金融互换市场

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　　金融互换市场是70年代末世界汇率和利率剧烈波动条件下的产物，是国际金融衍生市场的重要组成部分。当今，全球金融互换市场已集外汇市场、证券市场、短期货币市场和长期资本市场于一身，既是融资工具的创新，又是金融风险管理的新手段。

　　表面上看，互换是一种新型的衍生工具，但实际上，互换可以分解为衍生工具的组合，比如利率互换可以看成是几个远期合约的组合，所以金融互换市场兼具传统衍生工具市场的一些特征，但也有自身的特点：

　　一、货币种类较多

　　金融互换市场上大部分互换交易是以美元、英镑、德国马克、瑞士法郎、日元、荷兰盾、欧元(欧元流通后)、加拿大元或澳大利亚元等货币进行的。也有一些交易以其他货币进行，但是市场的流动性相对较小。

　　二、期限较长

　　绝大部分互换交易的期限是3—10年，少数交易也有比较长的期限。短于3年的互换期限，相对来说较少，因为在期限较短的情况下，通过期货交易进行货币和利息套期，通常较互换在成本方面更具有优势。期货市场、远期市场以及债务期权市场时间长度不超过4年。总的来说，互换的期限较长，远期合约和期货合约的期限一般较互换为短。

　　三、金额较大

　　单个互换业务的额度通常在500万美元和3亿美元之间，有时也采用辛迪加式的互换进行较大数额的交易。此时，互换的一方是银团，它们通过互换金额的共同分担来减少单个银行所承担的风险。

　　四、形式灵活

　　互换形式十分灵活，可以根据客户现金流量的实际情况做到“量体裁衣”。互换市场交易的不是交易所式的金融商品，因此互换交易的形式、金额、到期日等完全视客户需要而定，是一种按需定制的交易方式，只要互换双方愿意，他们可以“白手起家”，从互换内容到互换形式都可以完全按需要来设计，由此而形成的互换交易可以完全满足客户的特定需求，因此互换交易比起交易所交易的其他金融工具来更能适合投资者的需求。互换的对手方既可以选择交易额的大小，也可以选择期限的长短。互换交易的这种灵活性是期权期货市场所不具备的。

　　五、交易成本低，流动性强，且具保密性

　　互换协议只需签订一次，就可以在以后若干年内进行多次交换支付；而如果签订远期合约的话，这样的合约就必须签订多次，所以互换协议的交易成本较低。

　　标准合同的互换市场具有一定的流动性，其行情活跃，了结合同几乎没有困难，可以出售或中途废止等，市场的流动性一般强于远期合约。

　　在互换市场上，只有互换对手知道互换交易的具体详情，这种不公开化的交易有助于交易的保密性。

　　六、无政府监管

　　从市场交易受管制的程度来看，在互换市场上，实际上不存在政府监管；而在期货等衍生工具市场或多或少都受到政府的管制。

　　七、局限性

　　互换市场的局限性主要是由于互换交易本身也有局限性，主要体现在：第一，为了完成一项互换交易，互换一方必须找到愿意进行交易的另一方，如果一方要求的期限比较特殊，或者交易的数量比较特殊，就可能很难找到对手方；第二，由于互换合约是互换双方之间签订的协议，在没有征得互换双方的同意之前，不得随意取消或更改交易合约的内容；第三，在互换市场上，不存在履约担保者，因此，互换各方必须对对手的信誉有足够的了解。

　　金融互换市场作为金融创新工具市场中发展最快的市场之一，其在功能上有独特的发展优势。

　　从互换市场在整个金融创新工具市场的作用看，其主要功能是：

　　(1)空间填充功能

　　所谓空间填充(Spectnlm-filling)，从理论上讲是指金融机构依靠创新工具提供金融中介，以弥合总体空间中存在的缺口和消除在此范围内的不连续性，形成一个理想的各种工具特征的不同组合，创造一个平滑连续的融资空间，例如发行形式间(证券筹措和银行信贷间)存在的差异、工具运用者信用级别差异、市场进行资格限制等。事实上，这种缺口的存在正是互换能够进行的基础。

