆是怎樣實現它巨集大的產業整合目標呢？

　　德隆國際戰略投資公司的回答是：通過行業研究確定目標，制定行業戰略；選擇目標企業並長期跟蹤，伺機收購；通過兼併、收購，形成產業經營平臺，取得行業領先地位；最後進行產業整合，發揮協同效應，拓展業務規模和範圍，強化核心競爭能力以取得優勢地位。

　　1997年至2002年間，德隆進行了一些堪稱“大手筆”的產業整合戰役。其中，對新疆屯河股份有限公司和天山水泥股份有限公司（天山股份）兩家公司的整合，堪稱經典之作。

　　1996年10月，新疆德隆國際實業總公司受讓昌吉州屯河建材工貿總公司、新疆八一鋼鐵總廠的新疆屯河股權後，成為新疆屯河第四大股東，至1998年控股屯河集團。此時的新疆屯河年產水泥40萬噸，在新疆僅次於年產水泥100萬噸的天山股份。

　　另一方面，脫胎於老牌國企新疆水泥廠的天山股份，擁有當時國際先進水平的水泥生產線，但債務負擔卻十分沉重。1998年11月，天山水泥股份有限公司成立時，德隆以旗下新疆金融租賃有限公司作為其發起人之一，持有其股份1．16％

　　同處烏魯木齊———昌吉地區的兩強相爭，導致雙方成本大幅升高。公開資料顯示，1998年後，因與新疆屯河競爭，天山股份每年約要多付出成本3000萬元。

　　德隆利用自己在兩家企業的控制影響力，最終完成了對新疆水泥產業的整合：新疆屯河將所有水泥資源轉讓給天山股份，同時獲得天山股份控股權。新疆屯河本身，則一心一意做自己的“紅色產業”番茄醬項目，併在此後成為世界主要番茄醬生產廠家之一。而天山股份，也自此奠定了全國第三、西北最大水泥企業的地位。

　　正是按照這種整合思路，德隆1996、1997年入主新疆屯河、沈陽合金、湘火炬之後，恣肆描繪它的產業整合地圖。

　　德隆的願景是，在戰略投資行業成為龍頭，3～5年內成為全球500強企業之一，建立一個世界級的“企業精英俱樂部”，彙集最多領袖級經營人才，成為連接中國與世界經濟主流的橋梁。

　　然而，德隆產業整合、做大做強企業的另一面是操縱股價。武漢市人民檢察院2005年12月6日的起訴書稱，從1997年3月以來，新疆德隆、德隆國際先後以金新信托、德恆證券、中企東方為操作平臺，使用24705個股東賬號，集中資金優勢、持股優勢，採取連續買賣、自買自賣的手法，長期大量買賣“老三股”，嚴重擾亂了證券市場秩序。

　　金融控股公司幻夢

　　從消費者的角度來說，在一個金融機構同時實現銀行存貸款、票據金融、信用卡、票據、保險、證券、期貨和共同基金等交易活動，效率會大大提高。滿足這種現實需求，就是金融控股公司存在的理由。金融控股公司，正是唐萬新和德隆追求的夢想。

　　然而，在當前政策法規限制之下，德隆的金融控股公司之路註定隱諱而曲折。德隆通過2001年成立的上海友聯經濟戰略研究中心有限公司（2002年更名為上海友聯戰略管理研究中心有限公司，即上海友聯），打造出類似金融控股公司的平臺。

　　2005年12月27日終審宣判的“德隆系刑事第一案”德恆證券案、2005年9月在烏魯木齊開審的德隆系金新信托案、11月在銀川宣判的伊斯蘭信托案，揭出的幕後操控者均是上海友聯。

　　通過上海友聯，德隆實現了對金新信托、新疆金融租賃、新世紀金融租賃、德恆證券、大江信托、伊斯蘭信托、恆信證券、中富證券、昆明商行、南昌商行、株洲商行等各家金融機構的操控。

　　在上海友聯的操控下，德隆旗下的金融產品，一度推出客戶全面金融服務，包括“委托理財”“戰略併購”“戰略退出”“MBO”“借殼上市”“杠桿收購”等一系列金融新產品。

　　但這些金融產品在德隆資金鏈繃緊的壓力下逐漸萎縮，最後，各家金融機構開始了瘋狂的委托理財斂財活動，承諾12％甚至更高的年回報率。至此，德隆的綜合金融服務名存實亡，其金融控股公司的夢想終於落空。

　　2005年12月27日，重慶高法對德恆案的終審判決對德隆的“金融控股”給出了說法：

　　德恆證券公司以開展資產管理業務為名，採取承諾到期後歸還委托資產本金並支付固定收益的方式，變相吸收公眾存款208億餘元供上海友聯公司統一調撥、使用，數額特別巨大，且造成案發後尚有68億餘元資金無法兌付的嚴重後果，嚴重擾亂了國家金融管理秩序，其行為已構成非法吸收公眾存款罪。

　　德隆危機：十面埋伏

　　2004年4月14日，德隆系股票湘火炬、合金投資和屯河股份首度全面跌停，德隆危機全面爆發。

　　其實，業內人士認為，早在2000年12月“中科系事件”和2001年4月郎咸平“炮轟德隆”時，德隆就已埋下了危機的種子。只不過後來德隆通過委托理財的“拆東牆補西缺”辦法，才得以勉力維持。至2004年春，德隆系已身陷十面埋伏、大廈將傾。

　　2004年4月14日後，德隆“三駕馬車”連續多日跌停，市值蒸發過百億元。此後不久，德隆出售天一實業、羅布泊鉀鹽股權，湘火炬更是將德隆告上法庭。

　　4月上旬到5月下旬，德隆幾乎將所持有的“三駕馬車”質押殆盡。

　　5月30日，德隆國際召開了董事會暨危機處理工作會議，首度承認“德隆全系統危機最深重、困難最嚴重的時期”。

　　6月8日，德隆危機進一步升級，上海市第一中級人民法院同時開庭審理了兩起有關德隆的案件，各地債權人紛紛動用法律途徑向德隆索債，德隆在各地的資產大部分被凍結。

　　8月26日，新疆德隆、德隆國際、屯河集團與華融公司簽訂了《資產托管協議》，三公司將其擁有的全部資產不可撤回地全權托管給了華融公司，由華融公司行使全部資產的管理和處置權利；9月4日，華融接受中國證監會委托對德恆證券、恆信證券、中富證券進行托管經營。

　　至此，德隆已無法掌控自己的命運，悄然謝幕。