金融互換市場

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　　金融互換市場是70年代末世界匯率和利率劇烈波動條件下的產物，是國際金融衍生市場的重要組成部分。當今，全球金融互換市場已集外匯市場、證券市場、短期貨幣市場和長期資本市場於一身，既是融資工具的創新，又是金融風險管理的新手段。

　　錶面上看，互換是一種新型的衍生工具，但實際上，互換可以分解為衍生工具的組合，比如利率互換可以看成是幾個遠期合約的組合，所以金融互換市場兼具傳統衍生工具市場的一些特征，但也有自身的特點：

　　一、貨幣種類較多

　　金融互換市場上大部分互換交易是以美元、英鎊、德國馬克、瑞士法郎、日元、荷蘭盾、歐元(歐元流通後)、加拿大元或澳大利亞元等貨幣進行的。也有一些交易以其他貨幣進行，但是市場的流動性相對較小。

　　二、期限較長

　　絕大部分互換交易的期限是3—10年，少數交易也有比較長的期限。短於3年的互換期限，相對來說較少，因為在期限較短的情況下，通過期貨交易進行貨幣和利息套期，通常較互換在成本方面更具有優勢。期貨市場、遠期市場以及債務期權市場時間長度不超過4年。總的來說，互換的期限較長，遠期合約和期貨合約的期限一般較互換為短。

　　三、金額較大

　　單個互換業務的額度通常在500萬美元和3億美元之間，有時也採用辛迪加式的互換進行較大數額的交易。此時，互換的一方是銀團，它們通過互換金額的共同分擔來減少單個銀行所承擔的風險。

　　四、形式靈活

　　互換形式十分靈活，可以根據客戶現金流量的實際情況做到“量體裁衣”。互換市場交易的不是交易所式的金融商品，因此互換交易的形式、金額、到期日等完全視客戶需要而定，是一種按需定製的交易方式，只要互換雙方願意，他們可以“白手起家”，從互換內容到互換形式都可以完全按需要來設計，由此而形成的互換交易可以完全滿足客戶的特定需求，因此互換交易比起交易所交易的其他金融工具來更能適合投資者的需求。互換的對手方既可以選擇交易額的大小，也可以選擇期限的長短。互換交易的這種靈活性是期權期貨市場所不具備的。

　　五、交易成本低，流動性強，且具保密性

　　互換協議只需簽訂一次，就可以在以後若幹年內進行多次交換支付；而如果簽訂遠期合約的話，這樣的合約就必須簽訂多次，所以互換協議的交易成本較低。

　　標準合同的互換市場具有一定的流動性，其行情活躍，了結合同幾乎沒有困難，可以出售或中途廢止等，市場的流動性一般強於遠期合約。

　　在互換市場上，只有互換對手知道互換交易的具體詳情，這種不公開化的交易有助於交易的保密性。

　　六、無政府監管

　　從市場交易受管制的程度來看，在互換市場上，實際上不存在政府監管；而在期貨等衍生工具市場或多或少都受到政府的管制。

　　七、局限性

　　互換市場的局限性主要是由於互換交易本身也有局限性，主要體現在：第一，為了完成一項互換交易，互換一方必須找到願意進行交易的另一方，如果一方要求的期限比較特殊，或者交易的數量比較特殊，就可能很難找到對手方；第二，由於互換合約是互換雙方之間簽訂的協議，在沒有徵得互換雙方的同意之前，不得隨意取消或更改交易合約的內容；第三，在互換市場上，不存在履約擔保者，因此，互換各方必須對對手的信譽有足夠的瞭解。

　　金融互換市場作為金融創新工具市場中發展最快的市場之一，其在功能上有獨特的發展優勢。

　　從互換市場在整個金融創新工具市場的作用看，其主要功能是：

　　(1)空間填充功能

　　所謂空間填充(Spectnlm-filling)，從理論上講是指金融機構依靠創新工具提供金融中介，以彌合總體空間中存在的缺口和消除在此範圍內的不連續性，形成一個理想的各種工具特征的不同組合，創造一個平滑連續的融資空間，例如發行形式間(證券籌措和銀行信貸間)存在的差異、工具運用者信用級別差異、市場進行資格限制等。事實上，這種缺口的存在正是互換能夠進行的基礎。

