热钱

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热钱(Hot Money/Refugee Capital)

　　热钱(Hot Money/Refugee Capital)，又称游资或叫投机性短期资本，只为追求最高报酬以最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。国际间短期资金的投机性移动主要是逃避政治风险，追求汇率变动，重要商品价格变动或国际有价证券价格变动的利益，而热钱即为追求汇率变动利益的投机性行为。当投机者预期某种通货的价格将下跌时，边出售该通货的远期外汇，以期在将来期满之后，可以较低的即期外汇买进而赚取此一汇兑差价的利益。由于此纯属买空卖空的投机行为，故与套汇不同。在外汇市场上，由于此种投机性资金常自有贬值倾向货币转换成有升值货币倾向的货币，增加了外汇市场的不稳定性，因此，只要预期的心理存在，唯有让升值的货币大幅波动或实行外汇管制，才能阻止这种投机性资金的流动。

　　热钱具有以下“四高”特征：

　　1、高收益性与风险性。追求高收益是热钱在全球金融市场运动的最终目的。当然高收益往往伴随着高风险，因而热钱赚取的是高风险利润，它们可能在此市场赚而在彼市场亏、或在此时赚钱而在彼时亏，这也使其具备承担高风险的意识和能力。

　　2、高信息化与敏感性。热钱是信息化时代的宠儿，对一国或世界经济金融现状和趋势，对各个金融市场汇差、利差和各种价格差，对有关国家经济政策等高度敏感，并能迅速做出反映。

　　3、高流动性与短期性。基于高信息化与高敏感性，有钱可赚它们便迅速进入，风险加大则瞬间逃离。表现出极大的短期性、甚至超短期性，在一天或一周内迅速进出。

　　4、投资的高虚拟性与投机性。说热钱是一种投资资金，主要指它们投资于全球的有价证券市场和货币市场，以便从证券和货币的每天、每小时、每分钟的价格波动中取得利润，即“以钱生钱”，对金融市场有一定的润滑作用。如果金融市场没有热钱这类风险偏好者，风险厌恶者就不可能转移风险。但热钱的投资既不创造就业，也不提供服务，具有极大的虚拟性、投机性和破坏性。

　　一是存在银行体系。

　　也就是，国外投机资本流入，兑换成人民币，直接存入商业银行。现在人民币一年期的利率为4.14%，美国联邦基金利率为2%，从人民币升值的速度来看，通常预测一年可能达到10%，则美元对人民币的贬值幅度要超过10%，因此投机资本在中国的收益率要大于4.14%+10%，远远高于2%(不考虑交易成本)，差幅要大于12.14%。也就是说，投机资本在中国待一年，收益率要高于14.14%，比在美国投资的收益率要高，差幅超过12.14%。

　　因此，可以看出，投机资本流入，即使什么也不做，超额利润率也是相当高的，投机资本也能够获得套汇和套利的双重收益。

　　实际上，在2008年之前，美国的联邦基金利率比中国的存款利率高，随着美联储不断下调联邦基金利率，进入2008年，中美利率倒挂。同时中国的资产市场持续波动并呈下滑趋势，商业银行的人民币存款随之也迅速增加。如在今年1月至5月份，人民币各项存款增加了41902.81亿元，而去年同期人民币存款仅增加24893.02亿元，相比多增加了17009.76亿元，人民币存款增幅较大，也说明了投机资本潜回银行体系的可能性。

　　二是流向银行的借贷市场。

　　国内美元贷款利率与人民币贷款利率倒挂，同时人民币又有升值趋势，国内借美元比借人民币更合算。

　　比如，央行2006年第四季度货币政策执行报告的数据显示，从2006年下半年开始美元贷款利率一直在6%之上，在2006年8月到2007年1月一直保持在6.2%以上的高位。根据央行2007年发布的第二季度货币政策执行报告，2007年上半年一年期固定利率美元贷款，其利率区间在6.02%到 6.20%，2007年上半年一年期浮动利率美元贷款利率区间在6.09%到6.26%。

　　而人民币贷款利率在不断提高。2006年8月，人民币一次加息使得一年期贷款利率由5.85%提高到6.12%;2007年3月份，一年期贷款利率再由6.12%提高到6.39%，这成为本外币贷款利率的转折点，导致2007年5月至6月的外币贷款迅猛增长。经过几次加息之后，人民币贷款利率已经大大高于美元贷款利率。

