公债市场监管

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　　广义上的公债市场监管是指包括公债市场监督和管制以及公债市场政策在内的监管活动。狭义的公债市场监管是指仅包括国家对公债市场的监督和管制在内的监管活动，不包括公债市场政策在内。

　　公债市场监管工具的几种形式一般认为，公债市场监管，可以通过立法、行政和经济等手段对以下一些行为进行监督和管理：公债产品的定价，公债产品的种类、数量交易过程，从事公债及其相关交易的机构的准人和退出等。公愤市场的监管工具有以下几种形式：

　　1．法律、法规及交易规则。法律、法规和交易规则集中反映了国家、政府和行业内部的愿望和意志，是鼠有效力和最有强制性的监管工具。其强制性效力一方面表现为，对于违背公债市场法律、法规和规则，并且对公债市场造成损害的人实行惩罚，惩罚的措施包括行政制裁、罚款、民事诉讼、经济赔偿，刑事处罚等；另一方面，对于不履行责任、合同或契约的人实行强制性的执行措施。从制度经济学的角度看，法律、法规和交易规则的作用在于为公债市场的交易提供一个良好的制度基础，以保证各类交易能够以最小的交易成本顺利地进行。因此，完善的法律法规和交易规则体系，是世界各国对公债市场乃至整个金融市场进行监管的必要组成部分。

　　2．道德自律。如果说法律、法规和交易规则是从制度完善的角度实施的监管手段，那么道德自律应该是对市场机制运行所基于的基本制度的一种特有的弥补措施。基本的市场机制和法律制度是用来防范市场中的“小人”的。而提高市场主体的道德素养，必然能够减少市场机制和法律制度的制定成本和执行成本。作为一种内在的自我约束手段，道德自律能够发挥双重的作用：一方面，它指导影响人的行为动机和行为选择，促使行为向符合道德规范的方向转化；另一方面，它又作为评价手段来判断个人的行为是否符合道德规范。在公债市场中所要求的最基本的道德是信用，即对他人履行责任和义务的能力和意愿。监管当局应该加强对公债市场中各个主体的职业道德的教育和规范，使其对法律、法规和交易规则的遵从成为一种内在的要求，从而能够大大地减少监管成本，避免重大风险的积累和产生，降低产生社会福利损失的可能性。

　　3．社会舆论。社会舆论是公众掌握的对公债市场各种违规行为的监管工具。它作用范围广泛，传播迅速，具有灵活性、渗透性和预防性等特点。社会舆论可以渗透到法律法规低效或失效的范围中，用逐渐增加的社会或群体氛围压力来预防或谴责市场中的违规行为，从而是对法律法规和交易规则的一种补充。因此，监管当局可以利用社会舆论宣传市场法律制度，提倡道德自律；同时，还可以揭露市场中的各种违规行为，如黑幕交易、市场操纵、金融欺诈等等，提供警示信息，从而约束其他市场参与者的交易行为。

　　4．高科技监管系统。现代电子技术在公债市场中的应用和推广，一方面可以增强投资者、金融机构收集、处理信息资料的能力，另一方面也增强了客观评价公债、证券业务机构和其他机构投资者的经营状况、公债市场运作状况的能力。监管当局应该要求证券交易所在证券市场内设置自动电子监控系统，记录场内的全部交易活动，并据此调查可能存在的违规行为。有人还提出由监管当局建立专门的“公债市场风险控制分析系统”，对公债交易的资料进行监控分析，并作为日常监管的基础，及时发现问题所在，预测其发展趋势并采取相应的控制措施，将可能发生的风险和损失控制在尽可能小的范围内。

　　采取什么样的金融监管手段，应该根据各个国家政治、经济和社会的具体情况和公债市场的实际运行状况作出选择。一般来讲，公债监管工具的选择应该遵循以下一些共同的原则：

　　(1)统一监管原则。采用的监管工具应该和整体的市场监管体系相一致，能够有效地实现整个监管体系的目标。

　　(2)合法原则。一切公债市场活动和交易行为都必须在监管体系的法律、法规和交易规则的框架之内进行，一切监管手段也都必须依法实施。

　　(3)公开市场原则。公债市场的监管工具只能用来弥补公债市场的。市场失灵现象，不能妨碍市场机制自身的运转。也就是说，公债市场监管工具必须坚持公开、公正和公平的原则，不能因为行政干预而损害市场的效率。

