公債市場監管

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　　廣義上的公債市場監管是指包括公債市場監督和管制以及公債市場政策在內的監管活動。狹義的公債市場監管是指僅包括國家對公債市場的監督和管制在內的監管活動，不包括公債市場政策在內。

　　公債市場監管工具的幾種形式一般認為，公債市場監管，可以通過立法、行政和經濟等手段對以下一些行為進行監督和管理：公債產品的定價，公債產品的種類、數量交易過程，從事公債及其相關交易的機構的準人和退出等。公憤市場的監管工具有以下幾種形式：

　　1．法律、法規及交易規則。法律、法規和交易規則集中反映了國家、政府和行業內部的願望和意志，是鼠有效力和最有強制性的監管工具。其強制性效力一方面表現為，對於違背公債市場法律、法規和規則，並且對公債市場造成損害的人實行懲罰，懲罰的措施包括行政製裁、罰款、民事訴訟、經濟賠償，刑事處罰等；另一方面，對於不履行責任、合同或契約的人實行強制性的執行措施。從制度經濟學的角度看，法律、法規和交易規則的作用在於為公債市場的交易提供一個良好的制度基礎，以保證各類交易能夠以最小的交易成本順利地進行。因此，完善的法律法規和交易規則體系，是世界各國對公債市場乃至整個金融市場進行監管的必要組成部分。

　　2．道德自律。如果說法律、法規和交易規則是從制度完善的角度實施的監管手段，那麼道德自律應該是對市場機制運行所基於的基本制度的一種特有的彌補措施。基本的市場機制和法律制度是用來防範市場中的“小人”的。而提高市場主體的道德素養，必然能夠減少市場機制和法律制度的制定成本和執行成本。作為一種內在的自我約束手段，道德自律能夠發揮雙重的作用：一方面，它指導影響人的行為動機和行為選擇，促使行為向符合道德規範的方向轉化；另一方面，它又作為評價手段來判斷個人的行為是否符合道德規範。在公債市場中所要求的最基本的道德是信用，即對他人履行責任和義務的能力和意願。監管當局應該加強對公債市場中各個主體的職業道德的教育和規範，使其對法律、法規和交易規則的遵從成為一種內在的要求，從而能夠大大地減少監管成本，避免重大風險的積累和產生，降低產生社會福利損失的可能性。

　　3．社會輿論。社會輿論是公眾掌握的對公債市場各種違規行為的監管工具。它作用範圍廣泛，傳播迅速，具有靈活性、滲透性和預防性等特點。社會輿論可以滲透到法律法規低效或失效的範圍中，用逐漸增加的社會或群體氛圍壓力來預防或譴責市場中的違規行為，從而是對法律法規和交易規則的一種補充。因此，監管當局可以利用社會輿論宣傳市場法律制度，提倡道德自律；同時，還可以揭露市場中的各種違規行為，如黑幕交易、市場操縱、金融欺詐等等，提供警示信息，從而約束其他市場參與者的交易行為。

　　4．高科技監管系統。現代電子技術在公債市場中的應用和推廣，一方面可以增強投資者、金融機構收集、處理信息資料的能力，另一方面也增強了客觀評價公債、證券業務機構和其他機構投資者的經營狀況、公債市場運作狀況的能力。監管當局應該要求證券交易所在證券市場內設置自動電子監控系統，記錄場內的全部交易活動，並據此調查可能存在的違規行為。有人還提出由監管當局建立專門的“公債市場風險控制分析系統”，對公債交易的資料進行監控分析，並作為日常監管的基礎，及時發現問題所在，預測其發展趨勢並採取相應的控制措施，將可能發生的風險和損失控制在儘可能小的範圍內。

　　採取什麼樣的金融監管手段，應該根據各個國家政治、經濟和社會的具體情況和公債市場的實際運行狀況作出選擇。一般來講，公債監管工具的選擇應該遵循以下一些共同的原則：

　　(1)統一監管原則。採用的監管工具應該和整體的市場監管體系相一致，能夠有效地實現整個監管體系的目標。

　　(2)合法原則。一切公債市場活動和交易行為都必須在監管體系的法律、法規和交易規則的框架之內進行，一切監管手段也都必須依法實施。

　　(3)公開市場原則。公債市場的監管工具只能用來彌補公債市場的。市場失靈現象，不能妨礙市場機制自身的運轉。也就是說，公債市場監管工具必須堅持公開、公正和公平的原則，不能因為行政干預而損害市場的效率。