　　实际上，企业通过外汇贷款可以获得外汇贷款利率小于人民币贷款利率的利差收益和人民币升值带来的汇兑利润。根据央行统计数据显示，从2005年 1月份到2007年3月份的两年多时间里，外币贷款增加仅为359.47亿美元;从2007年4月份到2008年5月份的一年左右的时间，外币贷款增加为 1026.38亿美元，约为前者的3倍左右。

　　因此，随着国内美元贷款利率和人民币贷款利率倒挂，国内外币贷款显著增加。通常投机资本以短期外债的形式流向银行的借贷市场。

　　三是民间借贷市场。

　　自2007以来，央行已14次提高法定准备金率、6次提高银行存贷款利率，同时为了防范投机资本流入，外管局还多次出台政策，大幅下调金融机构的短期外债余额指标，紧缩了商业银行信贷。

　　从紧的货币政策不仅对大银行有影响，特别对一些实力较弱的中小银行影响更是巨大，这些银行普遍感觉信贷资金不足。通常中小企业从大银行融资困难，它们主要是从中小银行进行融资，但现在它们却不得不更多地依赖于民间借贷市场。

　　据最近有关媒体报道，我国温州地区的民间贷款利率甚至超过银行贷款利率的10倍，贷款者暴利可见一斑。中国社科院的报告也认为，民间借贷利率的不断上升，吸引了大量投机资本流入。

　　四是流向资产市场包括房地产市场和股票市场。

　　在资产市场价格不断上涨的情况下，“热钱”不会只呆在银行里，而是投资于股票市场或房地产市场去追逐更高的收益。如果这样，“热钱”在国内投资获得的收益率则等于在国内资产市场的收益率加上美元对人民币贬值的幅度。因此，只要国内资产市场的收益率加上美元对人民币贬值的幅度大于美元的利率，那么 “热钱”在国内投资的收益要比在国外投资的收益大，“热钱”流入会获得更高的收益。

　　假定资产市场的年平均收益率为15%，美元对人民币的贬值幅度为10%，美元的利率为2%，则“热钱”获得资产市场和人民币升值的双重收益率为15%+10%=25%，因此“热钱”获得的利润为25%-2%=23%。

　　长期以来，我国经济的高速增长，资产价格不断上涨，吸引了投机性资本的流入。如2005年以来，国内股票市场的非理性上涨，热钱的流入应该起到推波助澜的作用。2008年至今，A股剧烈调整，并持续走低，但热钱却大规模流入，国际“热钱”是否会抄底更值得关注。

　　同时，近年来国内房地产需求也一直处于高速增长阶段，房地产投资的预期回报相当可观，也诱使大量热钱进入，如进入2004年，我国房地产销售价格快速攀升，热钱无疑也起到一定的推动作用。

　　五是商品市场的投机。

　　目前中外粮食价格和成品油价格倒挂，吸引了“热钱”渗入。按照“一价定律”的原理，同一样商品在国内外的价格按照汇率换算后，价格应该是相同的，投机就不能够获利。如果存在价格差，“热钱”在国内购买粮食和成品油，然后再走私出国，即可以获得投机利润。

　　实际上，“热钱”流入首先兑换成人民币，购买相对低价商品，然后再出口或走私到国外，就可获得投机利润，价格差越大，获得的利润越多。目前随着国际粮价和油价大幅上涨的情况下，我国粮食和成品油走私有上升的趋势，如在杭州、广州和深圳等海关都发现和查处过粮食和成品油走私案件。

　　以上都是“热钱”可能选择的投机进入方式，无论哪一种方式，只要“热钱”进入了中国市场，都可以获得人民币升值的收益，所不同的是“热钱”进入不同的市场，投机的收益和风险分担会有所不同。

　　如果投资在银行体系或外汇贷款市场上，则收益会比较稳定，市场风险也会比较小。虽然民间借贷市场的收益率较高，但违约风险通常较高，也难以得到法律的保护。而房地产市场和股票市场应该是投机资本所偏好的场所，虽然股票市场有一定风险和不确定性，但许多国外投机资金在国际金融市场上有着几十年操作经验，其操控市场的能力十分强大，往往会达到“四两拨千斤”的效果，对股市短期涨跌的影响力较大。