　　(4)系统风险原则。公债市场中的风险可以分为系统风险和非系统风险两类。非系统风险是单个金融机构或投资者所面临的风险，在一定程度上可以通过公债市场中的投资组合来降低或消除风险，因此应该由个别市场主体来承担。系统风险是整个公债市场所承担的风险(如前面讲到的市场风险)，并不是某个金融机构或某个投资者所能够消除的，因此应该主要由公债市场的监管体系来解决。

　　在介绍世界上一些国家的公债市场监管体系时已经谈到了一个普遍的特征，即很多国家基本上都由政府在公债市场监管中扮演重要的角色，并且自律管理也是监管体系中不可或缺的一个层次。例如，前面已经介绍过，美国的金融市场监管体制包括政府监管机构、行业协调组织和交易所自我监管三个层次；德国的公债市场监管主体包括联邦证券监督办公室和交易所两个层次；新加坡的监管模式也包括金融管理局和交易所两个监管层次。这说明政府监管和自律相结合的监管模式在国际上是比较流行的。

　　政府监管和自律相结合的混合监管模式，存在着两种不同的形成顺序。一种顺序是，对市场的监管是从以行业自律开始的，随着市场的发展逐渐采用法律和行政手段对市场进行监管。这种情况主要发生在建立金融市场的先行者国家中，如较为发达的欧美国家。英国的金融期货期权市场监管模式就是一个较为典型的例子，其监管体制开始于自律管理，辅之以道义劝告和君子协定，直到20世纪30年代才开始借助于立法和行政对金融市场进行监管，其中1986年的{金融服务法》对整个管理格局产生了重大的影响。又如美国的监管体系是在经历了相当长的一段时期才逐步完善的，而在金融市场建立的初期阶段，政府监管和法律规范基本上是市场监管中的空白，市场的运作基本上是靠行业内部自律来约束的，表现为一系列的市场规章制度、条例和办法等。如美国的期货市场建立于19世纪中叶，而美国的《期货交易法》直到20世纪20年代初才通过。

　　另一种发展顺序是，以政府监管和执法为首要监管层次，以行业自律为监管的第二层次，首先建立健全政府监管和执法，为市场发展和行业自律提供坚实的制度基础。这种模式主要由获取“后发性利益”的新兴市场国家采用，如新加坡和我国的香港、台湾地区等。

　　在监管与自律相结合的混合模式中，有的是以法制监管和政府监管为主，有的是以行业自律为主。但是，监管和自律两种途径都不是完美无缺的。一方面，政府监管存在着“政府失灵”的可能性，例如监管中的官僚主义，对违规行为的无视和纵容，制定错误的法规制度，不能有效的提供信息服务等。另一方面，行业自律也存在着一定的制度风险。例如，在1987年的股市风潮中，香港期货期权交易所因对交易商的资格审查不力、结算系统存在问题、按金制度执行不力等原因，造成市场几欲崩溃。

　　需要指出的是，在各国的混合监管模式中，与行业自律监管相对应的不仅仅是政府机构对市场的监管行为，更多地是立法机构和政府机构对市场的共同的规范活动(如制定法律和行政法规等)，因此严格地讲应该是国家(而不是政府)对金融市场的监管。较为完整的混合监管体系应该包括国家立法、政府行政和行业自律三个层次的监管。脱离了国家立法机构的支持，是不能很好地实现监管目标的，因为只有法律才是根本体现公共意志的制度基础，在弥补市场缺陷时才具有最强的效力；而仅仅靠政府行政权力进行监管，不仅有较大的随意性，而且政府失灵可能导致不当的行政干预，扰乱市场秩序，降低市场效率。

