債券保險

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債券保險(Bond insurance)

　　債券保險是指債券發行人向第三方的專業保險機構支付一筆保費，保險公司承諾當債券發行人無法償還合約中約定的債券時，代為償還本金和利息。債券保險是一項由債券保險商為債券的發行方提供的金融保險服務，一旦債券發行方無法履行償還義務，債券保險商負責償清剩餘債務。保險服務的目的是令債券具有同債券保險商一樣的超高信用評級，從而降低債券的實際利率，降低融資成本。

　　1.承保的是信用風險，補償因信用風險給權利人造成的經濟損失，而非承保物質風險——補償由於自然災害和意外事故造成保險標的的經濟損失。涉及三方利益關係，即保險人(債券保險公司)、權利人(債券投資人)、被保險人(債券發行人或承銷商)。

　　2.某種程度上是為證券市場提供保險產品，因而保險公司的經營基本取決於證券市場發展狀況。通常主權信用等級、債券市場規模、利率機制是債券保險機制能否建立並起到應有作用的三大約束因素。

　　3.作為“專類產品”的債券保險，之所以能發展起來，制度因素是重要的原因。例如，美國保險監管制度明確規定，從事多產品業務的一般保險公司不得直接從事債券擔保業務，必須通過資本分離的子公司才能經營金融擔保業務。

　　4.付款的及時性(timely)。對於經營傳統多產品的保險公司而言，按慣例，在合同爭議解決時期，保險人常常推遲索賠付款的支付，如果有再保險，還須等待再保險對索賠進行證實後才支付，而這一慣例對於固定收入投資者來說可能是很高的代價，因為推遲付款會嚴重影響投資者對流動性的要求，特別會對某些機構投資者造成不應有的損失。債券保險商的出現則解決了這個問題，在信用事件發生時可以及時履行符合保險合同約定的支付責任，滿足債券保險權利人的要求。

　　(一)信息不對稱理論

　　該理論認為，債券保險的價值在於金融中介機構對投資者有限理性和債券市場信息不對稱的反映。投資者缺乏對發行人進行盡職分析的動機，而債券保險則扮演了甄選債券產品、提供信用評價的角色。由於規模和專業知識的影響，由保險人進行信用分析將使市場更有效。

　　(二)信號理論

　　該理論認為，債券保險帶來直接和間接兩方面的利益。直接利益降低了違約風險，而間接利益則來源於保險人承保的意願。如果保險人基於較完全信息所報出的保險費率低於市場估計的債券風險溢價，則發行人便可從債券保險中獲得凈收益。

　　因此，債券保險補償了投資者的不確定性風險，而這種購買保險所傳遞的信號價值轉化為發行者的凈收益，同時不確定性的減少提高了市場的總體效率。

　　(三)市場分割理論

　　該理論解釋了債券保險需求的產生。在美國，由於州及地方政府市政債券利息所得稅法的限制，很多投資者和債券基金經常被限制只能持有單一地區的債券，這妨礙了通過不同地區債券組合多樣化來管理風險的戰略需要。而保險商開展債券保險業務不受地區的限制，因此，買賣有保險的債券實質上可使投資者間接享受到由保險商承保不同地區債券而多樣化分散風險的好處。

　　有利於債券發行主體實現信用增級，從而降低融資成本。許多市政債券發行主體都選擇在債券發行時購買保險，以使其債券可自動上升至債券保險公司自身的評級水平，為其節省融資成本。

　　降低違約損失風險，確保投資安全。對投資者而言，債券保險為債券的發行提供擔保，降低了違約損失風險，確保了投資者資金的安全性。

　　擴大了資本市場總量，增強了市場流動性。債券保險公司的出現，提高了融資者發行債券的積極性，提高了債券信用水平，減小了投資風險，進而吸引了大量投資者參與債券市場投資，擴大了市場總量，促進了市場流動性。

　　節約監管部門的監管成本，提高了監管效率。債券保險公司在給債券發行主體進行擔保時，將主動調查該債券發行主體的財務狀況，以減少可能違約風險。監管當局只要通過評級機構和債券保險公司數據，便可較好掌握市場中相當部分債券的質量，從而有助於節省信息採集成本。