　　目前，虽然我国资本市场在短期内出现了大幅度波动，但我国宏观经济仍会继续保持快速增长的势头，股票市场与房地产市场的发展潜力巨大，这两个资产市场一直也是“热钱”觊觎的投资对象。还有，商品市场的投机收益高，但国家对粮食和成品油出口都有严格管制，再说这是实物贸易，面临海关的严格审查，投机的风险也较高。

　　因此，我认为，目前直接把资金存在商业银行，应该是投机资本的主要渠道;房地产市场和股票市场是投机资本流入的潜在重要渠道，但这依赖于资产市场是否处于价格上涨的通道中，还需要进一步重点关注。另外，民间借贷市场和商品市场投机风险相对较高，只有高收益高风险偏好者才会投机，这一规模增长总体上应该有一定的限制。

　　虽然大概的定义可以这样说,但是如何甄别热钱以及确定热钱的数目大小,却非易事。因为热钱并非一成不变,一些长期资本在一定情况下也可以转化为短期资本,短期资本可以转化为热钱,关键在于经济和金融环境是否会导致资金从投资走向投机,从投机走向逃离。而我国现行实际上的固定汇率制度和美元持续贬值的外部金融环境,造就了热钱进出的套利机会

　　首先是热钱进来对经济造成推波助澜的虚假繁荣。从我国目前的情况看,热钱在赌人民币升值预期的同时,乘机在其他市场如房地产市场、债券市场、股票市场以及其他市场不断寻找套利机会。如最明显的莫过于房地产市场。最近两年多来,我国房地产价格直线上升,全国房地产价格涨幅在12%以上,远远超过消费物价指数,尤其在北京、上海、杭州、南京等一些大城市,房地产价格上涨20%以上,甚至达到50%。即使2004年严厉的宏观调控也没有抑制房价的急剧上涨,因此,不能排除一些套利资本进入了我国的房地产市场。

　　其次热钱大量进入,加大外汇占款规模,影响货币政策正常操作,扰乱金融体系的正常运行,加剧国内通货膨胀的压力。2004年全年基础货币投放达到6600多亿元人民币,按照测算大约1000亿美元的热钱流入,就有8000多亿元人民币,因此,仅仅热钱流入就超过了全年的基础货币投放额。这迫使央行在[公开市场业务|公开市场]]大量运用央行票据强行冲销,仅2004年央行就发行了近1.5万亿元票据对冲,这大大增加了央行的操作成本,同时也使得我国货币政策主动性不断下降,货币政策效果大打折扣,增加了通货膨胀的压力。

　　再次,热钱流入,人为加大了人民币对外升值的压力。我国现行的汇率体系,以及美元持续贬值,才能吸引热钱进来。因此,只要人民币升值预期不变, 随着流入热钱的增多,人民币升值的压力就会越大。最后,热钱的流出,也同样会使经济剧烈波动。随着美联储7次升息,美元利率提高增强美元吸引力,加上对人民币升值预期不确定性增加,如果热钱大规模迅速流出,就会使一些投机气氛较大的市场价格会大幅波动,如房地产价格迅速回落、债券价格以及股票市场大幅震荡等。

　　热钱总是追求着利润流动，一般目标国具有以下特征：

　　一、目标国家正处于经济上升时期，前景较好；

　　二、该国货币相比资金所在国而言利率更高，而且可能还会继续走高；

　　三、该国货币汇率正对其他货币升值，而且未来持续升值的预期比较明确；

　　四、国民所得不断增长，而且房地产、股市较为红火。　　

　　回想起近几年中国的经济发展形势，经济保持高速发展、人民币在美国的压力下持续升值，而同时，美国继续无休止的印发纸币美元，美元继续贬值，美联储宣布降息，种种因素都表明：中国绝对是国际热钱的理想投资市场。　　