　　從本質上講，互換就是對不同融資工具的各種特征進行交換，它就像融資空間中的一架梭機，有人稱之為金融交易中的“集成電路”。通貨互換可以把一種通貨負債換為另一種通貨負債，從而彌合了兩種通貨價值間的缺口；利率互換如將浮動利率負債換為固定利率負債，等於在浮動利率債券市場上籌措資金．而得到固定利率債券的效益。受到進入某一特定市場限制的機構或信用級別較低的機構可以通過互換，得到與進入受限制或信用級別要求較高的市場的同等機會，從而消除了業務限制和信用級別差異而引起的市場阻隔。互換交易具有明顯的對融資工具不同特征的“重新組合”的特征。

　　(2)規避風險功能

　　當某種貨幣的幣值極不穩定，而該貨幣又是某交易者想要的貨幣時，通過通貨互換足以用一種貨幣換得想要的幣值相對穩定的貨幣，結果避免了因幣值易變風險而帶來的損失。由於交易者們對幣值變動預測不同，且有甘願承擔風險的投機者參與，這種為保值、規避風險而進行的互換是能夠完成的。在利率互換中，為避免利率上升帶來的損失，有浮動利率負債的交易者與負債數額相同的名義本金的固定額互換，所收的浮動利率與原負債相抵，而僅支出固定利率，從而避免利率上升的風險。

　　(3)降低籌資成本功能

　　互換交易是基於比較優勢而成立的。交易雙方最終分配由比較優勢而產生的全部利益是互換交易的主要動機。當一家企業或機構在某一市場具有籌資優勢，而該市場與該企業或機構的所需不符時，通過互換可以利用具有優勢的市場地位籌措而得到在另一個市場上的所需。如具有信用級別差異的雙方，作數額、幣別、期限相同的負債互換，以倫敦銀行同業拆借利率(1J80R)成本籌資，信用級別差的一方也可用低於自己單獨籌資的利率成本獲得資金，這樣雙方均可以較低的成本滿足其最終的需求。

　　(4)加強資產負債管理功能

　　互換是以名義本金為基礎進行的、利率互換在對資產和負債利率暴露頭寸進行有效操作中具有比利用貨幣市場和資本市場進行操作的優勢，它可以不經過真實資金運動而對資產負債額及其利率期限結構進行表外重組。

　　在負債的利率互換中，付固定利率相當於借人一筆名義浮動利率債務，會延長負債利率期限；付浮動利相當於借入一筆名義浮動利率債務，會縮短負債利率期限。而在資產利率互換中，收固定利率等於占有一筆名義浮動利率債權，會延長資產的利率期限，而收浮動利率等於占右——筆名義浮動利率債權，會縮短資產的利率期限。

　　金融互換市場的產生與發展是基於以下原因：

　　金融互換市場發展的最初動因是幫助工商企業降低融資成本。將一筆負債和一個互換相結合，可使企業比在未使用互換的情況下獲得更低成本的資金。這主要是因為互換雙方在不同的資本市場上擁有比較優勢。由於世界各，地的投資者對同一發債機構的看法可能不同，同時也由於不同資本市場的稅收和監管制度不同，這個機構在各個資本市場上的融資成本不完全一樣。於是，企業可以在某個市場以較低的舉債成本借入不為其所需的資金，然後通過貨幣及利率互換，將該筆債務轉換成其所需要的貨幣資金，而原有的債務成本低廉的特性仍然保持。

　　金融互換市場發展的另一個重要動因是，工商企業和金融機構可以運用互換對其資產組合中的風險頭寸進行套期保值。20世紀70年代末，美國聯邦儲備委員會改變貨幣政策目標，由原來的釘住利率改為釘住貨幣供應量。結果，市場利率大幅度波動，並帶來匯價波動，企業面對更加不確定的財務環境。特別是發生了持續的長期利率和短期利率倒掛現象，因此刺激了企業利用利率互換來迴避風險。

　　儘管利率互換的風險與收益特征可以由一個遠期合約集合模擬，但是利率遠期合約的流動性比不上利率互換；同時國際互換市場使互換交易的達成和清算更為便利，運用互換對頭寸進行套頭交易或管理的成本，比運用遠期合約的成本要低得多。

　　投機是金融互換市場發展的又一重要推動力。近年來，在國際資本市場上，金融泡沫泛濫，短期投機資本充斥全球，國際金融資本的投機行為是世界各國金融危機連綿不斷的重要原因。