　　一、美國債券保險發展的基本情況

　　20世紀70年代，美國與地方政府相關的企業、學校、醫院等機構債券發行需求逐步增加，但由於沒有政府擔保，發行成本較高。發行人想要藉助外部信用增級手段，提高信用評級，降低發行成本，作為信用增級主要手段的債券保險應運而生。之後，債券保險的應用進一步擴大到結構化金融產品。併在美國債券市場發展中發揮了重要作用。2006年，美國債券保險商為48.2%的新發行市政債券提供信用增級，在結構化金融產品信用增級手段中所占份額超過50%。此外，在歐洲和日本債券市場，部分債券發行人通過購買信用違約互換(CreditDefaultSwaps，CDS)實現信用增級，也成為一種常用手段。

　　債券保險是指在債券發行或交易時，投保人(債券發行人或投資人)向債券保險商(專業債券保險公司或其他金融機構)投保，被保險債券往往獲得與債券保險商相同的信用等級；如果債券發行人不能及時還本付息，債券保險商將保證無條件、全額支付各種類型風險造成的損失。債券保險的具體形式有兩種：投保人與債券保險商簽訂保險協議，或購買其出售的CDS。在實踐中，以債券發行人購買專業債券保險公司出售的CDS為主要債券保險形式。

　　債券保險在美國能獲得快速發展，主要有以下幾方面原因：一是主要債券保險商能通過上市等渠道籌集資金，資本金充裕，且盈利狀況良好，因而一般都獲得最高信用評級；二是市場中存在標普、穆迪，惠譽等具有較強公信力的評級機構，其評級結果為債券保險商確定保費提供了重要參考依據；三是債券市場信用層次豐富清晰，相應風險溢價合理，為債券保險商合理確定保險費率奠定了基礎；四是一直以來美國大量發行市政債券，同時近年來美國金融機構大力發展個人住房抵押貸款及與之相關的ABS和MBS等結構化金融產品，為降低發行成本，相關發行人對信用增級的市場需求快速大量增加。

　　次貸危機爆發後，美國債券保險商所承保結構化金融產品的違約風險加大，導致其賠付增多並出現大幅虧損，信用評級也被下調。目前，監管部門和債券保險商正通過註資、分拆市政債券業務與結構化金融產品業務、結清高風險結構化金融產品業務等措施，尋求控制損失與保級。而在英、法、德等國，由於其所承保的高風險債券較少且未出現大範圍違約，債券保險市場相對較為平穩。

　　二、在我國引入債券保險有助於促進債券市場健康發展

　　在我國債券市場開展債券保險，可以從以下三方面促進我國債券市場的發展。

　　(一)促進我國債券市場信用評級機制的發展與完善

　　我國的信用評級業還處於發展初期，尚未形成合理的信用評級機制。債券保險機構為債券提供保險，也必須評價被保險對象的違約可能，並且，相對於評級機構，債券保險機構要對債券違約進行賠償，從美國的實踐來看，債券保險機構的保費費率更能真實反映債券的信用風險狀況。在我國引入債券保險，讓有評級能力的機構，以他們對公司信用債券的評級結果為基礎，為債券提供保險，能實現不同的評級方法與評級機制之間相互驗證，為市場提供甄別信用評級有效性的手段和方法，並能促進評級機構之間通過相互比較與借鑒，進一步完善評級方法與評級機制。

　　(二)為我國公司信用債券發展提供市場化的信用增級手段

　　2007年10月以前，我國公司信用債券大多都由商業銀行提供擔保，進行信用增級。但對這一信用增級手段的使用存在較大的行政干預因素，一是行政審批與強制擔保相結合，加上商業銀行對企業集團存在較大的業務依賴，企業集團可以利用自己的市場力量影響擔保定價，商業銀行為公司信用類債券擔保的費率往往達不到應有的風險溢價，導致風險和收益不對等。二是擔保集中在國有商業銀行，阻礙了其他市場激勵與約束機制的發展。債券擔保後，信用評級實際上是對擔保人信用的評估，在實踐中，投資者普遍認為國有商業銀行不會有倒閉風險，因而忽視了信用評級和信息披露的作用。而國內外債券市場發展的成功經驗表明，完備的信息披露與信用評級等市場激勵與約束機制是發展公司信用債券的堅實基礎。因此，多年的強制擔保沒能促進公司信用債券的發展。也正是由於這一擔保方式存在這兩方面的內在缺陷，有關部門於2007年10月要求商業銀行不再從事該類業務，並逐步從過去的公司信用類債券擔保業務中退出。

