货币替代理论

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货币替代理论(Currency substitution theory)

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货币替代理论概述

  货币替代是开放经济必然存在的金融现象。货币替代在本质上表现为外币货币职能上的替代本币,也可以从货币需求动机上对其进行分析。本文具体分析了货币替代的含义及决定因素,试图结合中国的制度和现实背景构建出中国的货币替代函数;并在对中国的货币替代现象和货币替代程度的实证分析之后,得出相关的结论和提出了政策选择的建议。

货币替代理论研究背景

  货币替代现象古已有之,从众所周知的“格雷欣法则”,20世纪70年代拉美国家的“美元化”,90年代前苏联和东歐国家在转型期的货币替代问题。特别是在金融全球一体化,资本流动自由化的背景下,货币替代的规模和程度逐渐加大趋势不断增强的今天,世界各国普遍存在着不同程度的货币替代现象,货币替代对宏观经济运行不可忽视的影响已引起各国决策者和学者的关注。

  现实总在启发理论。自从1969年3月,卡鲁潘• 切提(V·K·Chetty)在《美国经济评论》上发表了“On Measuring the Nearness of Near Money”一文最早提出了“货币替代”的概念之后,在西方先后产生了“货币服务的生产函数理论”(Miles,1978);“货币需求的边际效用函数”(Bordo&Chondhri,1982);“货币需求的资产组合理论”(King & Putnam Wilfad,1978);“货币的预防需求理论”(Poloz,1986)等,从不同角度对货币替代的形成机制,程度和经济效应进行阐述。而我国的货币替代理论研究却刚刚起步,如何借鉴西方理论,给中国的货币替代问题做出正确解释,并结合金融深化的背景,做出恰当的政策选择是非常必要的。

货币替代内涵的讨论

  货币替代理论研究在国外多是给以现象的描述性的定义。如货币替代是本国居民对外币的需求(raminez-Rojes,1996)。在我国也有学者给出定义。“货币替代是开放经济中所特有的一种货币性扰动,表现为货币自由兑换前提下外币在价值尺度,支付手段,交易媒介和价值贮藏全方面或部分地取代本币”(姜波克、杨槐1999);“当本国出现较为严重的通货膨胀或一定的汇率贬值预期时,公众可能缺乏对本币稳定的信心,并出于相对收益的考虑,减少持有价值相对较低的本国货币,增加持有价值相对较高的外国货币,于是外币取代本币作为价值贮藏手段和交易媒介”(苑德军、陈铁军,1999)。

  Ramirez-Rojes给出的定义相对过于简单,是对现象的描述,但却具有实用性,在构建模型时方便于数据搜集和回归分析,并且货币替代的确在表象上多表现为本国居民对外币的需求。后两者的定义大同小异都是在本质上将货币替代视为货币职能上的替代,即在货币的价值尺度等四大职能部分或全部的替代。姜波克等给出的定义较为科学,但给出“货币自由兑换”的前提,却有待商榷,在一些经常项目资本项目未实行完全可自由兑换的国家仍存在货币替代。

  为了更直观地分析货币替代现象,暂且简单地视为本国居民对外币的需求,从而在职能上替代本币。从货币需求动因上看,国内货币需求动机可分为交易动机预防动机、投机动机。由于货币替代是本币与外币之间的置换迭代,涉及汇率的波动,会产生保值动机,于是可将投机动机和保值动机综合为资产组合动机。即本国居民根据预期,在财富和制度约束下,权衡风险和收益,合理搭配各种货币与资产的比例结构。

  所以货币替代同样可以分为两大部分:

  1、居民的交易和预防动机对外币产生的需求。居民为了对外贸易等经济往来而将持有的本币置换为外币,如跨国公司和进口企业为了支付外国居民货款。这一部分对利率汇率等变量反应并不非常敏感,而是与国民收入和经常项目密切相关。

  2、居民为了资产组合的需要,使自身财富或效用最大化,进行多元的货币(资产)组合,在各国利率、通货膨胀差异度扩大,汇率预期和风险等变量发生变化时,其多元的货币资产结构和总量随之发生变化,从而引发货币替代。区分二者的原因在于这两部分对外币需求的稳定程度不同,从而对宏观经济的影响也不同。

