問題債務

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　　狹義上，問題債務指接近或完全失去償債能力的陷入困境的公司未清償債務，也包括尚在破產保護下維持運轉的公司未清償債務。廣義上，問題債務還包括那些比擁有相同久期的政府債券具有更高溢價而以大幅貼現價格進行發行或交易的債券（如高收益率債券或垃圾債券），且這類債券並未發生違約現象。

　　從類別上來看，問題債務包括陷入困境的公司發行在外或尚未清償的次級債券、垃圾債券、銀行貸款和所欠供應商的貨款等等。

　　1、問題債務種類不斷推陳出新

　　傳統上，垃圾債券和銀行發放的工商業貸款一直在問題債務市場上占有絕對主導地位，不過，現在商業銀行已開始處置和出售大量其他類型的不良貸款，包括汽車信貸、信用卡貸款、航空器械貸款和船舶貸款等等。而且，非銀行金融機構也在出售一些問題債務，如醫療和健康護理應收款和保險費差額等。

　　2、消費者債務和公司債務持續攀升

　　住房抵押貸款、消費者債務和公司債務的持續增加為問題債務的增長提供了來源。近10年來，美聯儲為了刺激和維持經濟快速增長，一直保持低息政策不變，加之不少金融機構提供零首付住房抵押貸款，愈發激發了消費者購房置業的熱情，致使美國房地產市場價格一路走高，漲幅驚人。從當前的美國經濟形勢來看，由於就業創造能力的減弱和工資增長幅度放緩，實際收入增長也隨之放緩。根據摩根斯坦利數據，美國私營經濟勞動補償最近四年上漲了12%，而前一個五年該數據為20%。因此消費增長將主要依賴於房地產市場和信貸消費的支撐，最近幾年美國經濟GDP增長90%的貢獻來源於消費市場和房地產建設。不過令人不無憂慮的是，近兩年來，為了抑制主要由能源價格飆升引起的通貨膨脹，美聯儲已連續14次升息，並且目前升息周期似乎還未終結。利率持續走高將會引發一些依靠房地產抵押貸款完成置業的家庭不堪重負，最終無力償還借款，導致房地產市場“泡沫”破滅，形成銀行巨額問題債務。另外，美國公司在1990年代後期發行了數量巨大的高收益率債券，僅僅在1998年，高收益率債券發行額就高達1400億美元，創下了最高發行紀錄。毫無疑問，如此龐大的高收益率債券必將在今後為違約債券的增長奠定基礎。

　　3、商業銀行大力處置不良貸款來改善財務報表

　　風險管理技術的廣泛使用導致銀行出售越來越多的不良資產。同時，銀行監管機構密切關註著各家銀行的不良貸款比率，促使各家銀行日趨主動地通過大幅折扣來出售呆壞賬，從而滿足監管當局的要求。在銀行對歷史形成的呆壞賬進行了損失計提的情況下，如果銀行出售問題貸款的價格高於其賬麵價值，那麼銀行就可從中獲利。另外，通過處置不良貸款來提高整體貸款質量，銀行還可以提高資本充足率。

　　4、企業破產數量有增無減

　　經濟全球化促使企業在全球範圍內展開了白熱化的競爭，勢必有許多在激烈競爭中敗下陣來的企業被迫破產。例如，由於許多發展中國家現在能夠以更低的成本和更高的效率生產加工產品和提供服務，所以不少美國企業被迫永久性地退出了市場，尤其在紡織行業和鋼鐵行業中更為嚴重，過去幾年裡，這些行業的破產企業數量增加尤為迅速。企業破產數量增加將大大推動問題債務的膨脹。

　　問題債務投資的策略種類較多，不同的投資策略滿足了投資者的多元化需求。問題債務投資策略大體可分為被動投資和主動投資兩種。被動投資又包括發掘被低估的問題債務進行投資與持有問題債務分散投資風險兩種策略；主動投資包括利用問題債務進行套利活動，購買私有公司問題債務並將其置換為私有股權來取代原有股東，購買問題債務並將其置換為公司股權，以達到收購目標公司的目的。本文下麵將對這些投資策略逐一展開介紹。

　　（一）被動投資策略

　　1、發掘被低估的問題債務進行投資

　　問題債務投資者不僅可以通過購買問題債務來收購公司股權，也可以單純投資於那些被市場低估的問題債務來獲利。倘若投資人發現一家身陷困境公司的問題債務價格被低估，就可以逢低買進，待到公司經營好轉時，問題債務價格將大幅回升，投資者即可從中獲取豐厚利潤。不過，投資者必須關註是否會有“白衣騎士”對困境公司出手相助，使其免於清盤。

　　例如，1997年7月，苦於長期無法走出困境，美國零售商蒙哥馬利華德公司不得不申請破產保護。由於當時通用電氣已持有該公司50%以上的股權，並且在蒙哥馬利華德公司以往的重組中已向其提供了高達10億美元的融資，同時成為了該公司第一大債權人，因此，問題債務投資者認定通用電氣絕不會對蒙哥馬利華德公司的破產無動於衷、坐視不管，而極有可能“拔刀相助”，解除後者被清盤之虞。於是一些有先見之明的問題債務投資者以當時極低的市場價格大肆買進蒙哥馬利華德公司問題債務，如第三大道價值基金從蒙哥馬利華德公司的供貨商手裡購買了1700萬美元的問題債務，美林證券公司向紐約人壽保險公司買入了4000萬美元的蒙哥馬利華德公司優先債。果然不出問題債務投資者所料，通用電氣為了拯救蒙哥馬利華德公司，替其償付了高達6.5億美元的債務，同時還豁免了自身對後者的10億美元的貸款。1999年8月，命懸一線的蒙哥馬利華德公司終於起死回生。在債務重組中，優先順序債權人獲得了百分之百的償付，但次級債權人僅僅收到了債務名義價值的26%-28%，結果購買優先順序債務的問題債務投資者賺了個盆滿缽滿，而買入次級債務的問題債務投資者卻遭受了損失。

