貨幣替代理論

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貨幣替代理論(Currency substitution theory)

　　貨幣替代是開放經濟必然存在的金融現象。貨幣替代在本質上表現為外幣在貨幣職能上的替代本幣，也可以從貨幣需求動機上對其進行分析。本文具體分析了貨幣替代的含義及決定因素，試圖結合中國的制度和現實背景構建出中國的貨幣替代函數；併在對中國的貨幣替代現象和貨幣替代程度的實證分析之後，得出相關的結論和提出了政策選擇的建議。

　　貨幣替代現象古已有之，從眾所周知的“格雷欣法則”，20世紀70年代拉美國家的“美元化”，90年代前蘇聯和東歐國家在轉型期的貨幣替代問題。特別是在金融全球一體化，資本流動自由化的背景下，貨幣替代的規模和程度逐漸加大趨勢不斷增強的今天，世界各國普遍存在著不同程度的貨幣替代現象，貨幣替代對巨集觀經濟運行不可忽視的影響已引起各國決策者和學者的關註。

　　現實總在啟發理論。自從1969年3月，卡魯潘• 切提（V·K·Chetty）在《美國經濟評論》上發表了“On Measuring the Nearness of Near Money”一文最早提出了“貨幣替代”的概念之後，在西方先後產生了“貨幣服務的生產函數理論”（Miles,1978）；“貨幣需求的邊際效用函數”（Bordo&Chondhri,1982）；“貨幣需求的資產組合理論”（King & Putnam Wilfad,1978）；“貨幣的預防需求理論”（Poloz,1986）等，從不同角度對貨幣替代的形成機制，程度和經濟效應進行闡述。而我國的貨幣替代理論研究卻剛剛起步，如何借鑒西方理論，給中國的貨幣替代問題做出正確解釋，並結合金融深化的背景，做出恰當的政策選擇是非常必要的。

　　貨幣替代理論研究在國外多是給以現象的描述性的定義。如貨幣替代是本國居民對外幣的需求(raminez-Rojes,1996)。在我國也有學者給出定義。“貨幣替代是開放經濟中所特有的一種貨幣性擾動，表現為貨幣自由兌換前提下外幣在價值尺度，支付手段，交易媒介和價值貯藏全方面或部分地取代本幣”（薑波克、楊槐1999）；“當本國出現較為嚴重的通貨膨脹或一定的匯率貶值預期時，公眾可能缺乏對本幣穩定的信心，並出於相對收益的考慮，減少持有價值相對較低的本國貨幣，增加持有價值相對較高的外國貨幣，於是外幣取代本幣作為價值貯藏手段和交易媒介”（苑德軍、陳鐵軍，1999）。

　　Ramirez-Rojes給出的定義相對過於簡單，是對現象的描述，但卻具有實用性，在構建模型時方便於數據搜集和回歸分析，並且貨幣替代的確在表象上多表現為本國居民對外幣的需求。後兩者的定義大同小異都是在本質上將貨幣替代視為貨幣職能上的替代，即在貨幣的價值尺度等四大職能部分或全部的替代。薑波克等給出的定義較為科學，但給出“貨幣自由兌換”的前提，卻有待商榷，在一些經常項目或資本項目未實行完全可自由兌換的國家仍存在貨幣替代。

　　為了更直觀地分析貨幣替代現象，暫且簡單地視為本國居民對外幣的需求，從而在職能上替代本幣。從貨幣需求動因上看，國內貨幣需求動機可分為交易動機、預防動機、投機動機。由於貨幣替代是本幣與外幣之間的置換迭代，涉及匯率的波動，會產生保值動機，於是可將投機動機和保值動機綜合為資產組合動機。即本國居民根據預期，在財富和制度約束下，權衡風險和收益，合理搭配各種貨幣與資產的比例結構。

　　所以貨幣替代同樣可以分為兩大部分：

　　1、居民的交易和預防動機對外幣產生的需求。居民為了對外貿易等經濟往來而將持有的本幣置換為外幣，如跨國公司和進口企業為了支付外國居民貨款。這一部分對利率、匯率等變數反應並不非常敏感，而是與國民收入和經常項目密切相關。