  进行了上述分析之后,可以这样理解货币替代:货币替代是经济主体出于交易、预防和资产组合等动因,受财富和制度的约束,在不同种类货币资产之间置换迭代,从而使得经济系统内外各种货币资产总量与结构发生相对变化的金融现象。如果是狭义的货币替代,可将“货币资产”解释为M1(M1=C+D),即本币与外币不生息货币之间的替代;广义的货币替代,可将“货币资产”解释为M2(M2=M1+T+S)。即本币与外币之间生息货币间的替代。当然也可以包括本外币之间生息资产与不生息资产的替代。 货币替代更广泛的意义可视为货币之间的替换,所以既应包括本国货币替代外国货币,也应包括外国货币替代本币,我们不妨称之为正向替代和反向替代。一般来说,两种形式的替代在开放国家的经济系统内都存在,正向替代与反向替代会对经济运行产生截然不同的影响,二者交互作用于经济系统会产生更为复杂和不易调控的经济效应。根据其他标准,货币替代还可分为供给方替代和需求方替代,对称性替代和非对称性替代等。

货币替代的决定因素与中国货币替代函数的构建

  货币替代能够发生有其前提条件:

  1、货币替代者持有多元结构的货币资产或者货币间可兑换(外币可得性);

  2、各类货币余额随利率,通货膨胀,汇率预期等变量的变动而变动。

  只有在这两个前提下,才能保证货币替代的存在与变动,才能讨论货币 替代的相关内容。

(一)货币替代的决定因素。

  货币替代一般取决于制度因素、规模因素、预期收益和成本因素,宏观经济变量因素和风险等其他因素。

  1、制度因素

  制度因素主要是经济制度和体制、汇率制度、货币自由兑换程度等,各种制度的综合差异带来的交易成本的差异。在这里主要分析的是汇率制度和货币自由兑换程度。汇率制度不同对货币替代有着明显不同的影响。根据货币主义的观点,固定汇率制度下,由于当局用外汇储备维持国固定的汇率比价,使得通货膨胀得以传播。20世纪70年代“美元化”这一典型的货币替代现象中,阿根廷、乌拉圭等国深受美国通货膨胀传递的影响,丧失了部分货币主权。在这种情况下,经济主体对本币贬值的预期强化,在一国承受过多的贬值压力后,容易引起大规模的货币替代。在浮动汇率制下,由于货币间的汇率经常波动,多元货币持有者为了自身利益,特别是资产组合的目的,会频繁地进行货币替代。所以可以说在固定汇率制度下容易引发大规模的货币替代;在浮动汇率制度下,则容易引起频繁的货币替代。

  货币兑换的自由度,即资本是否可以自由流动也是重要的制度因素。如一国货币完全不可兑换,本国居民只持有一种货币,只能进行货币与其他国内资产(如实物资产)之间的组合,货币替代不可能发生。当货币可部分兑换时(如经常项目下的自由兑换),货币替代便有了产生的途径,此时对外币需求动机主要是预防动机和交易动机。但当货币可以完全自由兑换以后,货币替代的动机可能会增加资产组合动机,因为居民会根据宏观经济各变量进行资产组合,以追求自身盈利的最大化。 制度差异最终表现为交易成本的差异。显而易见,交易成本与货币替代的规模和频率呈反向变化的关系。

  2、规模因素

  规模因素主要是指国民收入水平、财富总量和结构以及经常账户额度。当一国国民收入GDP值越大时,在边际进出口倾向稳定的前提下,构成经常项目的国际贸易经常转移增大,从而导致货币替代的规模扩大。由此所引起的货币替代主要是满足支付手段和交易媒介的需要或者说是由于交易和预防动机而进行货币替代。财富约束主要说明居民占有资源水平和投资选择的可能渠道。财富的总量越大,财富的形式越多样化,货币替代的进行便越理所当然,财富的约束主要作用于居民的资产组合,从而影响货币替代。

  3、宏观经济变量因素

  宏观经济变量也可以包括上述国民收入,在此重点指出的是影响货币替代成本与收益的汇率、通货膨胀率差异、利率等宏观变量。汇率的预期变动率是影响货币替代的极重要的因素,而引起汇率预期变动的又是由于货币的信心、经济增长率、通胀率差异、国际收支状况等相互作用的复杂的决定过程。利率的高低影响各种货币的持有成本,如本币利率高于外币利率,则本国居民更倾向持有机会成本较低的外币,因为利率是持有货币的机会成本。高通货膨胀率会减弱居民对本币的信心,加速货币替代。