　　(4)系統風險原則。公債市場中的風險可以分為系統風險和非系統風險兩類。非系統風險是單個金融機構或投資者所面臨的風險，在一定程度上可以通過公債市場中的投資組合來降低或消除風險，因此應該由個別市場主體來承擔。系統風險是整個公債市場所承擔的風險(如前面講到的市場風險)，並不是某個金融機構或某個投資者所能夠消除的，因此應該主要由公債市場的監管體系來解決。

　　在介紹世界上一些國家的公債市場監管體系時已經談到了一個普遍的特征，即很多國家基本上都由政府在公債市場監管中扮演重要的角色，並且自律管理也是監管體系中不可或缺的一個層次。例如，前面已經介紹過，美國的金融市場監管體制包括政府監管機構、行業協調組織和交易所自我監管三個層次；德國的公債市場監管主體包括聯邦證券監督辦公室和交易所兩個層次；新加坡的監管模式也包括金融管理局和交易所兩個監管層次。這說明政府監管和自律相結合的監管模式在國際上是比較流行的。

　　政府監管和自律相結合的混合監管模式，存在著兩種不同的形成順序。一種順序是，對市場的監管是從以行業自律開始的，隨著市場的發展逐漸採用法律和行政手段對市場進行監管。這種情況主要發生在建立金融市場的先行者國家中，如較為發達的歐美國家。英國的金融期貨期權市場監管模式就是一個較為典型的例子，其監管體制開始於自律管理，輔之以道義勸告和君子協定，直到20世紀30年代才開始藉助於立法和行政對金融市場進行監管，其中1986年的{金融服務法》對整個管理格局產生了重大的影響。又如美國的監管體系是在經歷了相當長的一段時期才逐步完善的，而在金融市場建立的初期階段，政府監管和法律規範基本上是市場監管中的空白，市場的運作基本上是靠行業內部自律來約束的，表現為一系列的市場規章制度、條例和辦法等。如美國的期貨市場建立於19世紀中葉，而美國的《期貨交易法》直到20世紀20年代初才通過。

　　另一種發展順序是，以政府監管和執法為首要監管層次，以行業自律為監管的第二層次，首先建立健全政府監管和執法，為市場發展和行業自律提供堅實的制度基礎。這種模式主要由獲取“後發性利益”的新興市場國家採用，如新加坡和我國的香港、臺灣地區等。

　　在監管與自律相結合的混合模式中，有的是以法制監管和政府監管為主，有的是以行業自律為主。但是，監管和自律兩種途徑都不是完美無缺的。一方面，政府監管存在著“政府失靈”的可能性，例如監管中的官僚主義，對違規行為的無視和縱容，制定錯誤的法規制度，不能有效的提供信息服務等。另一方面，行業自律也存在著一定的制度風險。例如，在1987年的股市風潮中，香港期貨期權交易所因對交易商的資格審查不力、結算系統存在問題、按金制度執行不力等原因，造成市場幾欲崩潰。

　　需要指出的是，在各國的混合監管模式中，與行業自律監管相對應的不僅僅是政府機構對市場的監管行為，更多地是立法機構和政府機構對市場的共同的規範活動(如制定法律和行政法規等)，因此嚴格地講應該是國家(而不是政府)對金融市場的監管。較為完整的混合監管體系應該包括國家立法、政府行政和行業自律三個層次的監管。脫離了國家立法機構的支持，是不能很好地實現監管目標的，因為只有法律才是根本體現公共意志的制度基礎，在彌補市場缺陷時才具有最強的效力；而僅僅靠政府行政權力進行監管，不僅有較大的隨意性，而且政府失靈可能導致不當的行政干預，擾亂市場秩序，降低市場效率。