　　2、居民為了資產組合的需要，使自身財富或效用最大化，進行多元的貨幣（資產）組合，在各國利率、通貨膨脹差異度擴大，匯率預期和風險等變數發生變化時，其多元的貨幣資產結構和總量隨之發生變化，從而引發貨幣替代。區分二者的原因在於這兩部分對外幣需求的穩定程度不同，從而對巨集觀經濟的影響也不同。

　　進行了上述分析之後，可以這樣理解貨幣替代：貨幣替代是經濟主體出於交易、預防和資產組合等動因，受財富和制度的約束，在不同種類貨幣資產之間置換迭代，從而使得經濟系統內外各種貨幣資產總量與結構發生相對變化的金融現象。如果是狹義的貨幣替代，可將“貨幣資產”解釋為M1（M1=C+D），即本幣與外幣不生息貨幣之間的替代；廣義的貨幣替代，可將“貨幣資產”解釋為M2（M2=M1+T+S）。即本幣與外幣之間生息貨幣間的替代。當然也可以包括本外幣之間生息資產與不生息資產的替代。 貨幣替代更廣泛的意義可視為貨幣之間的替換，所以既應包括本國貨幣替代外國貨幣，也應包括外國貨幣替代本幣，我們不妨稱之為正向替代和反向替代。一般來說，兩種形式的替代在開放國家的經濟系統內都存在，正向替代與反向替代會對經濟運行產生截然不同的影響，二者交互作用於經濟系統會產生更為複雜和不易調控的經濟效應。根據其他標準，貨幣替代還可分為供給方替代和需求方替代，對稱性替代和非對稱性替代等。

　　貨幣替代能夠發生有其前提條件：

　　1、貨幣替代者持有多元結構的貨幣資產或者貨幣間可兌換（外幣可得性）；

　　2、各類貨幣餘額隨利率，通貨膨脹，匯率預期等變數的變動而變動。

　　只有在這兩個前提下，才能保證貨幣替代的存在與變動，才能討論貨幣 替代的相關內容。

（一）貨幣替代的決定因素。

　　貨幣替代一般取決於制度因素、規模因素、預期收益和成本因素，巨集觀經濟變數因素和風險等其他因素。

　　1、制度因素

　　制度因素主要是經濟制度和體制、匯率制度、貨幣自由兌換程度等，各種制度的綜合差異帶來的交易成本的差異。在這裡主要分析的是匯率制度和貨幣自由兌換程度。匯率制度不同對貨幣替代有著明顯不同的影響。根據貨幣主義的觀點，固定匯率制度下，由於當局用外匯儲備維持國固定的匯率比價，使得通貨膨脹得以傳播。20世紀70年代“美元化”這一典型的貨幣替代現象中，阿根廷、烏拉圭等國深受美國通貨膨脹傳遞的影響，喪失了部分貨幣主權。在這種情況下，經濟主體對本幣貶值的預期強化，在一國承受過多的貶值壓力後，容易引起大規模的貨幣替代。在浮動匯率制下，由於貨幣間的匯率經常波動，多元貨幣持有者為了自身利益，特別是資產組合的目的，會頻繁地進行貨幣替代。所以可以說在固定匯率制度下容易引發大規模的貨幣替代；在浮動匯率制度下，則容易引起頻繁的貨幣替代。

　　貨幣兌換的自由度，即資本是否可以自由流動也是重要的制度因素。如一國貨幣完全不可兌換，本國居民只持有一種貨幣，只能進行貨幣與其他國內資產（如實物資產）之間的組合，貨幣替代不可能發生。當貨幣可部分兌換時（如經常項目下的自由兌換），貨幣替代便有了產生的途徑，此時對外幣需求動機主要是預防動機和交易動機。但當貨幣可以完全自由兌換以後，貨幣替代的動機可能會增加資產組合動機，因為居民會根據巨集觀經濟各變數進行資產組合，以追求自身盈利的最大化。 制度差異最終表現為交易成本的差異。顯而易見，交易成本與貨幣替代的規模和頻率呈反向變化的關係。