  需要指出的是各种变量并非相互孤立的而是相互联系和制约的。假设利率平价成立,则id-if=△e,(id—本国利率,if—外国利率,△e—汇率的波动程度),货币替代者会根据利率差异预期汇率变动;假设购买力平价成立,pd/pf=e(pd—国内一般价格指数,pf—国外一般价格指数),通货膨胀差异会导致资产组合者预期汇率波动,为货币替代和资产组合提供思路。

  4、收益率和风险等其他因素

  资产组合者即使由于预防及交易的动机持有外币也要考虑持有资产的保值增值。如何平衡协调各种资产的比例,维持最大财富水平是货币替代者所追求的,在这个过程中当预期外币的收益率上升或者本币的信心受到冲击时,会增持外币减持本币,进行货币替代。资产组合的方法和结果又取决于资产持有者的风险偏好程度和由此带来的效用的大小。

根据上述因素可将货币替代现象用货币需求函数加以说明:

  • Md/P=Ld(rd,rf, r,θ,w)=A(wd)exp[a1(rd-rf)+a2(rd-r)-a3θ]
  • Mf/P=Ld(rd,rf, r,θ,w)=A(wf)exp[a1(rf-rd)+a2(rf-r)-a3θ]

  rd,rf—本外国利率,r—其他资产的收益率,a1,a2—货币替代系数,A()—有关货币替代的财富函数,θ—风险等变量

(二)中国货币替代函数的构建

  货币替代就是开放经济背景下的各种货币需求的相对变化。不同于西方学者讨论的制度背景,我国作为发展中国家有自身的实际情况: 国民收入及GDP的快速增长;经济改革和金融深化的持续进行;94年以来的有管理的浮动汇率制和经常项目下的可兑换与资本项目非自由兑换;非市场化的利率决定机制等,所有这些在研究我国货币替代时必须考虑在内。

  我国目前的货币替代主要是

  1、交易预防动机的需求。主要产生于国际贸易往来等经常项目交易的需要,还包括出国旅游、留学的需要,多在国家外汇调剂市场和商业银行系统得以实现替代;另一种方式是为满足某些特殊需要,而正常途径无法得到满足,可能会通过黑市交易实现货币替代,将本币转化为外币。

  2、出于其他目的的货币替代,如企业用套汇骗汇、假出口等非法手段来满足占有外汇的目的,原因可能比较复杂,数额也比较大(有的学者对此作了说明,如苑德军等2000)。

  3、部分的或潜在的资产组合需求的货币替代。所谓部分的资产组合是居民出于避险保值或投机的目的,有进行资产组合的愿望,但是由于我国资本项目下不能自由兑换,规模不会很大。潜在的货币替代同样也由于我国资本项目不可完全自由兑换,居民资产组合的货币替代受到“抑制”,随着金融深化的进展这种压力会得到逐步释放。如果我国实行“迅速”的“自由化”,可能会导致大规模的货币替代,甚至会引发货币与金融危机

  综合考虑各种因素,可以构建中国的货币替代函数如下:

  Mf =f1(Y,W,B)+ f2 (rf , rd , r ,Y, w , K, △e , △p ,θ,Ct )+U

  f1—交易和预防动机产生的货币替代,f2—资产组合而产生的货币替代,Y—国民生产总值,B—经常项目账户额度,K—金融与资本项目额度,W —财富约束,Ct—中国现行制度带来的交易成本,△p—两国的通货膨胀率差异,U—其他因素和消除f1 与f2相关性的参数。

  其中,∂Mf/∂rf<0,因为外币的利率rf上升,持有外币的机会成本增大,居民会将外币转换为本币,货币替代程度减轻;∂Mf/∂y>0,货币需求 随收入水平的增加而增加;∂Mf/∂w>0,表示货币替代随财富总量的增加而增加(资产组合效应);∂Mf/∂B>0,货币替代与我国经常项目额度正相关;∂Mf/∂r<0,资产组合效应使得二者反向变化,因为可选择的资产在收益率存在差异时,存在相互替代的关系;∂Mf/∂Ct <0,交易成本与货币替代反向相关;当Ct+gd≤gf,时,货币替代才能发生(gd表示用我国货币表示的资产存量,gf 表示外币表示的资产存量);∂Mf/∂△p<0,其中△p=pd- pf,我国的通胀率越高,与外国通胀率差异越大,货币替代程度越强。

