遠期互換

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　　遠期互換是指互換生效日是在未來某一確定時間的互換。

　　一般而言，主要有兩大類交易利用遠期互換：(1)確定遠期利率的交易；(2)進行資本市場交易，尤其是為高利息債券進行融資的交易。

　　首先，在確定遠期利率時，運用遠期互換是為了將未來某一時間開始的固定利率水平鎖住。當一個工程項目按照已知計劃在未來的幾年中不斷提款但又怕市場利率上漲時，或者當人們希望將未來的融資成本鎖住在一個固定水平上時，可以運用遠期互換交易達到上述目的。

　　遠期互換可同樣被用來將現有的互換交易進行延期，或者將固定利率負債進行延期以滿足不斷變化的資產或負債需要。而運用反向遠期互換可以將現有的固定利率負債在未來的某一時點轉換為一個浮動利率負債。這樣做的目的通常是為了利用未來市場利率下跌帶來的好處，從互換與固定利率負債的之間不斷變化的利率差價中獲益，以及更有效地對目前負債組合進行管理。

　　運用遠期互換的第二類交易產生於1986年。當時美元利率的大幅度下跌使得現有固定利率債券的看漲期權的價值上升。而現有債務的看漲期權只有在未來某一時間才能夠被行使，這樣一來，在1986年初美元利率下跌和行使看漲期權這段時間，期權的價值存在著不確定性。在這一背景下，出現了兩類交易：(1)包括普通可贖回固定利率債券的交易；(2)包括那些通過互換被轉換為低於LIBOR的浮動利率融資的可贖回固定利率債券的交易。

　　在第一類交易中，發行者從事的遠期互換與未結清證券的看漲期權相一致，即都旨在贖回債券並同時按照新的浮動利率進行融資，而該浮動利率融資通過遠期互換會產生出低於現行LIBOR的固定利率融資。

　　第二類交易則複雜得多。在此類交易中，借款者有兩種不具體的價值：看漲期權的價值和原先以高於當時市場利率出售的利率互換的價值。在這一情況下，借款者會贖回原先的債券，並剩下一個高於市場利率的互換。

　　該互換的價值可以通過從事一個遠期互換交易得以實現，即在遠期互換中，借款者向遠期互換對手支付與其從原先互換對手那裡得到的固定利率收益相一致的金額，並從遠期互換對手那裡收入浮動利率LIBOR。該款項然後被支付給原先的互換對手。因此，遠期互換是原先互換交易的反向交易。這樣做的結果是，借款者從達成兩種互換交易的時差里賺取了利率變動帶來的利潤。

　　反向遠期互換交易的價值可以通過以下兩種方法加以具體化：(1)作為兩種互換利率差價的具體現金流；(2)作為代表未來現金流現值的期初支付。

　　一種情況是，兩種互換利率差價被當作對一個新發行債券的補貼，而互換則為借款者降低了融資成本。這樣一來，借款者會選擇發行債券，提前為其看漲期權融資，並將所籌資金通過互換轉換為浮動利率融資；而互換的期限與債券的期限相一致。於是，看漲期權的提前融資使得借款者在贖回原先債券之前的這段期限內，有了一筆與其原先融資需要相一致的額外現金。

　　遠期互換與延遲贖回債務擔保證券不同。遠期互換將必須在未來某一時間行使的看漲期權的現時價值具體化。而在延遲贖回債務擔保交易中，一個擁有高息票債券贖回權的借款者通過發行債務擔保，將看漲期權證券化。在贖回日，債務擔保被行使，並按照與原先可贖回債券的條件相一致的條件轉換為借款者的債務。如果利率下跌，債務擔保將被行使，借款者同時贖回原先的債券。由於出售債務擔保收入一筆期權費，所以借款者的融資成本將降低，而融資條件將基本上與原先可贖回債券相同。如果利率上漲，那麼，債務擔保將不被行使，借款者將利用出售債務擔保所收入的期權費降低其融資總成本。

　　遠期互換和債務擔保交易是兩種不同的金融工程技術，但兩者都能夠達到相似經濟目標。因此，對兩者的選擇純粹是計算上的不同而已，人們往往根據市場條件以及兩種交易產生的不同結果而作出選擇。

　　影響人們在這兩種交易之間作出選擇的主要因素是：

　　1．對遠期互換定價產生影響的互換收益曲線。

　　2．債務擔保的價值特點。它取決於：(1)擔保的行使期限，即贖回債券之前的期限；(2)被擔保的基礎債券的期限；(3)擔保的行使期限，即如果擔保是一個視窗擔保，那麼，它旨在避免未結清債務的增加。

　　借款者對兩種交易的態度也是很關鍵的。尤其是發行者對贖回之前債務增加等因素的態度是影響其在兩種交易中作出選擇的一個重要方面。

　　必須認識到，一個遠期負債可以在現貨市場上被一筆融資替代；並且在贖回原先債券之前，該融資的收益可被用於再投資。然而，利用現貨工具會增加表內負債，這或許不會被人接受。另一方面，由於融資利率與貸款利率之間的負差價，雖然會被打入遠期互換的價格中，但它的經濟效果也不是特別理想。

　　遠期互換的定價方法有以下兩種：(1)將遠期互換看作是兩個獨立但相互抵消的互換，但兩種互換的期限不一致；(2)將遠期互換視為一個延期起始的普通互換。

　　反向互換交易的定價也與此類似。不過，當反向遠期互換期限中的頭幾年出現現金流入時，互換的成本將通過在互換期限內固定利率收入的增加而減少。此時，該反向遠期互換的價格對客戶將具有吸引力。

　　將遠期互換視為一個延遲起始普通互換時，其定價是以預期避險成本為基礎的。

　　在遠期互換中，互換對手將通過出售債券來規避風險。而避險價格反映的是所出售債券的投資收益與所選擇的反映延遲起始互換的短期投資收益之間的差額。當收益曲線為正(負)時，相對於立即起始的普通互換而言，遠期互換較低(較高)的投資回報將使遠期互換利率也變得較高(較低)。

　　在反向遠期互換中，道理也是一樣。但是，該互換的避險將通過購買債券得以實現，而遠期互換利率將反映債券的持有成本大小。

　　總之，前述的兩種定價方法相類似，所產生的遠期互換利率水平也差不多。不過，與互換收益曲線相比，證券的收益曲線及諸如融資成本的差異等證券的交易成本，以及證券交易對資產負債表所產生的影響，使得兩種定價方法有一定的差別。