　　填補市場空缺推動著金融互換市場的發展。金融互換市場的存在可以讓人們合成一些尚不存在，但又為市場所需要的金融產品，填補市場的某些缺失。這種金融產品，一般被稱做“結構票據”。比如，利率遠期市場的缺乏可以由利率互換來填補，瑞士國庫券市場的缺乏可由利率互換和貨幣互換來填補。使用這種人工合成的工具，企業可以實現各種各樣的財務安排，剋服資本市場的某些不完整性。

　　根據基礎產品的不同，互換可以分為貨幣互換、利率互換、股票互換、商品互換，而最常見的是貨幣互換和利率互換。下麵我們主要介紹這兩種互換，以及在此基礎上產生的一些衍生互換產品。

　　1)貨幣互換

　　貨幣互換是指交易一方擁有一定數量的資本和由此產生的利息支付，另一方擁有另一種貨幣相應的資本以及因此承擔的利息支付義務，交易雙方將各自擁有的資本和付息義務進行交換。實現交換的前提是，首先交易雙方要分別需要雙方擁有的幣種，其次是所持資本的數值、期限相同。通過貨幣互換能降低籌資成本；能預先鎖定匯率、利率，規避了匯率風險和利率風險。貨幣互換的幾種主要類型有：

　　(1)定息一定息貨幣互換。它是指兩個參與互換交易者在整個交易期間，均按固定利率相互交換支付利息，它又被稱為“雙方總貨幣交換”，是貨幣交換業務中最重要的一種形式。固定利率貨幣互換的合同較為簡單，在互換開始，合同雙方按即期匯價互換本金，並且決定兩種貨幣本金的利率，並確定將來到期日重新互換回來的利率。接下來便是一系列的利息交換，按照合同雙方同意的利率，以最初互換的本金進行利息計算並分期支付。在到期日，本金額重新按照事先決定的匯價互換回來。

　　(2)定息一浮息貨幣互換。它是指在貨幣互換過程中，互換的一方承擔按固定利率支付利息的義務，與此同時，它的互換伙伴承擔按浮動利率支付利息的義務。

　　(3)浮息一浮息貨幣互換。它又稱為“雙浮息貨幣互換”，其過程與前兩種貨幣互換相仿，只是互換雙方彼此承擔對方按浮動利率付息的義務。這一互換形式產生的背景是國際經濟金融一體化的加強以及匯率、利率風險的增大，各國銀行、投資公司及跨國企業為了消除貨幣匯率和利率變動的風險，發揮各自籌融資的比較優勢而衍生出這樣一種貨幣互換種類。

　　貨幣互換是根據交易雙方的互補需求，相互交換不同種類的貨幣的本金和利息的交易行為。它一般分為三個階段：第一，本金互換。交易之初，雙方按協定的匯率交換兩種不同幣種的本金，以便計算應支付的利息。初期交換可以以即期匯率為基礎，也可以以交易雙方協定的遠期匯率為基礎。第二，期中利息互換。雙方按交易前的協定利率，以未償還本金為基礎，支付交易利息。第三，期末本金互換，即到期日本金的再次互換。在合約到期日，交易雙方換回交易開始時所確定的本金。

　　現以A、B兩家公司進行貨幣互換為例，講述其原理：A公司要籌措一筆美元資金以便發展海外業務，考慮到美元短期利率將呈下降趨勢，因此，A公司決定以浮動利率借入5年期的美元資金，利率為LIBOR+0．35％，但該公司在本國的日元市場上有較好的聲譽，能以優惠的固定利率籌集到5年期的日元資金，利率水平為4．4％。此時，5年期日元固定利率的互換利率為5％。該公司所得到的優惠利率比同期的日元互換利率低0．6％(5％一4．4％)，按當時的貨幣市場的行情分析，美元6個月LIBOR可以與日元固定利率5％平等交換。

　　與此同時，B公司想籌措一筆日元資金，但該公司的情況正好和A公司相反，它可以在美元市場上以美元6個月期LIBOR--0．3％的優惠利率籌集到美元資金，但在日元市場上卻無法以優惠利率籌集到資金，於是，在C銀行的安排下，兩公司進行了互換。互換的結果，A公司按美元6個月期LIBOR一0．3％的優惠利率替B公司支付利息，比它直接到美元市場上籌措資金節約0．3％[LIBOR一(LIBOR一0．3o,4)]，而B公司則按4．4％的日元固定利率替A公司支付利息，比它直接到日元市場上籌措資金節約0．6％(5％一4．4％)，雙方都得到了互換的好處。

