斯蒂格利茨怪圈

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斯蒂格利茨怪圈(Capital Doubtful Recycling Of Stiglitz)

　　1998年3月25日，斯蒂格利茨在《金融时报》上发表了“Boats，Planes and capital flows”一文。文中指出:“把所有借款国的资产负债表放在一起，好像是新兴市场以高利率从发达国家借款，而后又以国库券和其它低收益的形式将大部分的借款重新借给发达国家。”对于这种资金在新兴市场与发达国家之间的国际循环，人们称之为“斯蒂格利茨怪圈”。

　　“斯蒂格利茨怪圈”是由2001年诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨提出的、关于亚洲国家和美国之间资本流动的奇特现象。这种现象主要表现为，亚洲国家将本国企业的贸易盈余转变成官方外汇储备，并通过购买收益率很低的美国国债投资到美国资本市场；美国在贸易逆差的情况下大规模接受这些“亚洲美元”，然后又以证券组合投资、对冲基金等形式，将这些亚洲美元投资在以亚洲为代表的高成长新兴市场获取高额回报。

　　“斯蒂格利茨怪圈”反映了亚洲国家和美国资本投资收益不一样，对亚洲国家来说，这是一种外汇财富损失，外汇资源配置效率较低。最近随着美日重启新一轮的量化宽松政策，全球流动性过剩，大量的“热钱”流向新兴市场经济国家。中国经济复苏快，人民币有升值趋势，也是“热钱”觊觎的对象，中国面临再次陷入“斯蒂格利茨怪圈”的困境。

　　痼疾之一，是消费的体制性抑制与增长对投资与出口拉动的过度依赖。

　　中国投资与出口导向型增长模式可以上溯到1950年代形成的工业化战略。通过价格剪刀差将农业剩余转移到工业部门的工业化战略强化了中国的二元经济 结构，带来严重的“三农”问题；后者造成了工业化的劳动力低成本优势和投资拉动经济增长的合理性和必然性；工业化既得利益集团的利益刚性又进一步导致工业 化战略的刚性。

　　30年来的经济体制变革，延续了计划经济中的政府主导和投资拉动型增长模式，但实现了政治经济高度集权的体制向政治集权、经济分权体制的转变。中央 和地方两个层面的赶超冲动与地方政府的政绩竞争导致民生抑制、市场分割和产能过剩；开拓外部市场成为这种增长模式持续运行的必要前提。而地方经济多头对 外、无序竞争又进一步强化了中国出口产业的短期成本优势。

　　中国制造业的蚂蚁雄兵打败了发达国家制造业的衰老大象，中国出口占世界的份额不断上升。出口规模快速扩张带来两个负面效应：通过对发达国家就业岗位的挤压导致西方国家的全面恐慌和强烈反弹；严重透支了国内的资源环境、居民的教育健康和未来的可持续发展基础。

　　痼疾之二，与经济的快速增长相比，中国本土金融市场的发展相对滞后。

　　由于金融业的国家垄断经营和市场经济基础性制度的缺失，我国金融业和本土资本市场的发展是相对滞后的，未能充分发挥动员国内储蓄、促进投资的有效形 成和配置的功能，取而代之的是各级政府以优惠政策吸引和利用外资，导致外国资本对国内储蓄的部分替代，也导致了外国资本和国有资本对民营资本的两头挤压， 造成了中国有效率的企业组织的不足。中国大规模利用外国直接投资和股权投资，同时又对外大规模投资美国国债，以企业产权交换对美国财政部的债权实际上反映 了中国有效率的企业投资主体的缺失。

　　痼疾之三，在财政税收体制的改革上存在一定的偏差。

　　中央与地方政府在财权和事权的分配上存在不平衡和不对称问题，而且中央政府出于对地方政府信用的担忧而限制地方政府发行债券的融资权利，忽视了通过 市场约束机制培育地方政府信用的重要性，导致地方政府提供公共产品的意愿和能力下降，吸引外资的无序竞争，以及对土地财政的日益依赖。

　　此外政府的税收收入过度依赖于企业经营活动相关的间接税和直接税，而土地和自然资源的租金则未能通过适当的税种予以征收，不仅导致资源环境的透支性消耗、生产性经济活动受到抑制，而且会鼓励土地和矿产资源的私有化和资产泡沫的泛滥。

　　除去上述缺陷之外，中国与众多发展中国家一样，在金融开放过程中，由于经验不足和国际环境的复杂性，在资本账户开放、货币政策独立性和汇率制度选择等政策组合问题上陷入困惑之中。

　　为了避免陷入“斯蒂格利茨怪圈”，从短期来看，对待“热钱”要堵疏并举。一是加强资本管制。防范“热钱”的第一道屏障是加强对短期资本流动的管理，首先把“热钱”挡在国门外，热钱将无法获得投机收益。最近国家外汇管理局发布了《关于加强外汇业务管理有关问题的通知》，主要是防范“热钱”违规流入。二是用“池子圈钱”。央行行长周小川近日就监管入境热钱所作的“池子”比喻引发了市场热议。在国内，热钱流入，外汇占款会增加，同时为了控制货币供应量的上升，央行须发行央票、正回购或提高法定准备金率进行冲销干预，把资金冻结在中央银行的池子中。央行通过总量调控，把过多的“水”引入自己的池子中，防止市场流动性过剩。

　　从长期来看，要解决“斯蒂格利茨怪圈”，必须采取多种措施：

　　一是调整引进外资的战略，更加注重引进外资给我们带来的技术和管理水平。长期以来，中国鼓励外商直接投资，甚至一些地方政府还作为考核当地领导的指标，导致国外一些低端的、高能耗和高污染的行业转移到国内，外资增加了，

　　GDP上去了，但是环境破坏了。

　　随着中国经济和金融市场的持续增长，银行体系“不差钱”，因此，现在引进外资要更加注重引进外资的质量，要能够促进国内产业结构的升级和管理水平的上升。

　　二是调整进出口战略。不应该盲目追求贸易顺差，中国进出口不仅仅是一个量的问题，更是一个结构问题，中国要积极调整我国的进出口战略，优化进出口产品的结构。由于国际金融危机，外需下降，中国应该适时转变出口结构，提高出口产品的技术含量和产业升级，同时要增加高新技术产品和设备的进口，扩大能源和原材料等产品的进口，提高外汇的使用途径和效率，有效地实现贸易收支的平衡。

　　三是对资本流动的管理。控制我国资本流进和流出的基本平衡，有利于稳定国内金融市场和投资者的预期。目前中国经济稳步增长，同时人民币有升值趋势，投机资本流入会增加，因此外汇管理部门应密切关注资本流动的变化，保持我国金融市场稳定发展。

　　四是推进人民币国际化和跨境交易人民币结算的进程。推进人民币国际化，发挥人民币在跨境贸易中的计价和结算功能，将有利于降低美元资产的贸易盈余，同时人民币又可以获得发行的铸币税，国外人民币资金的回流也有利于国内经济的发展。我国应该积极发展国债市场的融资功能，有利于将来吸收回流资本，提高资金的使用效率。