　　與發達國家的公債市場相比，中國的公債市場還很不成熟，市場的運作受到很多不規範行為的衝擊。這些問題主要表現在以下幾個方面：

　　1．公債經營機構投資者對公債投資進行故意的誤導。在公債市場上進行交易的公債金融產品一般都是風險很高的金融產品，如公債期貨交易。公債產品(尤其是公債衍生產品)的交易、定價和估價具有很強的技術性，往往不是中小投資者所能夠簡單掌握的，因而具有更高的風險。但是，許多機構投資者(如證券公司或咨詢機構)為了獲取暴利，常常會故意宣傳公債投資的高回報率，而對其投資風險卻往往避而不談。這使得一些中小投資者和不瞭解行情的機構投資者盲目跟進投資，低估公債市場中的風險程度，在缺乏風險防範意識的情況下，往往會蒙受巨大的投資損失。這在一定程度上會造成公債市場投資預期的混亂，嚴重擾亂市場交易的順利進行。

　　2．公債經營機構披露虛假信息損害投資者利益。一些機構為了從公債交易中牟取暴利，向投資者提供虛假信息，推動公債價格上揚，造成債市波動，損害投資者利益。也有一些證券商為了獲取更多的佣金，有意製造虛假信息，誘使投資者增加交易次數；或者進行價格欺詐，以不合理的價格與客戶進行交易。

　　3．公債市場投機現象嚴重。一些證券經營機構利用公債融資成本低的優勢，在櫃臺通過開具空頭公債代保管單賣空公債，嚴重盜取國家信用，破壞公債信用。．另一方面，就公債衍生產品而言，其交易存在著很大的杠桿效應，即通過少量的本金或備付金就能夠操縱大量的資本運作，因而投資收益的波動也更加劇烈，投資者相應的風險報酬也比投資於一般的金融產品更高。這使得整個市場的投機心理十分嚴重，為了獲取高額回報，很可能有較大的動力進行違規操作。

　　4．政府對公債交易中信息披露的監管不嚴格，許多相應的法律法規尚不健全。如前所述，公債證券經營機構和中小投資者在市場中處於信息不對稱的地位。為了防止證券經營機構提供虛假信息，各國一般都有非常嚴格的關於信息披露的制度規定，並且已經非常完善和成熟。但是，中國公債市場還缺乏成熟的運行經驗，法律法規建設明顯滯後。

　　從中國公憤市場的現狀來看，由於中國的公債市場尚處在發育的初級階段，市場中的機構投資者和其他中小投資者的投機傾向十分嚴重，市場的投資理念還不成熟，很多人不是希望公債市場平穩發展，而是希望市場波動越大越好，交易越不透明越好，因而沒有潛在的市場動力和市場基礎去形成有效的自律監管機制。而中國公債市場的管理層也存在著多頭管理、觀念需要更新、法律法規建設落後等問題。借鑒新興市場國家公債市場的發展經驗，中國公債市場必須走國家監管和行業自律相結合的道路，並且應該先著重完善相關法律法規，然後再逐步引導強化公債市場中的行業自律行為。具體來講，可以從以下幾個方面作出努力：

　　首先，應著手建立健全公債市場法律法規體系。應該考慮制定通過規範約束公憤市場的《公債法》，為公債市場的監管提供一個基本的法律依據，賦予相應的監管機構真正的法律地位。為了讓立法機關(即人民代表大會)能夠充分瞭解公債市場的相關專業知識，可以考慮在人民代表大會下設頤問委員會，協助其制定公債市場的相關法律，監督公債市場監管當局的管理行為。

　　其次，加強中國證監會的監管力度。中國證監會應該考慮通過嚴格的監督和處罰機制，從外部促使公債市場中的參與主體自覺遵守市場交易規則。例如，在違規交易狷獗的時期，證監會可以考慮向各大公債交易機構派駐稽察特派員，嚴格監督其交易行為；與社會經濟鑒證類中介服務機構密切合作，嚴格審查經營機構的財務報表和其他交易記錄，嚴厲查處違規操作行為；採取經常性的不定期抽查和定期的核查制度，對公債經營機構的行為進行長期的、持續的監管。

　　再次，促進公債市場中的行業自律。其中包括證券業協會的建設和交易所的自律制度建設。證券業協會和交易所的職能應該集中於對證券交易機構和從業人員的管理，例如，對證券商的資本充足率、資產質量、經濟業務的可行性、合法性和效益性進行規範和審查，督促證券商進行真實、客觀、充分的信息披露，在從業人員的資格認定、職業道德教育、後續教育和行為監管等方面發揮作用。