货币替代的成本收益分析

  货币替代越来越受关注的原因在于它对经济系统的影响越来越显著。许多学者都在强调其不利之处,如使汇率、利率、通胀率等宏观变量变得更加不确定;但任何事物都是一分为二的,货币替代作为开放经济的一种正常的金融现象,过度的抑制或放任都会有碍于经济的运行。以下我们将对其成本(代价)和收益进行分析。

  货币替代带来的收益可能有:

  1、为居民提供了资产组合的机会,满足居民对外币的需求,增加了本国居民的福利。

  2、在某种程度上有利于金融深化。货币替代是强币替代弱币,有利于恢复公众信心;货币替代主要依靠市场机制运行得以实现,可以促进市场机制的建立;货币替代还可以刺激本国金融机构加快形成自身的核心竞争力

  3、货币替代可以提高本国的对外开放程度,促进本国与外国的贸易往来,参与全球一体化进程。

货币替代也带来了外来冲击,增加了宏观调控的难度,一国在为了维持内外均衡目标必须进行灵活而复杂的政策搭配。具体的冲击表现在使汇率、政策独立性,通胀与紧缩,经济的稳定性和其他宏观经济变量的变化更加难以控制。

  (1)货币替代的频率与汇率波动的次数成正比

  货币替代越频繁说明本币与外币之间的供需相对变化愈频繁,供给与需求的相互作用,反映在外汇市场上便是汇率的经常性波动。为了方便讨论,不妨建立实际货币余额如下:

  • M1/P1=θ1(w)exp[a1(r1-r)+δ1(r1-r2)] ⑴式
  • M2/P2=θ2 (w)exp[a1(r2-r)+δ2(r2-r1)] ⑵式

  ⑴式与⑵式变形得 :

  • Ln(p1/p2)=Ln[(M1/θ1)/( M2 /θ2)]-a(r1-r2)- 2δ(r1-r2)

  则 e=e*-φβ

β=r1-r2=(i1-Π1)-(i2-Π2)=( i1- i2)- △Π

有 e=e*-φ(i1- i2- △Π),(其中e*,i1, i2,皆为外生变量)

  ∂e/∂△Π=φ=a+2δ(购买力平价成立则△Π导致汇率的预期变动)

  δ为本外币间的替代系数,当a保持稳定,δ→∞时,△e→∞正相关,即货币替代的增强会导致汇率变动的更加频繁。

  (2)货币替代对货币政策影响

  货币替代对货币的影响主要体现在对货币的供需上,货币替代使得外币资产也被吸纳成为货币概念的组成部分;货币政策独立性,货币政策中间目标货币政策效果的影响上。讨论货币替代对货币政策影响必须区分汇率制度。在固定汇率制度下,货币替代对货币供给产生的影响与浮动汇率制度下截然不同。固定汇率制度下主要是从货币供需两方面影响货币量。固定汇率制下的作用机制如下:如果外币当局扩张货币:

  MSf↑→国际收支盈余↑→国际储备↑→基础货币↑→通胀压力↑→if↓→CMf(外币持有成本下降)→增持外币,减持本币→Md↓→AD↓→紧缩压力↑。而浮动汇率制度下,国际收支差额能自动调节维持平衡,BP=0。货币替代不会影响货币供给。但多元货币持有者会根据各变量进行资产组合,进而影响货币需求。

  货币政策的中间目标一般在利率和货币供应量之间选择。货币替代会使得二者变化更加频繁和难以把握,从而削弱中间目标的有效性。不管货币替代对货币供给还是需求产生影响,以及对货币政策的传导机制产生影响,相对于封闭经济都会使货币政策的独立性得到削弱,便货币政策的预期效果难以实现。