　　2、規模因素

　　規模因素主要是指國民收入水平、財富總量和結構以及經常賬戶額度。當一國國民收入GDP值越大時，在邊際進出口傾向穩定的前提下，構成經常項目的國際貿易和經常轉移增大，從而導致貨幣替代的規模擴大。由此所引起的貨幣替代主要是滿足支付手段和交易媒介的需要或者說是由於交易和預防動機而進行貨幣替代。財富約束主要說明居民占有資源水平和投資選擇的可能渠道。財富的總量越大，財富的形式越多樣化，貨幣替代的進行便越理所當然，財富的約束主要作用於居民的資產組合，從而影響貨幣替代。

　　3、巨集觀經濟變數因素

　　巨集觀經濟變數也可以包括上述國民收入，在此重點指出的是影響貨幣替代成本與收益的匯率、通貨膨脹率差異、利率等巨集觀變數。匯率的預期變動率是影響貨幣替代的極重要的因素，而引起匯率預期變動的又是由於貨幣的信心、經濟增長率、通脹率差異、國際收支狀況等相互作用的複雜的決定過程。利率的高低影響各種貨幣的持有成本，如本幣利率高於外幣利率，則本國居民更傾向持有機會成本較低的外幣，因為利率是持有貨幣的機會成本。高通貨膨脹率會減弱居民對本幣的信心，加速貨幣替代。

　　需要指出的是各種變數並非相互孤立的而是相互聯繫和制約的。假設利率平價成立，則id-if=△e，（id—本國利率，if—外國利率，△e—匯率的波動程度），貨幣替代者會根據利率差異預期匯率變動；假設購買力平價成立，pd/pf=e（pd—國內一般價格指數，pf—國外一般價格指數），通貨膨脹差異會導致資產組合者預期匯率波動，為貨幣替代和資產組合提供思路。

　　4、收益率和風險等其他因素

　　資產組合者即使由於預防及交易的動機持有外幣也要考慮持有資產的保值和增值。如何平衡協調各種資產的比例，維持最大財富水平是貨幣替代者所追求的，在這個過程中當預期外幣的收益率上升或者本幣的信心受到衝擊時，會增持外幣減持本幣，進行貨幣替代。資產組合的方法和結果又取決於資產持有者的風險偏好程度和由此帶來的效用的大小。

根據上述因素可將貨幣替代現象用貨幣需求函數加以說明：

• Md/P=Ld(rd,rf, r,θ,w)=A(wd)exp[a1(rd-rf)+a2(rd-r)-a3θ]
• Mf/P=Ld(rd,rf, r,θ,w)=A(wf)exp[a1(rf-rd)+a2(rf-r)-a3θ]

　　rd,rf—本外國利率，r—其他資產的收益率，a1，a2—貨幣替代繫數，A（）—有關貨幣替代的財富函數，θ—風險等變數

（二）中國貨幣替代函數的構建

　　貨幣替代就是開放經濟背景下的各種貨幣需求的相對變化。不同於西方學者討論的制度背景，我國作為發展中國家有自身的實際情況: 國民收入及GDP的快速增長；經濟改革和金融深化的持續進行；94年以來的有管理的浮動匯率制和經常項目下的可兌換與資本項目非自由兌換；非市場化的利率決定機制等，所有這些在研究我國貨幣替代時必須考慮在內。

　　我國目前的貨幣替代主要是

　　1、交易預防動機的需求。主要產生於國際貿易往來等經常項目交易的需要，還包括出國旅游、留學的需要，多在國家外匯調劑市場和商業銀行系統得以實現替代；另一種方式是為滿足某些特殊需要，而正常途徑無法得到滿足，可能會通過黑市交易實現貨幣替代，將本幣轉化為外幣。