　　与发达国家的公债市场相比，中国的公债市场还很不成熟，市场的运作受到很多不规范行为的冲击。这些问题主要表现在以下几个方面：

　　1．公债经营机构投资者对公债投资进行故意的误导。在公债市场上进行交易的公债金融产品一般都是风险很高的金融产品，如公债期货交易。公债产品(尤其是公债衍生产品)的交易、定价和估价具有很强的技术性，往往不是中小投资者所能够简单掌握的，因而具有更高的风险。但是，许多机构投资者(如证券公司或咨询机构)为了获取暴利，常常会故意宣传公债投资的高回报率，而对其投资风险却往往避而不谈。这使得一些中小投资者和不了解行情的机构投资者盲目跟进投资，低估公债市场中的风险程度，在缺乏风险防范意识的情况下，往往会蒙受巨大的投资损失。这在一定程度上会造成公债市场投资预期的混乱，严重扰乱市场交易的顺利进行。

　　2．公债经营机构披露虚假信息损害投资者利益。一些机构为了从公债交易中牟取暴利，向投资者提供虚假信息，推动公债价格上扬，造成债市波动，损害投资者利益。也有一些证券商为了获取更多的佣金，有意制造虚假信息，诱使投资者增加交易次数；或者进行价格欺诈，以不合理的价格与客户进行交易。

　　3．公债市场投机现象严重。一些证券经营机构利用公债融资成本低的优势，在柜台通过开具空头公债代保管单卖空公债，严重盗取国家信用，破坏公债信用。．另一方面，就公债衍生产品而言，其交易存在着很大的杠杆效应，即通过少量的本金或备付金就能够操纵大量的资本运作，因而投资收益的波动也更加剧烈，投资者相应的风险报酬也比投资于一般的金融产品更高。这使得整个市场的投机心理十分严重，为了获取高额回报，很可能有较大的动力进行违规操作。

　　4．政府对公债交易中信息披露的监管不严格，许多相应的法律法规尚不健全。如前所述，公债证券经营机构和中小投资者在市场中处于信息不对称的地位。为了防止证券经营机构提供虚假信息，各国一般都有非常严格的关于信息披露的制度规定，并且已经非常完善和成熟。但是，中国公债市场还缺乏成熟的运行经验，法律法规建设明显滞后。

　　从中国公愤市场的现状来看，由于中国的公债市场尚处在发育的初级阶段，市场中的机构投资者和其他中小投资者的投机倾向十分严重，市场的投资理念还不成熟，很多人不是希望公债市场平稳发展，而是希望市场波动越大越好，交易越不透明越好，因而没有潜在的市场动力和市场基础去形成有效的自律监管机制。而中国公债市场的管理层也存在着多头管理、观念需要更新、法律法规建设落后等问题。借鉴新兴市场国家公债市场的发展经验，中国公债市场必须走国家监管和行业自律相结合的道路，并且应该先着重完善相关法律法规，然后再逐步引导强化公债市场中的行业自律行为。具体来讲，可以从以下几个方面作出努力：

　　首先，应着手建立健全公债市场法律法规体系。应该考虑制定通过规范约束公愤市场的《公债法》，为公债市场的监管提供一个基本的法律依据，赋予相应的监管机构真正的法律地位。为了让立法机关(即人民代表大会)能够充分了解公债市场的相关专业知识，可以考虑在人民代表大会下设颐问委员会，协助其制定公债市场的相关法律，监督公债市场监管当局的管理行为。

　　其次，加强中国证监会的监管力度。中国证监会应该考虑通过严格的监督和处罚机制，从外部促使公债市场中的参与主体自觉遵守市场交易规则。例如，在违规交易狷獗的时期，证监会可以考虑向各大公债交易机构派驻稽察特派员，严格监督其交易行为；与社会经济鉴证类中介服务机构密切合作，严格审查经营机构的财务报表和其他交易记录，严厉查处违规操作行为；采取经常性的不定期抽查和定期的核查制度，对公债经营机构的行为进行长期的、持续的监管。

　　再次，促进公债市场中的行业自律。其中包括证券业协会的建设和交易所的自律制度建设。证券业协会和交易所的职能应该集中于对证券交易机构和从业人员的管理，例如，对证券商的资本充足率、资产质量、经济业务的可行性、合法性和效益性进行规范和审查，督促证券商进行真实、客观、充分的信息披露，在从业人员的资格认定、职业道德教育、后续教育和行为监管等方面发挥作用。