　　2、持有問題債務分散投資風險

　　根據投資組合理論，在一個投資組合中，如果一項金融資產與現有的投資組合存在較低甚至負的相關性，那麼將其加入到投資組合後會導致投資組合風險（方差或標準方差）顯著下降。作為一項新興而獨特的投資品種，問題債務與眾多普通的金融資產存在著較低甚至是負的相關性。表1顯示了問題債務分別與3月期的短期政府債券和投資級別債券間的相關係數只有-0.163和-0.098，與Nasdaq指數和S&P500指數雖然正相關，但也僅有0.5。此外，表2表明由紐約大學編製的違約證券指數與S&P500指數和美林高收益率債券指數間的月度收益率相關係數（1987—1998年）也只有0.35和0.53。可見，將問題債務加入到投資組合中確實有可能起到顯著分散投資風險的作用。事實上，現在已有一些養老金開始將一部分資金配置給了問題債務投資經理進行投資。

　　（二）主動投資策略

　　1、利用問題債務進行套利活動

　　利用問題債務進行套利的具體操作過程是：投資者（主要是對沖基金）買進困境公司的問題債務的同時做空公司股票，如果公司基本面進一步惡化，股票價格必然會大幅下挫，鑒於股票居於末位的剩餘資產索取權的特征，其下跌速度無疑將大大快於問題債務的貶值幅度，這樣，投資者從股票空倉上獲得利潤將遠遠大於問題債務多頭倉位上遭受的損失。反之，若困境公司東山再起，則其股票與問題債務價格勢必會聯袂大幅上揚，這時套利者能否獲利關鍵要取決於（問題債務多頭頭寸）應得利息與（公司股票空頭頭寸）應付股票紅利之間的差額。不過，困境公司即使“大病初愈”，也很少會立即派發紅利，而債務利息卻不得不支付，因此，套利者從持有的問題債務上的利息收入將遠遠高於因做空公司股票而必須支付的紅利（如果公司派發紅利的話），其獲得的凈收益則是兩者之間的差額。

　　2、購買私有公司問題債務並將其置換為私有股權來取代原有股東

　　高負債私有公司經常為問題債務投資者提供了投資機會。一般來說，高負債私有公司在財務上有相當有限的迴旋餘地，如果經濟形勢出現惡化，在負債比例已是高處不勝寒的形勢下，公司將有由於資金鏈斷裂而破產重組的可能，如果不幸發生的話，原有股東往往將最終一無所獲，而此時問題債務投資者可趁機從公司債權人手中低價收購公司問題債務，並將其轉為私有公司股票，取代原有股東。

　　20世紀90年代，作為一家化學製品生產商，美國私人企業亨斯曼一直背負著較高債務。進入2001年後，由於原材料成本陡增，亨斯曼公司業績出現了大幅下滑，結果導致公司喪失了償債能力，債權人要求公司破產償債。此時，麥特林帕特森全球機會基金耗資1.7億美元趁機從機構投資者手中以每美元（名義價值）15美分的低價收購了亨斯曼公司以私募方式發行在外的80%的垃圾債券，並且進一步向亨斯曼註入了1.6億美元現金。儘管麥特林帕特森基金本可以完全取代亨斯曼先生在公司中的全部私有股權，但是該基金考慮到亨斯曼先生作為創始人所具有的管理經驗和舉足輕重的地位，於是與亨斯曼先生達成了下列協議：亨斯曼先生持有51%的公司股份，麥特林帕特森基金持有49%股份。自從麥特林帕特森基金入主後，亨斯曼公司出現了轉機，重新開始贏利。至2004年，亨斯曼公司已償還了40億美元的銀行貸款，僅餘6億美元未清償債務，公司凈資產高達50億美元。目前，麥特林帕特森基金可以隨時選擇退出公司，預計此筆問題債務投資將為該基金帶來七倍於投資的收益。

　　3、購買問題債務並將其轉換為公司股權來達到收購目標公司的目的

　　由於問題債務能被置換為目標公司股權，因此一些公司為了達到收購已陷入困境的目標公司的目的，有時會採用“曲線救國”的策略，即通過購進後者的大量問題債務，然後轉換為其股權來獲得控股地位。在美國，為了實現對困境公司的收購，收購方必須購進足夠多的目標公司的問題債務來獲得狙擊權,這意味著需要至少購入身陷困境的目標公司的任何一種債務總額的三分之一。

　　美國聯合百貨公司對梅西百貨公司的收購為我們提供了一個利用問題債務來實施收購兼併的成功樣本。1992年，梅西百貨公司由於虧損嚴重而提出了破產保護，此申請甫一提出，聯合百貨公司旋即提出了收購老對頭梅西百貨的動議，不過，後者認為自己如果保持獨立會更加符合其自身利益，因此斷然拒絕了前者的收購建議。在看到收購無望時（無股可購），聯合百貨公司另闢蹊徑，從梅西百貨的最大債券人美國謹慎保險公司手中購買了梅西公司50%的優先順序債務。轉眼間，聯合百貨公司變成了梅西百貨最大的優先順序債權人，在優先順序債權人中擁有了狙擊權。之後，聯合百貨公司提出了重組計劃，建議將其持有的優先順序債務轉換為梅西百貨股權，同時承擔梅西百貨現有債務。雖然梅西百貨起初抵制這個計劃，但是經過一番激烈的控股權爭奪戰，在1994年12月，雙方最終達成一致，聯合百貨公司如願以償，成功控股了梅西百貨。