　　当热钱通过各种渠道“偷渡”到中国境内后，开始了其惯用而且屡试不爽的手段。　　

　　首先，它用大把的美元把股市迅速炒高；　　

　　然后，在股市狂涨之后，热钱股东们便在一个高度迅速抛出股票，这有造成了股市的大跌，比如2008年6月18日和19日，上证指数10连阴狂跌19.15%之后，18日上证指数狂拉146点，上涨5.24%，紧接着19日，大盘有惨烈下跌193点，跌去6.54%，这便是热钱操纵股市的标志。这时的投资者如果在信息不对称的情况下，还盲目跟进，必然赔的血本无归。　　

　　在这种大起大落之间，热钱已经赚得盆满钵满了，原来的资本已经翻涨了几倍。钱是谁的?是我们国内的小股东们的，跟着大盘的走势，却永远不能把握住行情，刚抛了股票就涨了，该买进来就跌了，还以为是上天和自己过不去。其实因为那根本不是自由的市场，而是人为操纵的棋局。　　

　　最后，反反复复赚了几回后，热钱投机者还没赚够，它们还会借贷给中小企业，不过千万不要以为他的借贷是想等着收企业的本金和利润。通常他（热钱机构）会提出一个银行高一些的利率，而且要你以企业的股份作为抵押，你也许认为自己会在贷款到期时还清，但是大部分企业都不能做到，这也正是热钱所期望的。等到续约几次以后，你发现自己的公司已经是别人的了，而自己辛苦创造的企业已归属了他人。　　

　　其实，即使热钱不在金融市场上拨云弄雨，他们还是能够在目标国赚到利润，只要目标国的利率够高、汇率持续升值，那么等到热钱离境时，它的资本也已经增值了，这也就是为什么他们到处行动的原因。　　

　　就中国而言，目前首先应该加强资本流入尤其是短期投机资本的管理和监督；其次，要保持宏观经济的稳定和政策的相对连续性以使得资本流动可持续，而这也是防止资本流动逆转最根本的因素；此外，保持汇率安排一定的灵活性也是必要的。

　　理论上抵抗外资热钱的方法：

　　1、全面通胀，让物价全面上涨，但老百姓承受不起；

　　2、提高准备金率，但这招对中国股市影响有限；

　　3、另外寻找一个分洪、泄洪之地，比如让房地产市场再度亢奋，但市民们受不了；

　　4、加快人民币升值的步伐，一步快速到位，宣布几年之内不升值了，但外贸企业就会因此大量破产，失业问题无法解决；

　　5、对我国证券市场进行扩容。采取的措施包括鼓励已上市优质国有企业整理上市及公开增发，或者加速红筹股的回归，还包括允许外资企业发行Ａ股等。

　　一般国际热钱，流向两个热源：

1.短期利率正处在波段高点，或还在走高。

2.短期间内汇率蓄势待发，正要升值。

　　只要中国符合以上两个条件热钱就源源流入。

　　一般以发展中国家，经济正在起飞，国民所得正在成长，股市正待上扬的市场，只要相较于他国符合以上要件，都能吸引八方热钱进来。

　　可热钱也最无忠诚度可言，它们会一直待到本国相对于他国：

1.短期利率已经回档下跌。

2.短期间内汇率正待走贬时。

　　热钱就会再度流出。

　　所谓热钱流出，就是变卖本国货币计价资产，如外资拥有的股票、国债、投机性土地等，大量变卖，换成他国货币之后，倾巢汇出。

　　以上一进一出，如果时间短而流量大，将造成本国股市债市房市，爆起乍跌。前辈们说的好，不可不防也！

　　我国现行实际上的有管理的浮动汇率制度和美元持续贬值的外部金融环境，造就了热钱进出的套利机会。

　　可热钱亦未必就是洪水猛兽，如能因势利导，晓以大义，制度规范之，亦能使其安心谋算于中国，只要它觉得有利可图，无须颠簸劳顿於环球，则热钱亦我无尽藏也。

　　热钱进入渠道多达十余种，主要渠道有：

　　其一，虚假贸易。在这一渠道中，国内的企业与国外的投资者可联手通过虚高报价、预收货款、伪造供货合同等方式，把境外的资金引入。

　　其二，增资扩股。既有的外商投资企业在原有注册资金基础上，以“扩大生产规模”、“增加投资项目”等理由申请增资，资金进来后实则游走他处套利；在结汇套利以后要撤出时，只需另寻借口撤消原项目合同，这样热钱的进出都很容易。