  (3)货币替代对通货膨胀的传递和对通货紧缩的“制造”。相关内容在上文已有所论述。但在许多文献中仍然存在着争论。固定汇率制下,货币替代在传递通货膨胀的同时,也制造通货紧缩。即使浮动汇率制度也难以完全隔绝通货膨胀的传递。国内外学者已有研究成果表明“通货膨胀”的传递中存在“棘轮效应”,即传播的不可逆性,扰乱正常恢复机制发生作用。

  (4)对其他宏观经济变量的影响。主要包括对财富水平,总需求国际收支。 货币替代除了使资产组合得以发生,使得财富资产的比例结构发生变化,有利于居民福利的增加外,也会使一部分财富进入外国经济系统,紧缩总需求,减少投资和消费,从而影响到国民收入的增长。货币替代对国际收支的影响也存在较大的争议,一个较为认同的观点是货币替代会恶化国际收支。货币替代也意味着货币当局会减少货币的发行收入(seignorage revenues),因为使用外币会减少对本币的需求,使本国政府征收税款的税基减少。

  (5)宏观经济体系的稳定性会受到削弱。经济的开放性和经济的不稳定性总是相伴而生的。货币替代能够使本国经济系统的开放性增强,也会造成经济脆弱性,增加系统风险,受外部因素影响更加显著。比如货币与金融危机的传递使得很多国家的经济发展受到严重的影响,在美元化的浪潮中拉美国家遭受的灾难是沉重的。

  以上分析了货币替代的成本(代价)与收益,判断货币替代对某个经济系统的利弊就需要具体分析上述因素,并结合实际背景分析成本和收益的大小,按内外均衡的原则,搭配政策,趋利避害,保持经济的稳定和增长。

我国货币替代程度的估算和模型分析

  货币替代的大致类型有:

  1、拉美国家的“美元化”现象,主要原因是高通货膨胀率引发的货币信心危机。

  2、前苏联和东欧国家在经济转型期的货币替代,主要表现为计划经济向市场过渡中,国内外币存款大幅增加,居民由原来体制的限制无法实施货币替代,一旦体制放松,居民会大幅度地将存量资产分散化组合。

  3、欧元替代通货区成员国货币。欧元的流通完全出自于一体化动机的强制替代。其利弊仍是当今人们关注的焦点。

  我国现处于由计划经济向市场经济过渡阶段,经济结构的调整,金融改革的深化,资本流动逐渐自由化,货币替代在经济开放度增强的趋势下也呈上升趋势。如何度量我国现存货币替代程度成了必须要解决的问题。

  对于货币替代的实证研究主要存在三种方式:

  1、考察绝对指标,如考察国内外币存款总量,但限于统计口径不统一和资料搜集的难度不被经常使用;

  2、利用相对指标F/D、F/M2、F/(F+ M2)等对货币替代程度进行估量,以上三个指标都是相对的指标而非绝对的指标;

  3、通过建立模型对本外币间的替代弹性进行回归估计,具体的构建方式主要是开篇提到的四类理论。

  其中F—本国金融体系中的外币存款,M2— 广义货币(M2=C+D+S+T)。限于资料,我们在搜集整理数据之后,采用F/D,和F/M2两指标进行估算。

  根据(杨军,2002)所提供的数据对我国92~00年的货币替代程度用相对指标表示的趋势图如下:

Image:货币替代理论图表.jpg

  先看F/D指标,表示本外币资产和本币存款的相对比例,由92年12.92%上升到94年18.09%; 由95年开始稍有回落11.74%,而在以后的几年里基本上在5%~10%之间波动,走势平缓。F/M2,F/(M2+F)指标,基本走势与F/D指标近似,也于94~95年达到最高, 在98年由于M2投放额度较大,分母基数变大,比例上升不高。但F(外币资产)的值都是逐年攀升,由92年的48.28亿元,一直上升到98年的403.57亿元,据最新统计,2001年国内的外币存款额值达到1340.8亿元。由表中可以看出在94年、95年,货币替代现象严重一些,98年以后趋势略有增强,却不明显。这种现象固然与指标的反映能力有关,但也是与当时的经济形势不可分离的。

  (1)94~95年,我国通货膨胀较为严重,人们预期人民币汇率将要贬值,人民币信心受到冲击。居民纷纷通过各种渠道替代本币;

