斯蒂格利茨怪圈

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斯蒂格利茨怪圈(Capital Doubtful Recycling Of Stiglitz)

　　1998年3月25日，斯蒂格利茨在《金融時報》上發表了“Boats，Planes and capital flows”一文。文中指出:“把所有借款國的資產負債表放在一起，好像是新興市場以高利率從發達國家借款，而後又以國庫券和其它低收益的形式將大部分的借款重新借給發達國家。”對於這種資金在新興市場與發達國家之間的國際迴圈，人們稱之為“斯蒂格利茨怪圈”。

　　“斯蒂格利茨怪圈”是由2001年諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格利茨提出的、關於亞洲國家和美國之間資本流動的奇特現象。這種現象主要表現為，亞洲國家將本國企業的貿易盈餘轉變成官方外匯儲備，並通過購買收益率很低的美國國債投資到美國資本市場；美國在貿易逆差的情況下大規模接受這些“亞洲美元”，然後又以證券組合投資、對沖基金等形式，將這些亞洲美元投資在以亞洲為代表的高成長新興市場獲取高額回報。

　　“斯蒂格利茨怪圈”反映了亞洲國家和美國資本投資收益不一樣，對亞洲國家來說，這是一種外匯財富損失，外匯資源配置效率較低。最近隨著美日重啟新一輪的量化寬鬆政策，全球流動性過剩，大量的“熱錢”流向新興市場經濟國家。中國經濟複蘇快，人民幣有升值趨勢，也是“熱錢”覬覦的對象，中國面臨再次陷入“斯蒂格利茨怪圈”的困境。

　　痼疾之一，是消費的體制性抑制與增長對投資與出口拉動的過度依賴。

　　中國投資與出口導向型增長模式可以上溯到1950年代形成的工業化戰略。通過價格剪刀差將農業剩餘轉移到工業部門的工業化戰略強化了中國的二元經濟 結構，帶來嚴重的“三農”問題；後者造成了工業化的勞動力低成本優勢和投資拉動經濟增長的合理性和必然性；工業化既得利益集團的利益剛性又進一步導致工業 化戰略的剛性。

　　30年來的經濟體制變革，延續了計劃經濟中的政府主導和投資拉動型增長模式，但實現了政治經濟高度集權的體制向政治集權、經濟分權體制的轉變。中央 和地方兩個層面的趕超衝動與地方政府的政績競爭導致民生抑制、市場分割和產能過剩；開拓外部市場成為這種增長模式持續運行的必要前提。而地方經濟多頭對 外、無序競爭又進一步強化了中國出口產業的短期成本優勢。

　　中國製造業的螞蟻雄兵打敗了發達國家製造業的衰老大象，中國出口占世界的份額不斷上升。出口規模快速擴張帶來兩個負面效應：通過對發達國家就業崗位的擠壓導致西方國家的全面恐慌和強烈反彈；嚴重透支了國內的資源環境、居民的教育健康和未來的可持續發展基礎。

　　痼疾之二，與經濟的快速增長相比，中國本土金融市場的發展相對滯後。

　　由於金融業的國家壟斷經營和市場經濟基礎性制度的缺失，我國金融業和本土資本市場的發展是相對滯後的，未能充分發揮動員國內儲蓄、促進投資的有效形 成和配置的功能，取而代之的是各級政府以優惠政策吸引和利用外資，導致外國資本對國內儲蓄的部分替代，也導致了外國資本和國有資本對民營資本的兩頭擠壓， 造成了中國有效率的企業組織的不足。中國大規模利用外國直接投資和股權投資，同時又對外大規模投資美國國債，以企業產權交換對美國財政部的債權實際上反映 了中國有效率的企業投資主體的缺失。

　　痼疾之三，在財政稅收體制的改革上存在一定的偏差。

　　中央與地方政府在財權和事權的分配上存在不平衡和不對稱問題，而且中央政府出於對地方政府信用的擔憂而限制地方政府發行債券的融資權利，忽視了通過 市場約束機制培育地方政府信用的重要性，導致地方政府提供公共產品的意願和能力下降，吸引外資的無序競爭，以及對土地財政的日益依賴。

　　此外政府的稅收收入過度依賴於企業經營活動相關的間接稅和直接稅，而土地和自然資源的租金則未能通過適當的稅種予以征收，不僅導致資源環境的透支性消耗、生產性經濟活動受到抑制，而且會鼓勵土地和礦產資源的私有化和資產泡沫的泛濫。

　　除去上述缺陷之外，中國與眾多發展中國家一樣，在金融開放過程中，由於經驗不足和國際環境的複雜性，在資本賬戶開放、貨幣政策獨立性和匯率制度選擇等政策組合問題上陷入困惑之中。

　　為了避免陷入“斯蒂格利茨怪圈”，從短期來看，對待“熱錢”要堵疏並舉。一是加強資本管制。防範“熱錢”的第一道屏障是加強對短期資本流動的管理，首先把“熱錢”擋在國門外，熱錢將無法獲得投機收益。最近國家外匯管理局發佈了《關於加強外匯業務管理有關問題的通知》，主要是防範“熱錢”違規流入。二是用“池子圈錢”。央行行長周小川近日就監管入境熱錢所作的“池子”比喻引發了市場熱議。在國內，熱錢流入，外匯占款會增加，同時為了控制貨幣供應量的上升，央行鬚髮行央票、正回購或提高法定准備金率進行沖銷干預，把資金凍結在中央銀行的池子中。央行通過總量調控，把過多的“水”引入自己的池子中，防止市場流動性過剩。

　　從長期來看，要解決“斯蒂格利茨怪圈”，必須採取多種措施：

　　一是調整引進外資的戰略，更加註重引進外資給我們帶來的技術和管理水平。長期以來，中國鼓勵外商直接投資，甚至一些地方政府還作為考核當地領導的指標，導致國外一些低端的、高能耗和高污染的行業轉移到國內，外資增加了，

　　GDP上去了，但是環境破壞了。

　　隨著中國經濟和金融市場的持續增長，銀行體系“不差錢”，因此，現在引進外資要更加註重引進外資的質量，要能夠促進國內產業結構的升級和管理水平的上升。

　　二是調整進出口戰略。不應該盲目追求貿易順差，中國進出口不僅僅是一個量的問題，更是一個結構問題，中國要積極調整我國的進出口戰略，優化進出口產品的結構。由於國際金融危機，外需下降，中國應該適時轉變出口結構，提高出口產品的技術含量和產業升級，同時要增加高新技術產品和設備的進口，擴大能源和原材料等產品的進口，提高外匯的使用途徑和效率，有效地實現貿易收支的平衡。

　　三是對資本流動的管理。控制我國資本流進和流出的基本平衡，有利於穩定國內金融市場和投資者的預期。目前中國經濟穩步增長，同時人民幣有升值趨勢，投機資本流入會增加，因此外匯管理部門應密切關註資本流動的變化，保持我國金融市場穩定發展。

　　四是推進人民幣國際化和跨境交易人民幣結算的進程。推進人民幣國際化，發揮人民幣在跨境貿易中的計價和結算功能，將有利於降低美元資產的貿易盈餘，同時人民幣又可以獲得發行的鑄幣稅，國外人民幣資金的迴流也有利於國內經濟的發展。我國應該積極發展國債市場的融資功能，有利於將來吸收迴流資本，提高資金的使用效率。