　　其三，货币流转与转换。市场有段顺口溜可说明这一热钱流入方式：“港币不可兑换，人民币可兑换，两地一流窜，一样可兑换”。国家外汇管理局在检查中发现，通过这样货币转换和跨地区操作的办法，也使得大量热钱“自由进出”。

　　其四，地下钱庄。地下钱庄是外资进出最为快捷的方式。很多地下钱庄运作是这样的：假设你在香港或者境外某地把钱打到当地某一个指定的账户，被确认后，内地的地下钱庄自然就会帮你开个户，把你的外币转成人民币了。根本就不需要有外币进来。

　　其五，货柜车夹带现金。这种做法主要集中在珠三角地区的来料加工企业。企业以发员工工资等名义，通过货柜车夹带港币进出粤港两地。如果一个企业有十部八部货柜车的很多，一部车跑一两趟很普遍，每趟夹带50万港元，即便被海关查上也很好解释。 2006年以来，随着资金进出需求增多，一些类似的企业慢慢地就拓展业务成了变相的“地下钱庄”，大批量帮别人夹带现金。

　　其六，赡家款。海外华侨对国内亲属汇款被称之为赡家款，这几年这个数字大幅增加。此间真正用于“赡家”用途的款项堪疑，相当多的热钱是通过这种渠道进来炒股、买房。

　　(一)对宏观经济的影响。一般来说，热钱流人的过程是缓慢和连续的，无论是投资性还是投机性，对我国经济的影响也是缓慢和连续的。1993年，央行为抑制通货膨胀采取的紧缩性货币政策，境外热钱伺机混人套取利差、汇差。1998年亚洲金融危机期间，人民币面临贬值压力，资本外逃，截留外汇存于境外行为大量出现，导致当年资本项目出现多年未见的逆差。2003年以来，随着亚洲金融危机的结束和国内经济的快速发展，人民币呈现升值预期，加之美元利率持续走低，企业、个人和机构纷纷将境外资产调回，部分境外投机资金借各种正常和非正常渠道，采取分散、渗透的方式流人。2003—2009年，我国外汇收支呈持续大额顺差趋势，平均每年新增外汇储备超过2800亿美元。在极端条件下，热钱大规模撤离可能引发金融危机，从流动性过剩在短时间内转变成流动性短缺，对经济持续稳定发展影响较大。

　　(二)对货币政策独立性的影响。热钱流入在一定程度上弱化了我国货币政策的独立性和主动性。热钱流入与货币政策方向和目标往往不一致，当中央银行为抑制货币膨胀提高利率时，热钱会大量涌人，迫使央行被动增加货币投放。当央行为刺激经济增长放松银根，降低利率时，热钱便会转换成外币迅速撤离。热钱流人不仅形成贸易顺差、人民币升值预期、外汇储备过快增长、基础货币被迫投放过多、加速流动性过剩、银行放款冲动指数上升、央行被动对冲成本增加等问题，而且对我国资本管制的有效性提出了挑战。由于目前我国仍未实现人民币资本项目完全可兑换，热钱需要寻求经常项目渠道流入，从而对我国宏观经济调控、货币政策预期效果以及可持续性带来影响。

　　(三)对证券市场的影响。据有关资料显示，2008年以来A股市场与国际股市联动密切，证明有大量热钱在我国股市上活动。2007年一季度股市上涨时期，我国外汇储备减贸易顺差的值与上证指数呈现出一定的正相关性，由于热钱进出频繁，放大了股市的震荡幅度和投资风险，不利于证券市场平稳健康发展。

　　(四)对房地产市场的影响。由于我国房地产市场发展时问不长，尚未形成完整有效的市场管理机制，境外热钱流入我国房地产市场，容易刺激房价增长过快，受其影响境内居民往往跟风人市，与热钱汇集将房价越炒越高，与真实价格脱离，出现房地产泡沫。尤其是热钱主要投资于高端市场、高档住宅及其他豪华地产等，而我国境内居民需求则以普通和经济适用房为主。因此，加剧了我国房地产市场开发供应结构不合理，使大量资金过渡追逐房地产，造成银行房贷规模快速扩张，贷款风险向银行转移，房地产价格泡沫指数上升。