  (2)94年刚实行汇率制度改革,居民资产组合的通道得到拓宽,也增强了居民对人民币汇率波动的预期,此时居民进行货币替代的程度加深是必然的结果;

  (3)在94~95年,我国利率(储蓄率)10.98%,而同期美国一年期国库券利率7.18%和5.14%,比美国高出很多,持有本币的机会成本过高。受东南亚金融危机的影响,居民对人民币能否不贬值存在疑虑,在98年以货币替代形式的资本外逃非常严重,在数据上应表现为指标的攀升,但简单的指标却并不能这种趋势 。

  如果横向比较,尽管我国货币替代程度逐年增强,但相较于拉美国家“美元化”的指标,我国货币替代并不十分严重。如1983~1986年墨西哥的F/(M2+F)指标为24.6%,秘鲁(1983~1985)比例为57.7%,乌拉圭(1986~1987)为74.3%。因此,我们可以得出结论:

  • 我国存在货币替代现象。
  • 我国的货币替代现象并不十分严重,但有走强的趋势,并可能对经济运行产生影响。

  下面再利用国内学者的回归模型验证上述观点。 一种是单一弹性的货币服务产生函数模型回归。(苑德军等,1999)货币服务的生产函数方法强调在既定的资产约束下,如何进行货币余额的搭配,以使货币的服务产出(Money Service)极大化,该模型将本币和外币视为两种生产要素投入:

  • Ms/Pd=[a1(Md/pd)-p+a2(Mf/Pf)-p]-(1-p)(货币服务生产函数)在资产约束M1/Pd=Md/Pd(1+id)+Mf/Pf(1+if)
  • M0=Md(1+id)+eMf(1+if)

  求最大值得:

  • Ln(Md/eMf)=1/(1+P)Ln(a1/a2)+1/(1+P)Ln(1+if/1+id)+u
  • Ln(RMB/USD)=5.12+3.26 Ln[(1+ius)/(1+iRMB)] 替代弹性仅为326,说明我国的人民币与世界上最主要的通货美元之间的替代程度不高,但他的模型有待改进(R2=0.78拟合优度不高)。

  姜波克等利用外币需求函数进行回归,外币需求的边际效用函数强调货币余额如何搭配能达到消费者边际效用最大化。其模型如下:

  • Ld(Md/Pd,Mf/Pf)=δ0+δ1Lny+δ2id+δ3(if –id),δ-参与解释的线性参数

  参与解释的变量主要有两国利用率差(if –id),国内利率id,国民收入y,两国通胀率Pf,Pd。用此模型对92~96年各季度的数据进行回归,提出以下论点

  • 外币存款利率上升导致货币替代加速;
  • 我国货币替代偏重于生息外币对不生息本币的替代;
  • 生息的本外币间的替代将逐渐占据主导地位。

  杨军在其模型中根据人民银行统计司的数据资料,重新利用OLS单一弹性模型进行计量分析得出如下结论:

  • 以94年为界,94年以前存在货币替代(替代弹性为零的假设被拒绝),94年后人民币与外币的替代弹性提高;
  • 人民币存款与外币存款之间的长期替代弹性较低(如95年2季度-2000年4季度间的替代弹性为3.29),在短期缺乏弹性。

  三个模型的回归分析都验证了上述图像分析而得出的结论,我国的货币替代由制度、利率、通胀率等因素共同决定。随人民币利率市场化改革的深入,国内外利率平价的建立,和资本项目逐渐的开放,本外币存款之间的转移会更加频繁。货币替代趋势走强主要表现在以下几个方面:

  1、商业银行外币存款显著增长,94~96年,已由316.6亿增至433.6亿元人民币,时至2001年,已达到1348.8亿元人民币,这种现象是随国内外经济交易日益频繁的必然趋势,居民持有大额外币资产的直接后果可能是更大规模和频率的货币的替代。

  2、通过黑市和其他非法途径进行货币替代增多。94年我国在上海设立了银行间外汇调剂市场,但居民货币替代的要求(主要是资产组合的需求)远远未达到满足,一部分替代活动被迫走向“地下”。外贸交易中套汇、骗汇等现象有增无减,这些都严重扰乱了市场机制的传导途径,破坏了经济运行和外汇的管理。所以尽管货币替代不十分严重,但仍会给市场经济的运行带来很大的成本,为政府的宏观调控增加了难度和成本。