　　从本质上讲，互换就是对不同融资工具的各种特征进行交换，它就像融资空间中的一架梭机，有人称之为金融交易中的“集成电路”。通货互换可以把一种通货负债换为另一种通货负债，从而弥合了两种通货价值间的缺口；利率互换如将浮动利率负债换为固定利率负债，等于在浮动利率债券市场上筹措资金．而得到固定利率债券的效益。受到进入某一特定市场限制的机构或信用级别较低的机构可以通过互换，得到与进入受限制或信用级别要求较高的市场的同等机会，从而消除了业务限制和信用级别差异而引起的市场阻隔。互换交易具有明显的对融资工具不同特征的“重新组合”的特征。

　　(2)规避风险功能

　　当某种货币的币值极不稳定，而该货币又是某交易者想要的货币时，通过通货互换足以用一种货币换得想要的币值相对稳定的货币，结果避免了因币值易变风险而带来的损失。由于交易者们对币值变动预测不同，且有甘愿承担风险的投机者参与，这种为保值、规避风险而进行的互换是能够完成的。在利率互换中，为避免利率上升带来的损失，有浮动利率负债的交易者与负债数额相同的名义本金的固定额互换，所收的浮动利率与原负债相抵，而仅支出固定利率，从而避免利率上升的风险。

　　(3)降低筹资成本功能

　　互换交易是基于比较优势而成立的。交易双方最终分配由比较优势而产生的全部利益是互换交易的主要动机。当一家企业或机构在某一市场具有筹资优势，而该市场与该企业或机构的所需不符时，通过互换可以利用具有优势的市场地位筹措而得到在另一个市场上的所需。如具有信用级别差异的双方，作数额、币别、期限相同的负债互换，以伦敦银行同业拆借利率(1J80R)成本筹资，信用级别差的一方也可用低于自己单独筹资的利率成本获得资金，这样双方均可以较低的成本满足其最终的需求。

　　(4)加强资产负债管理功能

　　互换是以名义本金为基础进行的、利率互换在对资产和负债利率暴露头寸进行有效操作中具有比利用货币市场和资本市场进行操作的优势，它可以不经过真实资金运动而对资产负债额及其利率期限结构进行表外重组。

　　在负债的利率互换中，付固定利率相当于借人一笔名义浮动利率债务，会延长负债利率期限；付浮动利相当于借入一笔名义浮动利率债务，会缩短负债利率期限。而在资产利率互换中，收固定利率等于占有一笔名义浮动利率债权，会延长资产的利率期限，而收浮动利率等于占右——笔名义浮动利率债权，会缩短资产的利率期限。

　　金融互换市场的产生与发展是基于以下原因：

　　金融互换市场发展的最初动因是帮助工商企业降低融资成本。将一笔负债和一个互换相结合，可使企业比在未使用互换的情况下获得更低成本的资金。这主要是因为互换双方在不同的资本市场上拥有比较优势。由于世界各，地的投资者对同一发债机构的看法可能不同，同时也由于不同资本市场的税收和监管制度不同，这个机构在各个资本市场上的融资成本不完全一样。于是，企业可以在某个市场以较低的举债成本借入不为其所需的资金，然后通过货币及利率互换，将该笔债务转换成其所需要的货币资金，而原有的债务成本低廉的特性仍然保持。

　　金融互换市场发展的另一个重要动因是，工商企业和金融机构可以运用互换对其资产组合中的风险头寸进行套期保值。20世纪70年代末，美国联邦储备委员会改变货币政策目标，由原来的钉住利率改为钉住货币供应量。结果，市场利率大幅度波动，并带来汇价波动，企业面对更加不确定的财务环境。特别是发生了持续的长期利率和短期利率倒挂现象，因此刺激了企业利用利率互换来回避风险。

　　尽管利率互换的风险与收益特征可以由一个远期合约集合模拟，但是利率远期合约的流动性比不上利率互换；同时国际互换市场使互换交易的达成和清算更为便利，运用互换对头寸进行套头交易或管理的成本，比运用远期合约的成本要低得多。

　　投机是金融互换市场发展的又一重要推动力。近年来，在国际资本市场上，金融泡沫泛滥，短期投机资本充斥全球，国际金融资本的投机行为是世界各国金融危机连绵不断的重要原因。