　　次貸危機的爆發令美債券保險業面臨困境，但並不能因此否定市場化的信用增級手段對美國公司信用債券發展的促進作用。從美國債券市場的發展歷史看，固定收益產品市場的發展也伴隨著包括債券保險在內的市場信用增級手段的同步發展，近期債券保險業的發展出現波折，主要是由於債券保險行業自身的風險意識弱化、惡性競爭與監管不力。因此，我國債券市場的發展仍需要市場化的信用增級手段。

　　(三)促進我國債券市場穩定發展

　　由於風險管理與風險承受能力不同，投資者對風險有不同偏好。開展債券保險能夠讓有風險管理與承受能力的風險偏好型投資者，通過為債券提供保險，承擔較高風險，獲得較高收益；讓風險厭惡型投資者讓渡風險，獲得固定收益。實現風險的合理配置，把風險在不同風險偏好與承受能力的市場主體之間進行分散、轉移和交易，達到整體風險的均衡配置，有利於債券市場的穩定發展。

　　三、我國引入債券保險具有可行性

　　從美國實踐看，債券保險可以通過金融擔保和信用違約互換兩種方式來實現，目前在我國引入債券保險，在法律上和市場條件上均具有一定可行性。

　　(一)現行法律框架下可以開展債券保險

　　一是現行法律框架下可以通過擔保形式發展債券保險。《擔保法》第二條規定，在借貸、買賣、貨物運輸、加工承攬等經濟活動中，債權人需要以擔保方式保障其債權實現的，可以依照本法規定設定擔保，擔保方式可以分為保證、抵押、質押、留置和定金；第六條規定，保證是指保證人和債權人約定，當債務人不履行債務時，保證人按照約定履行債務或者承擔責任的行為；第二十一條規定，保證擔保的範圍包括主債權及利息、違約金、損害賠償金和實現債權的費用；第二十二條規定，保證期間，債權人依法將債權轉讓給一人的，保證人在原保證擔保的範圍內繼續承擔保證責任。債券需要到期還本付息，具有借貸特征，《擔保法》的上述規定為債券在整個存續期內獲得保證擔保提供了法律依據。

　　二是現行法律未禁止從事CDS交易。目前，我國金融市場整體處於鼓勵創新發展的新時期，相關法律未禁止投資者進行金融衍生產品交易。商業銀行、證券公司、保險公司都參與了債券遠期、利率互換等金融衍生產品的交易和做市；企業也廣泛參與了債券遠期、利率互換等金融衍生產品的交易。CDS作為金融衍生產品中的一種，相關法律也未禁止對其的交易。

　　(二)我國已初具規範發展債券保險的市場條件

　　就目前我國的市場環境而言，一是公司信用債券已逐步從行政審批制轉向審核與核准制，主管部門也不再強制要求提供擔保，逐漸恢復了其信用特性。由於公司債券存在一定的信用風險，對債券保險等信用增級手段存在市場需求。二是通過幾年來的規範發展，債券市場投資者對信用評級的認識逐步深化，我國債券市場中已形成有一定公信力的信用評級機構，市場對其評級結果有一定的認可度。三是經過多年的發展，我國債券市場中參與者已初步具備了為債券進行定價的能力。四是隨著我國股票市場的發展，債券保險類公司上市籌資具有一定的可能性。