中国货币替代条件下的政策选择

  在开放经济条件下,政府进行宏观调控和政策搭配的目的是维持内外均衡。宏观调控的基础和前提是充分了解经济形势和制度背景和它所能够掌握的政策工具。在我国,有关货币替代的政策选择必须与金融深化和经济发展的大背景紧密联系。

  我国汇率形成并非完全市场化,央行的外汇交易几占一半,央行一旦放松外汇干预,汇率会逐渐趋于均衡汇率,原来被高估的汇率贬值,货币替代会大规模的发生,甚至于可能会出现汇率的超调现象。货币替代也会对我国通货膨胀和通货紧缩产生作用(有的学者甚至认为当前的通货紧缩与货币的替代不无相关),冲击利率、政府收入支出等其他经济变量。具体效应已在成本收益中分析过。

  货币替代不可能完全限制,必须作为一种经济现象考虑在决策之内。参考前面所提到的中国货币替代函数,Mf =f1(Y,W,B)+ f2 (rf , rd , r ,Y, w , K, △e , △p ,θ,Ct )+U 。我们认为应采取如下措施政策。

  1、保持宏观经济稳定,既防止通货膨胀率的升高,又须避免较长时期的通货紧缩。一国经济繁荣是货币走强的最有力保障。合理发展本国产业和部门结构,使对外贸易与非贸易部门协调发展,保证居民对外币的交易和预防需求健康增长。防止经济过热或过冷,出现高度的通货膨胀或通货紧缩。当然并不是说为了控制货币替代而减轻通胀或紧缩经济,而是在宏观经济运行中,通胀与紧缩是与货币替代密切相关相互影响的。此外还要减少过多的政府管制使市场机制畅通运行。

  2、加快金融深化,使金融市场价格形成机制得以形成。在外汇市场,逐步实现汇率由市场决定,降低中央银行在汇率形成中的垄断力量;结合经济发展战略和金融深化的实际逐步推进人民币的可自由兑换,这一过程必须是有序而适度地进行,否则瞬间放开,会引起大规模的货币替代,造成经济的混乱。实现利率定价市场化,因为利率的高低意味着货币机会成本的大小,合理的利率有利于使货币替代的数量保持稳定,便于政府的宏观管理。增加金融投资工具,加快金融创新也是不可忽略的措施,居民资产组合方式和工具的增多会分散各种投资的比重,不致过分偏重于外币资产。

  3、积极推进经济体制改革,控制货币替代的交易成本。我国长时期以来资本项目非自由兑换,居民进行资产组合的要求得不到满足,纷纷转入地下。积极稳妥地推进货币自由兑换,是金融深化的要求,也是建立健康市场运行机制的要求,与此同时也要进行汇率制度的进一步改革。交易成本的降低有助于增强本币的信心,因为人们可以随时进行资产组合。具体到不同时期对货币替代的交易成本的控制也不同。在非常时期,如金融危机,过度的资本外逃以至于伤害到本国的产业结构和竞争力,便可以采取资本管制,增加货币替代的交易成本。

  4、提高人民币信誉,保持政府政策的一贯性和可信度。政府的政策选择和可信度会直接影响居民的预期,经济预期的重要性已早为经济学家所重视。预期直接影响经济主体的决策与行为。稳健适当的政策会使居民预期乐观,行为理性,增强对人民币的信心,从而也保证经济运行的稳定。政府也需要增强自身的信用意识,保持政策制定的透明度和一贯性。居民在决策时可以根据“理性预期”进行,也可能出现居民行为的非理性,宏观总量上难以把握。

  5、健全监管体系和预防体系,适时调节资金流出流入的规模和方向。金融危机和货币危机通常与大规模的资金流动和巨额的货币替代相联系。已有的教训已经向我们深刻的说明了这一点,有关机构应当密切关注各种指标,对货币替代的总量和结构做出分析,并提出相关政策。在必要时,可以适时的引导,但决非不合时宜的干预。

  6、加强货币替代的理论和实证研究。一方面借鉴西方已有的有关理论;另一方面结合中国的制度背景,对中国的货币替代现象进行实证分析和研究,提出有价值的和可操作性的建议

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