　　2、出於其他目的的貨幣替代，如企業用套匯、騙匯、假出口等非法手段來滿足占有外匯的目的，原因可能比較複雜，數額也比較大（有的學者對此作了說明，如苑德軍等2000）。

　　3、部分的或潛在的資產組合需求的貨幣替代。所謂部分的資產組合是居民出於避險保值或投機的目的，有進行資產組合的願望，但是由於我國資本項目下不能自由兌換，規模不會很大。潛在的貨幣替代同樣也由於我國資本項目不可完全自由兌換，居民資產組合的貨幣替代受到“抑制”，隨著金融深化的進展這種壓力會得到逐步釋放。如果我國實行“迅速”的“自由化”，可能會導致大規模的貨幣替代，甚至會引發貨幣與金融危機。

　　綜合考慮各種因素，可以構建中國的貨幣替代函數如下：

　　Mf =f1（Y,W,B）+ f2 (rf , rd , r ,Y, w , K, △e , △p ,θ,Ct )+U

　　f1—交易和預防動機產生的貨幣替代，f2—資產組合而產生的貨幣替代，Y—國民生產總值，B—經常項目賬戶額度，K—金融與資本項目額度，W —財富約束，Ct—中國現行制度帶來的交易成本，△p—兩國的通貨膨脹率差異，U—其他因素和消除f1 與f2相關性的參數。

　　其中，∂Mf/∂rf<0,因為外幣的利率rf上升，持有外幣的機會成本增大，居民會將外幣轉換為本幣，貨幣替代程度減輕；∂Mf/∂y>0,貨幣需求 隨收入水平的增加而增加；∂Mf/∂w>0,表示貨幣替代隨財富總量的增加而增加（資產組合效應）；∂Mf/∂B>0,貨幣替代與我國經常項目額度正相關；∂Mf/∂r<0,資產組合效應使得二者反向變化，因為可選擇的資產在收益率存在差異時，存在相互替代的關係；∂Mf/∂Ct <0，交易成本與貨幣替代反向相關；當Ct+gd≤gf,時，貨幣替代才能發生（gd表示用我國貨幣表示的資產存量，gf 表示外幣表示的資產存量）；∂Mf/∂△p<0，其中△p=pd- pf，我國的通脹率越高，與外國通脹率差異越大，貨幣替代程度越強。

　　貨幣替代越來越受關註的原因在於它對經濟系統的影響越來越顯著。許多學者都在強調其不利之處，如使匯率、利率、通脹率等巨集觀變數變得更加不確定；但任何事物都是一分為二的，貨幣替代作為開放經濟的一種正常的金融現象，過度的抑制或放任都會有礙於經濟的運行。以下我們將對其成本（代價）和收益進行分析。

　　貨幣替代帶來的收益可能有：

　　1、為居民提供了資產組合的機會，滿足居民對外幣的需求，增加了本國居民的福利。

　　2、在某種程度上有利於金融深化。貨幣替代是強幣替代弱幣，有利於恢復公眾信心；貨幣替代主要依靠市場機制運行得以實現，可以促進市場機制的建立；貨幣替代還可以刺激本國金融機構加快形成自身的核心競爭力。

　　3、貨幣替代可以提高本國的對外開放程度，促進本國與外國的貿易往來，參與全球一體化進程。

貨幣替代也帶來了外來衝擊，增加了巨集觀調控的難度，一國在為了維持內外均衡目標必須進行靈活而複雜的政策搭配。具體的衝擊表現在使匯率、政策獨立性，通脹與緊縮，經濟的穩定性和其他巨集觀經濟變數的變化更加難以控制。

　　（1）貨幣替代的頻率與匯率波動的次數成正比

　　貨幣替代越頻繁說明本幣與外幣之間的供需相對變化愈頻繁，供給與需求的相互作用，反映在外匯市場上便是匯率的經常性波動。為了方便討論，不妨建立實際貨幣餘額如下：

• M1/P1=θ1(w)exp[a1(r1-r)+δ1(r1-r2)] ⑴式
• M2/P2=θ2 (w)exp[a1(r2-r)+δ2(r2-r1)] ⑵式

　　⑴式與⑵式變形得 ：

• Ln(p1/p2)=Ln[(M1/θ1)/( M2 /θ2)]-a(r1-r2)- 2δ(r1-r2)