　　四、在我國開展債券保險的幾點考慮

　　(一)在我國開展債券保險業務的方案選擇

　　綜上，可以考慮在我國開展債券保險，為促進債券市場的健康、快速發展創造條件。目前，可以通過三種方式來推進這項工作。

　　一是推動保險公司開辦債券保險業務。由於債券市場對金融機構的信用評價較非金融機構高，金融機構也存在著信息與風險管理等方面的優勢，因此，首選金融機構開展債券保險業務。在金融機構中，由於存在如前所述銀行業受企業集團的影響大、缺乏精算人才等方面的原因，再加上監管部門已明確禁止其對公司信用債券提供擔保，商業銀行不宜為公司信用債券提供保險。證券公司由於資產規模小，且受中國股票市場波動較大的影響，抵禦風險的能力相對較弱，也不宜提供債券保險。保險公司風險管理能力強，市場認可度高，在長期的保險業務中，積累了豐富的精算等風險測度與管理經驗，且根據《保險法》規定，財產保險業務中包括“責任保險、信用保險等保險業務”，保險公司可以據此為債券發行人的信用提供保險。因此，在現有的機構中，保險公司最適於開展債券保險業務。

　　二是在銀行間市場推出CDS產品。銀行間債券市場經過多年的發展，在基礎設施、投資者、外部監管和法律體系、市場自律等方面均較為完善，中國銀行間市場交易商協會於2009年3月推出的《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議(2009年版)》，為CDS的開展提供了必要條件，只需要相關監管部門同意，即可以開展此類業務。

　　三是設立專門的債券保險類機構。根據《擔保法》第七條，“具有代為清償能力的法人、其他組織或者公民，可以作保證人”，因此，可據此成立專門的債券保險機構。債券保險機構可以設立為有限責任公司，由大型金融機構與大型企業集團共同出資，經營範圍不僅包括債券保險，還包括為債券發行人與投資者提供咨詢、管理、人員培訓服務等。在治理結構方面，可以借鑒美國經驗，公司設立股東大會作為債券保險機構的最高權力機構，下設風險或信用管理委員會、賠償委員會和審計委員會等專業委員會；行政部門方面，根據具體業務，可設立擔保部、CDS交易部、信息咨詢部、法律部等部門。

　　由於債券保險機構一般均需要最高的信用評級，其所提供的擔保才能得到市場的認可，因此，設立債券保險機構的最主要優勢在於母公司可以支持其獲得最高信用評價。支持的方式包括提供擔保，或簽署“經營良好”的協議、承諾將幫助其維持一定的信用等級等。同時，包括保險公司在內的大型金融機構和企業集團均具有較強的風險測度與管理能力，可以對作為其子公司的債券保險機構進行有效的業務輔導。

　　比較上述三種方案，若要儘快推動債券保險業務在我國的發展，可允許現有符合條件的保險公司開辦債券類保險業務，或在銀行間市場推出CDS。但從長期看，為體現信用增級業務專業化運作的優勢，更好適應市場發展，應著手設立專門的債券保險機構。同時，考慮到債券保險機構需具有較高的信用等級，建議出資方最好要具有國家背景，可考慮由國家大型企業集團或金融機構參股，並形成良好的公司治理結構。

　　(二)應重視債券保險業務開展後的風險防範問題

　　債券保險業務為債券提供擔保，是債券市場重要的風險定價與轉移環節，因此，建立健全的債券保險制度，能夠為信用債券提供信用增級，促進債券市場發展，不健全的債券保險制度則可能會擾亂市場的風險定價信息，引發債券市場系統性風險。從美國債券保險的發展過程來看，導致債券保險制度不健全的主要原因有兩方面，一是債券保險業過度競爭及債券保險公司在寬鬆的巨集觀經濟政策環境下弱化了風險意識，導致全行業保險費率下降，削弱了債券保險公司的賠付能力；二是缺乏對債券保險業的有效監管制度，在信用評級機構等市場成員提出債券保險費率過低、會影響債券保險商的賠付能力後，監管部門未能及時採取措施提高債券保險業的賠付能力。因此，在債券保險業務開展後，可以考慮從兩個方面來加強風險防範，一是對債券保險公司進行以賠償能力為核心的審慎性監管，主要內容包括資本充足率及撥備覆蓋率等二是要求債券保險公司對所保險債券實施再保險，以約束債券保險公司的高風險擴張。