主權違約

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主權違約(Sovereign Default)

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什麼是主權違約

  主權違約是指一國政府無法按時對其向外擔保借來的債務還本付息的情況。如債務重組當期本金利息未如期如數支付;債務總額超過國際貨幣基金組織貸款協議所規定的的最高上限。當一國政府充當該國主權債券債務人時,由於政府自身在司法體系中的角色使其很難出現在他國的破產法庭上,因此政府可能會在這種缺少法律約束的情況下宣佈其主權債務違約。

主權違約的內容

  主權違約即可能是對國外借款人債務違約,也可能包含對國內借款人的債務違約。當一國政府掌握有貨幣發行權時,政府可以通過發行新的貨幣,以投放過量的貨幣來償還本幣債務,即內債,此時政府不會發生對國內債務的主權違約,這也是採用本幣標記的主權債券在其國內享有最高信用評級的原因。但現實中由於政府超發貨幣會帶來通貨膨脹、本幣幣值波動等現象,因此其面向全部債權人債務總額是有上限的,當一國全部主權債務超過上限時,主權信用風險就會增高。

  主權債務的違約概率某種程度上可以利用主權信用評級的等級,或者主權信用違約掉期的擔保成本、不同主權債券間的息差進行參考。當主權債務市場上潛在的債券買賣雙方均懷疑某一政府已無力或無意願償還其債務時,他們將會對主權債券潛在的違約風險要求更高的債券貼現率作為對這部分風險的溢價補償。當這一貼現率大幅度超過無風險利率的時候,意味著國家將以極高的貼現率償還債務,或者說,債券市值大幅度縮水,此刻主權國家存在強烈的違約動機。

主權違約的原因

  實證研究證明引發主權違約的關鍵因素通常是債務人——政府在主權債務危機出現時的意圖和行為,而非債權人。對於私人債務而言,當債務人已無力償還其債務時,即便債務人的全部資產可能無法償還所有債務,債權人都可以通過法律條文的規定申請明確的求償,這一特點被認為是私人債務關係和市場存在的關鍵。然而對於主權債務而言,其用於擔保的資產往往屬於國家財富,在其國內法律體系中屬於豁免部分。即便那些不屬於豁免部分的資產,債權人也很難找到一家合適的法庭申請執行債務契約。這些技術上的問題使得主權債券的所有者往往難以在主權違約事件發生後進行程式性追索,也使得主權國家較之於私人部門更願意違約。因此主權國家的代表政府對即將到期的債務的態度對違約是否發生存在顯著影響。 

  通常主權債務違約發生前,其主權債券市場利率會顯著高於同期的無風險利率。過高的債券市場利率將增加政府的償債壓力,迫使該國進一步通過發行新債償還舊債,此時市場對其償債能力的質疑將以要求更高的貼現率體現出來。當這一迴圈達到一國債務總額上限、或者償付能力上限時,債務的違約將可能因政府無力支付下一期債務的本息,或大量債權人要求提前清償債務而引發。

主權違約的影響

  Das等人(2008)將主權違約帶來的影響以四種成本進行劃分:聲譽成本、國際貿易排除成本、國內經濟體通過金融市場再融資成本和政府當局的政治成本。其特點是易於定性而難於定量。參考已發生的主權違約事件,主權違約通常會導致該國主權債務的在短期的評級下降。主權違約的發生與債務評級的下降將給予潛在投資者消極的信號,從而使潛在投資者拒絕購買該國新的主權債券,使違約國更加難以從市場融資。一個反向的論證基於對19世紀美國各州政府債務違約的研究,研究證明在主權債務違約發生之後,願意並確實償付債務的州政府,能比那些繼續拖欠債務的州從市場上獲得更多的融資。 

  另一方面,對於新興市場的私人經濟部門而言,其所在國發生主權違約意味著私人經濟部門在外部資本市場融資成本也將大幅提高。在1984-2004年的20年間,由於主權違約導致私營部門通過外部市場融資的數量減少了40%,並且這一影響的持續時間延續至主權債務危機發生一年之後。對應的,針對違約國的外國直接投資FDI)數量也會下降,來自原債權國的投資減少更加明顯,而雙邊貿易額的減少更可持續長達15年。這種貿易的減少可能是潛在投資者對該國信用風險的評價反應,也有可能是主權債務債權人對這些國家投資進行了懲罰性的限制。這些因素共同收緊了面向主權違約國家的現金流,因而增加了該國私營部門通過市場融資的難度。 

  由於新巴塞爾協議對協議各國商業銀行核心資本充足率組提出的新要求,低於最高信用評級的主權債券將會因其存在的風險、較低的安全性和流動性被排除出核心資本之外,這將導致大量銀行不得不改變其核心資本結構並出售掉這部分主權債券。由於政府發行的主權債券的主要賣家往往是大型銀行,一國主權債務違約帶來的影響將是全球性的。Borenzstein和Panizza(2008)通過分析亞洲和拉丁美洲主權債務違約現象時,發現主權違約將迫使中央銀行和其他銀行進行類似“再資本化”的行為,有可能因這一行為對銀行流動性的要求觸發當地銀行部門的系統性風險。 

  Alichi(2008)認為當一國國內經濟十分脆弱時,此時政府會發生類似私營經濟體的戰略違約。通常主權違約的解決方式是通過與主要債權人的談判達成重組。如1961年組成的巴黎俱樂部承擔了大量對低收入國家進行債務重組的安排。但主權國家面對外部償債壓力的反應是雙向的:一方面主權國家會為尋求未來可持續的融資渠道而提高還債意願;另一方面,主權國家也會試圖考慮通過拖延償債以在談判換取有利的條件,如償還時限的延長、利率的下調甚至本息的減免,並承擔償還債務後國內經濟衰退的風險。因此主權國家存在主權債務違約前、後與債權人博弈的意願和可能。 

  債務違約還影響了外國直接投資的積極性。對於一個多次發生主權違約的國家,外國企業投資前需要考慮的時間和風險顯然要更加複雜。20實際60年代和70年代,在違約國家投資的外國企業,常常不得不面對廠房和設備被查封的窘境,1977年治理查封了美國公司的銅礦,70年代初期外國石油公司的股份也被歐佩克國家國有化了。

  國內債務違約扭曲銀行金融體系,在國內債務違約的解決辦法中,代價依然巨大。除了會對社會整體信用體系造成巨大的衝擊外,大量發行紙幣,高而不可預料的通貨膨脹和金融抑制的增強,也會對銀行體系金融部門引起扭曲。而危機過後都會面臨貨幣貶值經濟政策方面也會實行財政貨幣的雙重緊縮,給國內經濟繁榮蒙上陰影。

主權違約的解決方式

  傳統的解決方式主要是兩種:

  1. 違約國家向世界銀行或者是國際貨幣基金組織等借款
  2. 與債權國就債務利率、還債時間和本金進行商討

  政府在理論上可以開動印鈔機無限償還債務,所以外商在與主要發達國家中央政府的交易中通常不存在延遲支付風險,但外商與發達國家地方政府交易時則未必能夠高枕無憂,因為地方政府沒有貨幣發行權,完全有可能陷入財政破產,這方面實例並不少見,甚至紐約、慕尼黑等世界聞名的富庶城市政府也未能幸免。

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