　　則 e=e*-φβ

β=r1-r2=(i1-Π1)-(i2-Π2)=( i1- i2)- △Π

有 e=e*-φ(i1- i2- △Π)，（其中e*，i1， i2,皆為外生變數）

　　∂e/∂△Π=φ=a+2δ（購買力平價成立則△Π導致匯率的預期變動）

　　δ為本外幣間的替代繫數，當a保持穩定，δ→∞時，△e→∞正相關，即貨幣替代的增強會導致匯率變動的更加頻繁。

　　（2）貨幣替代對貨幣政策影響

　　貨幣替代對貨幣的影響主要體現在對貨幣的供需上，貨幣替代使得外幣資產也被吸納成為貨幣概念的組成部分；貨幣政策獨立性，貨幣政策中間目標和貨幣政策效果的影響上。討論貨幣替代對貨幣政策影響必須區分匯率制度。在固定匯率制度下，貨幣替代對貨幣供給產生的影響與浮動匯率制度下截然不同。固定匯率制度下主要是從貨幣供需兩方面影響貨幣量。固定匯率制下的作用機制如下：如果外幣當局擴張貨幣：

　　MSf↑→國際收支盈餘↑→國際儲備↑→基礎貨幣↑→通脹壓力↑→if↓→CMf（外幣持有成本下降）→增持外幣，減持本幣→Md↓→AD↓→緊縮壓力↑。而浮動匯率制度下，國際收支差額能自動調節維持平衡，BP=0。貨幣替代不會影響貨幣供給。但多元貨幣持有者會根據各變數進行資產組合，進而影響貨幣需求。

　　貨幣政策的中間目標一般在利率和貨幣供應量之間選擇。貨幣替代會使得二者變化更加頻繁和難以把握，從而削弱中間目標的有效性。不管貨幣替代對貨幣供給還是需求產生影響，以及對貨幣政策的傳導機制產生影響，相對於封閉經濟都會使貨幣政策的獨立性得到削弱，便貨幣政策的預期效果難以實現。

　　（3）貨幣替代對通貨膨脹的傳遞和對通貨緊縮的“製造”。相關內容在上文已有所論述。但在許多文獻中仍然存在著爭論。固定匯率制下，貨幣替代在傳遞通貨膨脹的同時，也製造通貨緊縮。即使浮動匯率制度也難以完全隔絕通貨膨脹的傳遞。國內外學者已有研究成果表明“通貨膨脹”的傳遞中存在“棘輪效應”，即傳播的不可逆性，擾亂正常恢復機制發生作用。

　　（4）對其他巨集觀經濟變數的影響。主要包括對財富水平，總需求和國際收支。 貨幣替代除了使資產組合得以發生，使得財富資產的比例結構發生變化，有利於居民福利的增加外，也會使一部分財富進入外國經濟系統，緊縮總需求，減少投資和消費，從而影響到國民收入的增長。貨幣替代對國際收支的影響也存在較大的爭議，一個較為認同的觀點是貨幣替代會惡化國際收支。貨幣替代也意味著貨幣當局會減少貨幣的發行收入（seignorage revenues）,因為使用外幣會減少對本幣的需求，使本國政府征收稅款的稅基減少。

　　（5）巨集觀經濟體系的穩定性會受到削弱。經濟的開放性和經濟的不穩定性總是相伴而生的。貨幣替代能夠使本國經濟系統的開放性增強，也會造成經濟脆弱性，增加系統風險，受外部因素影響更加顯著。比如貨幣與金融危機的傳遞使得很多國家的經濟發展受到嚴重的影響，在美元化的浪潮中拉美國家遭受的災難是沉重的。