　　填补市场空缺推动着金融互换市场的发展。金融互换市场的存在可以让人们合成一些尚不存在，但又为市场所需要的金融产品，填补市场的某些缺失。这种金融产品，一般被称做“结构票据”。比如，利率远期市场的缺乏可以由利率互换来填补，瑞士国库券市场的缺乏可由利率互换和货币互换来填补。使用这种人工合成的工具，企业可以实现各种各样的财务安排，克服资本市场的某些不完整性。

　　根据基础产品的不同，互换可以分为货币互换、利率互换、股票互换、商品互换，而最常见的是货币互换和利率互换。下面我们主要介绍这两种互换，以及在此基础上产生的一些衍生互换产品。

　　1)货币互换

　　货币互换是指交易一方拥有一定数量的资本和由此产生的利息支付，另一方拥有另一种货币相应的资本以及因此承担的利息支付义务，交易双方将各自拥有的资本和付息义务进行交换。实现交换的前提是，首先交易双方要分别需要双方拥有的币种，其次是所持资本的数值、期限相同。通过货币互换能降低筹资成本；能预先锁定汇率、利率，规避了汇率风险和利率风险。货币互换的几种主要类型有：

　　(1)定息一定息货币互换。它是指两个参与互换交易者在整个交易期间，均按固定利率相互交换支付利息，它又被称为“双方总货币交换”，是货币交换业务中最重要的一种形式。固定利率货币互换的合同较为简单，在互换开始，合同双方按即期汇价互换本金，并且决定两种货币本金的利率，并确定将来到期日重新互换回来的利率。接下来便是一系列的利息交换，按照合同双方同意的利率，以最初互换的本金进行利息计算并分期支付。在到期日，本金额重新按照事先决定的汇价互换回来。

　　(2)定息一浮息货币互换。它是指在货币互换过程中，互换的一方承担按固定利率支付利息的义务，与此同时，它的互换伙伴承担按浮动利率支付利息的义务。

　　(3)浮息一浮息货币互换。它又称为“双浮息货币互换”，其过程与前两种货币互换相仿，只是互换双方彼此承担对方按浮动利率付息的义务。这一互换形式产生的背景是国际经济金融一体化的加强以及汇率、利率风险的增大，各国银行、投资公司及跨国企业为了消除货币汇率和利率变动的风险，发挥各自筹融资的比较优势而衍生出这样一种货币互换种类。

　　货币互换是根据交易双方的互补需求，相互交换不同种类的货币的本金和利息的交易行为。它一般分为三个阶段：第一，本金互换。交易之初，双方按协定的汇率交换两种不同币种的本金，以便计算应支付的利息。初期交换可以以即期汇率为基础，也可以以交易双方协定的远期汇率为基础。第二，期中利息互换。双方按交易前的协定利率，以未偿还本金为基础，支付交易利息。第三，期末本金互换，即到期日本金的再次互换。在合约到期日，交易双方换回交易开始时所确定的本金。

　　现以A、B两家公司进行货币互换为例，讲述其原理：A公司要筹措一笔美元资金以便发展海外业务，考虑到美元短期利率将呈下降趋势，因此，A公司决定以浮动利率借入5年期的美元资金，利率为LIBOR+0．35％，但该公司在本国的日元市场上有较好的声誉，能以优惠的固定利率筹集到5年期的日元资金，利率水平为4．4％。此时，5年期日元固定利率的互换利率为5％。该公司所得到的优惠利率比同期的日元互换利率低0．6％(5％一4．4％)，按当时的货币市场的行情分析，美元6个月LIBOR可以与日元固定利率5％平等交换。

　　与此同时，B公司想筹措一笔日元资金，但该公司的情况正好和A公司相反，它可以在美元市场上以美元6个月期LIBOR--0．3％的优惠利率筹集到美元资金，但在日元市场上却无法以优惠利率筹集到资金，于是，在C银行的安排下，两公司进行了互换。互换的结果，A公司按美元6个月期LIBOR一0．3％的优惠利率替B公司支付利息，比它直接到美元市场上筹措资金节约0．3％[LIBOR一(LIBOR一0．3o,4)]，而B公司则按4．4％的日元固定利率替A公司支付利息，比它直接到日元市场上筹措资金节约0．6％(5％一4．4％)，双方都得到了互换的好处。