　　2)利率互換

　　利率互換是指交易雙方按照事先商定的規則，以同一種貨幣、相同金額的本金在相同的期限內，相互交換以不同利率計算的資產或貨幣的支付行為。在利率互換中，初期或到期日都沒有實際本金的交換，交易雙方只是按照事先商定的本金交換利息的支付。在利率互換中，市場浮動利率是以倫敦銀行同業拆借利率為基準的，參與交易的各方根據各自的情況在LIBOR上附加加息率作為自己的浮動利率。利率互換的幾種主要類型有：

　　(1)息票互換。息票互換是固定利率對浮動利率互換，這是利率互換的最基本的交易方式。在息票互換中，一方向另一方支付一筆固定利率利息，同時收到對方支付的一筆浮動利率利息；而另一方相應地收到固定利率利息，支付浮動利率利息，雙方不交換本金的現金流量。

　　(2)基礎互換。基礎互換是以某種利率為標的的浮動利率對浮動利率的互換，互換的利息支付額以兩種不同的浮動利率指數進行核算，如3個月期美元倫敦銀行同業拆借對美國商業票據混合利率進行核算。

　　(3)交叉貨幣互換。交叉貨幣互換是以不同貨幣，並按不同的利率基礎，如浮動利率對固定利率進行支付的交換。一般來說，該貨幣是把非美元固定利率利息支付換成美元浮動利率利息支付。

　　利率互換的基本原理是交易雙方在不同的利率借貸市場上所具有的比較優勢。假設有甲、乙兩個公司，甲公司的信用等級是Aaa，乙公司的信用等級是Bbb，由於信用等級不同，所以兩個公司在資金市場上的籌資成本也不相同。信用等級高的甲公司無論在固定利率市場還是在浮動利率市場都可以以較低的成本籌措到資金，而信用等級較低的乙公司則無論在固定利率市場還是在浮動利率市場，其籌資成本都高於甲公司。但是，相對而言，乙公司在浮動利率市場上具有比較優勢，即它在浮動利率市場上比甲公司多付出的利率要比它在固定利率市場上付出的少。於是，乙公司將在浮動利率市場上籌資，然後與甲公司在固定利率市場上所籌集的資金互換。

　　以近期互換市場的發展看。互換市場的運行有這樣幾個特點和發展趨勢。

　　(1)互換市場參加者的構成由直接用戶(Fund—user)向金融中介轉移

　　互換市場主要由兩部分參加者構成，一部分是直接用戶，另一部分是金融中介，兩者運用互換市場的目的不同。直接用戶運用互換市場的主要目的是：

　　①獲得低成本的籌資；

　　②獲得高收益的資產；

　　③對利率、匯率風險進行保值；

　　④進行短期資產負債管理；

　　⑤進行投機。

　　直接用戶包括銀行、公司、金融和保險機構、國際組織代理機構和政府部門等。金融中介或銀行間運用互換市場主要是為了獲得手續費收入，或從交易機會中獲利，它包括美國、日本、英國以及其他歐洲國家的一些銀行和證券公司。對商業銀行和投資銀行來說，互換交易是一種具有吸引力的脫離資產負債表的收入來源。從互換市場實際構成中可以看到，直接用戶參與交易的金額要大於金融中介參與交易的金額。

　　1988年年底，利率互換總的未償名義本金額10102億美元中，直接用屍互換金額是6689億美元。1989年底，直接用戶和銀行間的利率互換名義本金額分別占總利率互換的64％和36％。進入20世紀90年代，隨著公司收購兼併浪潮的減退，運用互換市場的杠桿性交易以及與兼併有關的互換交易不斷減少，直接用戶對互換的需求增長幅度減小。相比之下，金融中介對互換的運用增加較多，1990年年底時，在總的利率互換未償名義本金額中，直接用戶和金融中介所占比重分別為61％和39％。到1991年上半年，銀行間新安排互換額巳達3354億美元，占新安排的總利率互換名義本金額的44％。

　　(2)互換交易對伙伴風險(Counterparty—risk)方面的考慮更加敏感

　　互換市場有雙重特征。一方面，互換交易具有批發市場特征，交易雙方遵循預先確定的規則，由屏幕進行交易，大約有1／3的利率互換和1／4的通貨互換進行著較為標準化的交易；另一方面，互換交易由場外交易方式進行，具有零售市場的特征，每筆交易需要分別安排。這雖然對交易雙方來說更具有靈活性，但往往因個別安排或直接用戶的套利動機使互換市場有很大的不確定性，市場潛在的風險很高。