　　以上分析了貨幣替代的成本（代價）與收益，判斷貨幣替代對某個經濟系統的利弊就需要具體分析上述因素，並結合實際背景分析成本和收益的大小，按內外均衡的原則，搭配政策，趨利避害，保持經濟的穩定和增長。

　　貨幣替代的大致類型有：

　　1、拉美國家的“美元化”現象，主要原因是高通貨膨脹率引發的貨幣信心危機。

　　2、前蘇聯和東歐國家在經濟轉型期的貨幣替代，主要表現為計劃經濟向市場過渡中，國內外幣存款大幅增加，居民由原來體制的限制無法實施貨幣替代，一旦體制放鬆，居民會大幅度地將存量資產分散化組合。

　　3、歐元替代通貨區成員國貨幣。歐元的流通完全出自於一體化動機的強制替代。其利弊仍是當今人們關註的焦點。

　　我國現處於由計劃經濟向市場經濟過渡階段，經濟結構的調整，金融改革的深化，資本流動逐漸自由化，貨幣替代在經濟開放度增強的趨勢下也呈上升趨勢。如何度量我國現存貨幣替代程度成了必須要解決的問題。

　　對於貨幣替代的實證研究主要存在三種方式：

　　1、考察絕對指標，如考察國內外幣存款總量，但限於統計口徑不統一和資料搜集的難度不被經常使用；

　　2、利用相對指標F/D、F/M2、F/（F+ M2）等對貨幣替代程度進行估量，以上三個指標都是相對的指標而非絕對的指標；

　　3、通過建立模型對本外幣間的替代彈性進行回歸估計，具體的構建方式主要是開篇提到的四類理論。

　　其中F—本國金融體系中的外幣存款，M2— 廣義貨幣（M2=C+D+S+T）。限於資料，我們在搜集整理數據之後，採用F/D，和F/M2兩指標進行估算。

　　根據（楊軍，2002）所提供的數據對我國92~00年的貨幣替代程度用相對指標表示的趨勢圖如下：

　　先看F/D指標，表示本外幣資產和本幣存款的相對比例，由92年12.92%上升到94年18.09%； 由95年開始稍有回落11.74%，而在以後的幾年裡基本上在5%～10%之間波動，走勢平緩。F/M2，F/（M2+F）指標，基本走勢與F/D指標近似，也於94~95年達到最高， 在98年由於M2投放額度較大，分母基數變大，比例上升不高。但F（外幣資產）的值都是逐年攀升，由92年的48.28億元，一直上升到98年的403.57億元，據最新統計，2001年國內的外幣存款額值達到1340.8億元。由表中可以看出在94年、95年，貨幣替代現象嚴重一些，98年以後趨勢略有增強，卻不明顯。這種現象固然與指標的反映能力有關，但也是與當時的經濟形勢不可分離的。

　　（1）94~95年，我國通貨膨脹較為嚴重，人們預期人民幣匯率將要貶值，人民幣信心受到衝擊。居民紛紛通過各種渠道替代本幣；

　　（2）94年剛實行匯率制度改革，居民資產組合的通道得到拓寬，也增強了居民對人民幣匯率波動的預期，此時居民進行貨幣替代的程度加深是必然的結果；

　　（3）在94~95年，我國利率（儲蓄率）10.98%，而同期美國一年期國庫券利率7.18%和5.14%，比美國高出很多，持有本幣的機會成本過高。受東南亞金融危機的影響，居民對人民幣能否不貶值存在疑慮，在98年以貨幣替代形式的資本外逃非常嚴重，在數據上應表現為指標的攀升，但簡單的指標卻並不能這種趨勢 。

　　如果橫向比較，儘管我國貨幣替代程度逐年增強，但相較於拉美國家“美元化”的指標，我國貨幣替代並不十分嚴重。如1983~1986年墨西哥的F/（M2+F）指標為24.6%，秘魯（1983~1985）比例為57.7%，烏拉圭（1986~1987）為74.3%。因此，我們可以得出結論：