　　2)利率互换

　　利率互换是指交易双方按照事先商定的规则，以同一种货币、相同金额的本金在相同的期限内，相互交换以不同利率计算的资产或货币的支付行为。在利率互换中，初期或到期日都没有实际本金的交换，交易双方只是按照事先商定的本金交换利息的支付。在利率互换中，市场浮动利率是以伦敦银行同业拆借利率为基准的，参与交易的各方根据各自的情况在LIBOR上附加加息率作为自己的浮动利率。利率互换的几种主要类型有：

　　(1)息票互换。息票互换是固定利率对浮动利率互换，这是利率互换的最基本的交易方式。在息票互换中，一方向另一方支付一笔固定利率利息，同时收到对方支付的一笔浮动利率利息；而另一方相应地收到固定利率利息，支付浮动利率利息，双方不交换本金的现金流量。

　　(2)基础互换。基础互换是以某种利率为标的的浮动利率对浮动利率的互换，互换的利息支付额以两种不同的浮动利率指数进行核算，如3个月期美元伦敦银行同业拆借对美国商业票据混合利率进行核算。

　　(3)交叉货币互换。交叉货币互换是以不同货币，并按不同的利率基础，如浮动利率对固定利率进行支付的交换。一般来说，该货币是把非美元固定利率利息支付换成美元浮动利率利息支付。

　　利率互换的基本原理是交易双方在不同的利率借贷市场上所具有的比较优势。假设有甲、乙两个公司，甲公司的信用等级是Aaa，乙公司的信用等级是Bbb，由于信用等级不同，所以两个公司在资金市场上的筹资成本也不相同。信用等级高的甲公司无论在固定利率市场还是在浮动利率市场都可以以较低的成本筹措到资金，而信用等级较低的乙公司则无论在固定利率市场还是在浮动利率市场，其筹资成本都高于甲公司。但是，相对而言，乙公司在浮动利率市场上具有比较优势，即它在浮动利率市场上比甲公司多付出的利率要比它在固定利率市场上付出的少。于是，乙公司将在浮动利率市场上筹资，然后与甲公司在固定利率市场上所筹集的资金互换。

　　以近期互换市场的发展看。互换市场的运行有这样几个特点和发展趋势。

　　(1)互换市场参加者的构成由直接用户(Fund—user)向金融中介转移

　　互换市场主要由两部分参加者构成，一部分是直接用户，另一部分是金融中介，两者运用互换市场的目的不同。直接用户运用互换市场的主要目的是：

　　①获得低成本的筹资；

　　②获得高收益的资产；

　　③对利率、汇率风险进行保值；

　　④进行短期资产负债管理；

　　⑤进行投机。

　　直接用户包括银行、公司、金融和保险机构、国际组织代理机构和政府部门等。金融中介或银行间运用互换市场主要是为了获得手续费收入，或从交易机会中获利，它包括美国、日本、英国以及其他欧洲国家的一些银行和证券公司。对商业银行和投资银行来说，互换交易是一种具有吸引力的脱离资产负债表的收入来源。从互换市场实际构成中可以看到，直接用户参与交易的金额要大于金融中介参与交易的金额。

　　1988年年底，利率互换总的未偿名义本金额10102亿美元中，直接用尸互换金额是6689亿美元。1989年底，直接用户和银行间的利率互换名义本金额分别占总利率互换的64％和36％。进入20世纪90年代，随着公司收购兼并浪潮的减退，运用互换市场的杠杆性交易以及与兼并有关的互换交易不断减少，直接用户对互换的需求增长幅度减小。相比之下，金融中介对互换的运用增加较多，1990年年底时，在总的利率互换未偿名义本金额中，直接用户和金融中介所占比重分别为61％和39％。到1991年上半年，银行间新安排互换额巳达3354亿美元，占新安排的总利率互换名义本金额的44％。

　　(2)互换交易对伙伴风险(Counterparty—risk)方面的考虑更加敏感

　　互换市场有双重特征。一方面，互换交易具有批发市场特征，交易双方遵循预先确定的规则，由屏幕进行交易，大约有1／3的利率互换和1／4的通货互换进行着较为标准化的交易；另一方面，互换交易由场外交易方式进行，具有零售市场的特征，每笔交易需要分别安排。这虽然对交易双方来说更具有灵活性，但往往因个别安排或直接用户的套利动机使互换市场有很大的不确定性，市场潜在的风险很高。