　　1991年1月，英國上議院通過一項法令，規定政府當局，包括地方當局官員參與互換交易以及與之有關的交易是非法的。這項法令使許多參與互換交易的銀行蒙受損失。90年代以來，由於西方銀行陷人普遍的危機，銀行破產案以及信用等級下降情形甚多，這給互換交易參加者帶來潛在的伙伴風險。

　　市場對伙伴風險增大的反應是，新安排的利率互換期限普遍縮短，較長期的互換要有那些具有更高信用級別的機構來安排；為減低互換交易中的信用風險和支付風險，國際互換商協會也在“利率和通貨互換協議”修訂本中，對會員在交易存在期內的信用風險加以控制。標準協議運用一系列條款，如陳述、約定事項、違約事項和終止事項、非法事件、信譽改變事件和銀行資本改變等，規定交易雙方有關信用方面的權利和義務。同時，為減少交易對手支付方面的風險，標準協議在“總協議”中規定軋差支付的支付方式，即交易雙方在交易支付日將所有同種貨幣的互換交易收入與支出相互軋抵，由支付金額較大的一方支付軋抵後的差額。“利率和通貨互換協議”是互換交易中具有一定約束力的法律文件，協議的市場參與者通過上述風險管理條款能減低互換交易中財務及信用風險。但從市場總體看，由於場外交易工具本身都缺乏統一的協議會計制度和財務公開系統，即使交易者更為關註對手財務狀況，謹慎行事，也難以有效地避免交易過程中由伙伴風險帶來的損失。

　　(3)在利率和通貨互換的貨幣構成中，美元計值的和有美元一方參加的互換占總互換額的比重明顯降低

　　1988年年底，以美元計值的利率互換額為7282億美元，占同年總利率互換未償本金額的72％，其他通貨計值的利率互換僅占總利率互換的28％。1989年，美元計值的利率互換額占總利率互換的66％，而包括日元、英鎊和馬克在內的其他通貨標值的利率互換額只占總利率互換額的55％，其中以瑞士法郎、英鎊和加拿大元計值的利率互換額占總未償利率互換額的比重已達45％，其中以瑞士法郎、英鎊和加拿大元標值的利率互換額增長最快。

　　1991年，美元計值和其他非美元通貨計值的利率互換額占總未償利率互換額的比重已分別達49％和51％，美元計值的利率互換額占絕對優勢的地位已發生了逆轉，其中以德國馬克、法國法郎和義大利裡拉計值的利率互換額增加最為明顯。在通貨互換的貨幣構成中也反映了同樣的特點。有美元一方參加的通貨互換雖然仍是通貨互換的主要業務，但在非美元通貨間安排的互換額增長較快。互換市場中美元作用的降低與市場結構變化有關。近年來，互換業務的直接用戶逐步由美國市場向歐洲的金融機構和政府部門以及亞洲的非金融公司轉移。新的直接用戶多以非美元互換作交易。同時，非美元貨幣的較高利率水平以及幣值較強的易變性，也促進了非美元互換業務的擴大。

　　互換由於多在場外交易，故可“量體裁衣”、“度身訂造”出許多新種類，主要有：

　　(1)互換期權(Swaptions)

　　購買者有權決定是否按交易時商定的條件在未來某日進行互換。

　　(2)遠期互換(FOrward Swaps)

　　按今天確定的條件在協議的未來日子執行的互換。

　　(3)分期攤還互換(Amortizing Swaps)

　　本金隨還款期臨近而遞減，互換支付金融按本金攤提數量計算。

　　(4)指數互換(Index Swaps)

　　利息支付參考股票價格指數、債券價格指數等計算的互換。

　　(5)零息票債券互換(Zero-Coupon Swaps)

　　互換的一方在期滿時按協議的互換利率支付固定利息，在互換期間按複利計算。

　　(6)可展式互換(Extendible Swaps)與可斷式互換(Pat-table Swaps)

　　一方有權將互換延長或提前終止。

　　(7)多邊互換(Multi-LeggedSwaps)

　　中介銀行一次組合多起互換，一組交易同時進行，各方交易總的凈頭寸為零。

　　(8)卡特爾互換(Cartel Swaps)

　　不同貨幣的互換與基準利率互換的一種混合交易。

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