• 我國存在貨幣替代現象。
• 我國的貨幣替代現象並不十分嚴重，但有走強的趨勢，並可能對經濟運行產生影響。

　　下麵再利用國內學者的回歸模型驗證上述觀點。 一種是單一彈性的貨幣服務產生函數模型回歸。（苑德軍等，1999）貨幣服務的生產函數方法強調在既定的資產約束下，如何進行貨幣餘額的搭配，以使貨幣的服務產出（Money Service）極大化，該模型將本幣和外幣視為兩種生產要素投入：

• Ms/Pd=[a1（Md/pd）-p+a2（Mf/Pf）-p]-（1-p）（貨幣服務生產函數）在資產約束M1/Pd=Md/Pd（1+id）+Mf/Pf（1+if）
• M0=Md（1+id）+eMf（1+if）

　　求最大值得：

• Ln(Md/eMf)=1/(1+P)Ln(a1/a2)+1/(1+P)Ln(1+if/1+id)+u
• Ln(RMB/USD)=5.12+3.26 Ln[(1+ius)/(1+iRMB)] 替代彈性僅為326，說明我國的人民幣與世界上最主要的通貨美元之間的替代程度不高，但他的模型有待改進（R2=0.78擬合優度不高）。

　　薑波克等利用外幣需求函數進行回歸，外幣需求的邊際效用函數強調貨幣餘額如何搭配能達到消費者邊際效用最大化。其模型如下：

• Ld(Md/Pd,Mf/Pf)=δ0+δ1Lny+δ2id+δ3(if –id)，δ-參與解釋的線性參數

　　參與解釋的變數主要有兩國利用率差(if –id)，國內利率id，國民收入y，兩國通脹率Pf，Pd。用此模型對92~96年各季度的數據進行回歸，提出以下論點

• 外幣存款利率上升導致貨幣替代加速；
• 我國貨幣替代偏重於生息外幣對不生息本幣的替代；
• 生息的本外幣間的替代將逐漸占據主導地位。

　　楊軍在其模型中根據人民銀行統計司的數據資料，重新利用OLS單一彈性模型進行計量分析得出如下結論：

• 以94年為界，94年以前存在貨幣替代（替代彈性為零的假設被拒絕），94年後人民幣與外幣的替代彈性提高；
• 人民幣存款與外幣存款之間的長期替代彈性較低（如95年2季度－2000年4季度間的替代彈性為3.29），在短期缺乏彈性。

　　三個模型的回歸分析都驗證了上述圖像分析而得出的結論，我國的貨幣替代由制度、利率、通脹率等因素共同決定。隨人民幣利率市場化改革的深入，國內外利率平價的建立，和資本項目逐漸的開放，本外幣存款之間的轉移會更加頻繁。貨幣替代趨勢走強主要表現在以下幾個方面：

　　1、商業銀行外幣存款顯著增長，94~96年，已由316.6億增至433.6億元人民幣，時至2001年，已達到1348.8億元人民幣，這種現象是隨國內外經濟交易日益頻繁的必然趨勢，居民持有大額外幣資產的直接後果可能是更大規模和頻率的貨幣的替代。

　　2、通過黑市和其他非法途徑進行貨幣替代增多。94年我國在上海設立了銀行間外匯調劑市場，但居民貨幣替代的要求（主要是資產組合的需求）遠遠未達到滿足，一部分替代活動被迫走向“地下”。外貿交易中套匯、騙匯等現象有增無減，這些都嚴重擾亂了市場機制的傳導途徑，破壞了經濟運行和外匯的管理。所以儘管貨幣替代不十分嚴重，但仍會給市場經濟的運行帶來很大的成本，為政府的巨集觀調控增加了難度和成本。

　　在開放經濟條件下，政府進行巨集觀調控和政策搭配的目的是維持內外均衡。巨集觀調控的基礎和前提是充分瞭解經濟形勢和制度背景和它所能夠掌握的政策工具。在我國，有關貨幣替代的政策選擇必須與金融深化和經濟發展的大背景緊密聯繫。