　　(一)进一步发展衍生产品市场。近年来，人民币单边升值的趋势重新显现，发展外汇衍生产品可以进行风险管理。目前，我国现有的人民币外汇衍生产品主要包括：人民币远期结售汇交易、人民币远期外汇交易、人民币与外币的掉期交易，品种单一，规模较小，相对于境外的人民币无本金交割远期(NDF)、人民币期权(NDO)、人民币掉期(NDS)、人民币期货等多个交易品种明显落后。随着我国外汇管理体制的转变和微观主体对汇率风险意识不断提高，现有的交易品种、交易方式和市场规模远不能满足未来避险的需求。因此。开放境内人民币NDF市场，实现离岸NDF在岸化，是我国外汇市场化改革的必然趋势。建议依照从简单到复杂的原则，在交易品种上，适时推出外汇期货、外汇期权等衍生产品。在交易主体上，尝试引入风险偏好者和短期交易商，引入投机机制，避免市场的单向性。在交易方式上，可以场内交易和场外交易并举，以中国外汇交易中心为平台进行场内外汇衍生产品交易。

　　(二)加大对“走出去”企业的政策支持力度。根据我国境外投资产业指引和国际收支状况，适时推出相关政策调整措施，促进境内企业“走出去”。在拓宽对外投资渠道方面可以探索以下几种方式，一是进一步放宽境外直接投资汇兑管理，对收购类境外投资项目建议扩大前期费用汇出的比例限制．满足企业合理资金汇出需求。放宽境内机构为境外投资企业融资性担保的审核要求，适时将担保审批调整为实行事后登记管理，减少审核流程和资格限制。二是研究支持境外企业和机构到境内发行股票债券，并允许购汇汇出。三是在拓宽资本流出渠道的同时，加大对资本流动监测和风险控制力度，提高境内机构和个人对外投资的风险意识。

　　(三)放开境内个人对外投资的限制。从2007年出台的《个人外汇管理办法》，到2008年施行的《中华人民共和国外汇管理条例》第十七条及近期出台的《境内机构境外投资办法》，都没有对境内个人境外投资管理做出明确规定，具体操作的法规依据尚处空白。由于目前对境内个人境外投资缺乏实质的鼓励和扶持政策，间接限制了境内个人对外投资的主动性和积极性。为了促进国际收支平衡，疏通资本跨境双向流动的渠道，本着“藏汇于国”向“藏汇于民”转变以及流人流出均衡管理的思路，尽快出台境内个人境外直接投资外汇管理操作办法，放开境内个人对外投资的限制，对涉及境内个人境外投资的管理部门、直接投资主体资格审核、基本信息登记备案、企业设立、股权转让、并购、破产清算以及外汇收支等作出具体规定，为银行和个人操作提供便利和法规依据。同时，加强境内个人境外投资的信息共享和协同监管机制，不断提高我国境内个人境外投资的监管效率和服务水平。

　　(四)加强对热钱的研究和监测。加强对跨境资本流动的监测预警，需从总体和长期的角度把握，应标本兼治。首先，从根本上加快转变经济发展方式和推进经济结构战略性调整，通过改革确保我国宏观经济的稳定性和连续性，促使“短钱”(热钱)变成“长钱”，增强我国金融体系抗风险能力。其次，构建多任务集成、多部门参与、信息实时共享、便于查询的热钱监测系统，将反洗钱监测中心掌握的信息数据与工商、银行、海关及税务等部门进行核对，有效跟踪热钱的流向、途径和规模，以便及时制定应对措施。

　　(五)完善人民币汇率机制。在我国现有人民币汇率机制基础上，进一步增强我国汇率制度的灵活性，适时放大汇率浮动区间，吸引更多合格的外汇交易做市商，使人民币汇率保持在合理范围内波动，而不是刚性单边升值，降低人民币升值预期，减少投机资本流人。二是在发挥市场机制作用基础上，加强对贸易、个人、外商投资等交易主体的外汇监管，加大对出口骗退税、虚假外资和地下钱庄等违法违规行为打击力度，从而有效化解热钱带来的风险隐患，确保我国金融经济的安全。