　　1991年1月，英国上议院通过一项法令，规定政府当局，包括地方当局官员参与互换交易以及与之有关的交易是非法的。这项法令使许多参与互换交易的银行蒙受损失。90年代以来，由于西方银行陷人普遍的危机，银行破产案以及信用等级下降情形甚多，这给互换交易参加者带来潜在的伙伴风险。

　　市场对伙伴风险增大的反应是，新安排的利率互换期限普遍缩短，较长期的互换要有那些具有更高信用级别的机构来安排；为减低互换交易中的信用风险和支付风险，国际互换商协会也在“利率和通货互换协议”修订本中，对会员在交易存在期内的信用风险加以控制。标准协议运用一系列条款，如陈述、约定事项、违约事项和终止事项、非法事件、信誉改变事件和银行资本改变等，规定交易双方有关信用方面的权利和义务。同时，为减少交易对手支付方面的风险，标准协议在“总协议”中规定轧差支付的支付方式，即交易双方在交易支付日将所有同种货币的互换交易收入与支出相互轧抵，由支付金额较大的一方支付轧抵后的差额。“利率和通货互换协议”是互换交易中具有一定约束力的法律文件，协议的市场参与者通过上述风险管理条款能减低互换交易中财务及信用风险。但从市场总体看，由于场外交易工具本身都缺乏统一的协议会计制度和财务公开系统，即使交易者更为关注对手财务状况，谨慎行事，也难以有效地避免交易过程中由伙伴风险带来的损失。

　　(3)在利率和通货互换的货币构成中，美元计值的和有美元一方参加的互换占总互换额的比重明显降低

　　1988年年底，以美元计值的利率互换额为7282亿美元，占同年总利率互换未偿本金额的72％，其他通货计值的利率互换仅占总利率互换的28％。1989年，美元计值的利率互换额占总利率互换的66％，而包括日元、英镑和马克在内的其他通货标值的利率互换额只占总利率互换额的55％，其中以瑞士法郎、英镑和加拿大元计值的利率互换额占总未偿利率互换额的比重已达45％，其中以瑞士法郎、英镑和加拿大元标值的利率互换额增长最快。

　　1991年，美元计值和其他非美元通货计值的利率互换额占总未偿利率互换额的比重已分别达49％和51％，美元计值的利率互换额占绝对优势的地位已发生了逆转，其中以德国马克、法国法郎和意大利里拉计值的利率互换额增加最为明显。在通货互换的货币构成中也反映了同样的特点。有美元一方参加的通货互换虽然仍是通货互换的主要业务，但在非美元通货间安排的互换额增长较快。互换市场中美元作用的降低与市场结构变化有关。近年来，互换业务的直接用户逐步由美国市场向欧洲的金融机构和政府部门以及亚洲的非金融公司转移。新的直接用户多以非美元互换作交易。同时，非美元货币的较高利率水平以及币值较强的易变性，也促进了非美元互换业务的扩大。

　　互换由于多在场外交易，故可“量体裁衣”、“度身订造”出许多新种类，主要有：

　　(1)互换期权(Swaptions)

　　购买者有权决定是否按交易时商定的条件在未来某日进行互换。

　　(2)远期互换(FOrward Swaps)

　　按今天确定的条件在协议的未来日子执行的互换。

　　(3)分期摊还互换(Amortizing Swaps)

　　本金随还款期临近而递减，互换支付金融按本金摊提数量计算。

　　(4)指数互换(Index Swaps)

　　利息支付参考股票价格指数、债券价格指数等计算的互换。

　　(5)零息票债券互换(Zero-Coupon Swaps)

　　互换的一方在期满时按协议的互换利率支付固定利息，在互换期间按复利计算。

　　(6)可展式互换(Extendible Swaps)与可断式互换(Pat-table Swaps)

　　一方有权将互换延长或提前终止。

　　(7)多边互换(Multi-LeggedSwaps)

　　中介银行一次组合多起互换，一组交易同时进行，各方交易总的净头寸为零。

　　(8)卡特尔互换(Cartel Swaps)

　　不同货币的互换与基准利率互换的一种混合交易。

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