　　我國匯率形成並非完全市場化，央行的外匯交易幾占一半，央行一旦放鬆外匯干預，匯率會逐漸趨於均衡匯率，原來被高估的匯率貶值，貨幣替代會大規模的發生，甚至於可能會出現匯率的超調現象。貨幣替代也會對我國通貨膨脹和通貨緊縮產生作用（有的學者甚至認為當前的通貨緊縮與貨幣的替代不無相關），衝擊利率、政府收入支出等其他經濟變數。具體效應已在成本收益中分析過。

　　貨幣替代不可能完全限制，必須作為一種經濟現象考慮在決策之內。參考前面所提到的中國貨幣替代函數，Mf =f1（Y,W,B）+ f2 (rf , rd , r ,Y, w , K, △e , △p ,θ,Ct )+U 。我們認為應採取如下措施政策。

　　1、保持巨集觀經濟穩定，既防止通貨膨脹率的升高，又須避免較長時期的通貨緊縮。一國經濟繁榮是貨幣走強的最有力保障。合理髮展本國產業和部門結構，使對外貿易與非貿易部門協調發展，保證居民對外幣的交易和預防需求健康增長。防止經濟過熱或過冷，出現高度的通貨膨脹或通貨緊縮。當然並不是說為了控制貨幣替代而減輕通脹或緊縮經濟，而是在巨集觀經濟運行中，通脹與緊縮是與貨幣替代密切相關相互影響的。此外還要減少過多的政府管制使市場機制暢通運行。

　　2、加快金融深化，使金融市場的價格形成機制得以形成。在外匯市場，逐步實現匯率由市場決定，降低中央銀行在匯率形成中的壟斷力量；結合經濟發展戰略和金融深化的實際逐步推進人民幣的可自由兌換，這一過程必須是有序而適度地進行，否則瞬間放開，會引起大規模的貨幣替代，造成經濟的混亂。實現利率定價市場化，因為利率的高低意味著貨幣機會成本的大小，合理的利率有利於使貨幣替代的數量保持穩定，便於政府的巨集觀管理。增加金融投資工具，加快金融創新也是不可忽略的措施，居民資產組合方式和工具的增多會分散各種投資的比重，不致過分偏重於外幣資產。

　　3、積極推進經濟體制改革，控制貨幣替代的交易成本。我國長時期以來資本項目非自由兌換，居民進行資產組合的要求得不到滿足，紛紛轉入地下。積極穩妥地推進貨幣自由兌換，是金融深化的要求，也是建立健康市場運行機制的要求，與此同時也要進行匯率制度的進一步改革。交易成本的降低有助於增強本幣的信心，因為人們可以隨時進行資產組合。具體到不同時期對貨幣替代的交易成本的控制也不同。在非常時期，如金融危機，過度的資本外逃以至於傷害到本國的產業結構和競爭力，便可以採取資本管制，增加貨幣替代的交易成本。

　　4、提高人民幣信譽，保持政府政策的一貫性和可信度。政府的政策選擇和可信度會直接影響居民的預期，經濟預期的重要性已早為經濟學家所重視。預期直接影響經濟主體的決策與行為。穩健適當的政策會使居民預期樂觀，行為理性，增強對人民幣的信心，從而也保證經濟運行的穩定。政府也需要增強自身的信用意識，保持政策制定的透明度和一貫性。居民在決策時可以根據“理性預期”進行，也可能出現居民行為的非理性，巨集觀總量上難以把握。

　　5、健全監管體系和預防體系，適時調節資金流出流入的規模和方向。金融危機和貨幣危機通常與大規模的資金流動和巨額的貨幣替代相聯繫。已有的教訓已經向我們深刻的說明瞭這一點，有關機構應當密切關註各種指標，對貨幣替代的總量和結構做出分析，並提出相關政策。在必要時，可以適時的引導，但決非不合時宜的干預。

　　6、加強貨幣替代的理論和實證研究。一方面借鑒西方已有的有關理論；另一方面結合中國的制度背景，對中國的貨幣替代現象進行實證分析和研究，提出有價值的和可操作性的建議