IPO詢價制度

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

　　IPO詢價制度是指發行人及其保薦機構應採取向機構投資者累計投標詢價的方式確定發行價格，這一定價機制首先應由主承銷商對發行人所處的行業、競爭實力、發展前景等進行充分分析，擇取企業的若幹指標，通過模型運算得出企業的價值，以此為基礎再結合二級市場狀況與企業協調確定發行價格。

　　主承銷商先確定新股發行價格區間，召開路演推介會，根據需求量和需求價格信息對發行價格反覆修正，並最終確定發行價格的過程。詢價過程只是投資者的意向表示，一般不代表最終的購買承諾。詢價制是一種新股發行定價的方式。早先新股發行價的確定，都是由發行人（擬上市公司）和承銷商（保薦機構）自行定價，自2004年以後，證監會出台“詢價制”，用來確定新股發行價，據說這符合“市場定價的原則”。股票定價時，投資銀行和發行人根據發行人的情況和市場需求，先確定一個發行價格的區間。然後根據投資者的反饋，按照大多數投資者能接受的價格水平確定發行價格。

　　新股的發行一般都是通過向詢價對象詢價來確定發行價格的。詢價對象是指依法設立的證券投資基金、合格境外投資者(QFII)、符合中國證監會規定條件的證券公司，以及其他中國證監會認可的機構投資者。

　　(1)有利於改善證券市場法制環境。

　　市場的核心是價格，均衡的市場價格是山供給與需求方的博弈形成的。然而，一直以來，股票的定價包括新股發行、增發的價格，都是按照證監會的規定操作。由於有法律的支持，政府控制股票定價的行為就被合法化了。實施首發股票詢價制度，在很大程度上減少了發行定價的主觀性和隨意性，為形成一個市場廣泛接受的發行價格奠定了良好基礎。

　　(2)有利於維護投資人的利益

　　按照首次公開發行股票試行詢價制度，通過詢價、報價，基金等機構投資者可以參與新股發行定價過程，市場供求雙方直接協商，按企業質量、市場狀況定價，充分挖掘市場對所發行股票的真實需求，並將部分股票配售給參與詢價的機構，將其利益、風險同發行價格直接掛鉤。通過規定全額交款、同比例配售、申購及配售情況公告、獲配股票鎖定期等措施，促使了參與詢價的機構理性報價，加強了市場對詢價過程的監督。且通過詢價，使機構投資者得以參與新股發行定價過程，改善了投資者在信息不對稱的地位，投資新股的決策將更加慎重和理性。

　　(3)真正意義的市場化

　　在新股發行的詢價制度下，IPO發行人及其保薦機構再也不能“封閉式”、“一對一”地確定新股發行價，它必須通過向機構投資者累計投標詢價的方式確定發行價格。新股發行制度改革是市場發展趨勢的產物，又將對市場發展趨勢產生推動作用。新股詢價制度的正式推出將給整個中國證券市場帶來深遠的影響，通過詢價、報價形成價格是股票發行市場化定價的有效形式，它標誌著中國證券市場從過去溢價發行的時代開始進入議價發行時代。

　　IPO詢價制度將給我國股票市場帶來以一下三方面的積極變化。

　　1.IPO詢價制度改進了目前的股票發行機制。詢價制度通過規範化的推介詢價程式、發行人及其保薦機構與投資者協商確定發行價格，使基金等機構投資者參與定價過程，減少了發行定價的主觀性和隨意性;同時，要求保薦機構將投資者的報價情況、價格確定依據等公開披露，便於市場充分r解定價過程這樣不僅提高了定價過程的透明度，同時也使機構投資者、保薦機構等市場參與主體的行為受到市場約束，接受市場檢驗，為獲得一個具備長期投資價值、兼顧發行人和投資者利益的發行價格創造了條件。

　　2.IPO詢價制度有利於培育機構投資者。IP0詢價制度使以基金為代表的機構投資者擁有了股票發行定價的話語權，這將推動機構投資者隊伍的進一步發展壯大另外，IPO詢價制度通過吸引信托投資公司、財務公司，以及保險、年金等增量資金進入證券市場，擴大了市場資金來源，為促進我國資本市場的長遠健康發展增添了新的動力。

　　3.IPO詢價制度將促使保薦機構完善內部管理，加大研究投入，建立客戶隊伍，拓展銷售渠道，增強股票定價和銷售能力，為提高保薦機構的整體競爭力打下堅實基礎。

　　1.IPO詢價制度並未實現新股定價的完全市場化。雖然目前的新股詢價制度向市場化方向邁出了一大步，但與國際上通行的完全市場化定價卻有很大區別，因為其核心不是優化配置資源功能，而是為了融資順暢的考慮。目前中國的新股詢價制度的“本土特色”依然很濃厚，主要表現在兩個方面:一是向詢價對象配售股票比例較低，市值配售政策依然實施，而且社會公眾投資者不適用這一詢價制度，現有流通股東的利益得以維持。二是向詢價對象配售股票鎖定期在3個月以上。也就是說，有權參與新股定價的券商等機構投資者必須購買一定比例的新股，並鎖定3個月後才能上市流通。

　　2.通過詢價制度產生股票發行“市場價”畸形的問題。IPO詢價制度在價格的確定上必然產生兩個問題:一是市場價值發現功能必然扭曲問題。在股權分為流通股和非流通股且產權界定模糊的條件下，缺乏基本真實供求量基礎。不能想像一個對他所交易的對象不能貨比三家擇其優、對所交易的對象的供應量狀況無法判斷的交易者，能夠對所交易對象作出正確的估值。這樣市場價值發現功能必然扭曲。IPO詢價結果肯定是一種失真的畸形“市場價”。二是缺乏詢價制度所必需的基本市場結構。西方國家上市公司的股東是多層次、多結構的，股東之間是互相競爭的，各地各層次交易所之間也是互相競爭的。足夠多的交易者進人市場是均衡價格形成的基本條件，多層次的市場結構是均衡價格合理化的基礎，寡頭壟斷、一股獨大的市場結構不可能真正實現市場價值發現功能。

　　3.IPO詢價制度與過去體制存在矛盾和銜接問題。過去的股票發行價，無論什麼企業都是由政府定價，而且以前發行價都在20倍市盈率以上。如果新股隨行就市，以低於20倍市盈率發行，那麼以前發行的所有股票的價格就得推倒重來，這將對市場產生很大的震動。如何解決價格雙軌問題，也是新股詢價制度所要面臨的問題。

　　4.IPO詢價制度仍忽視中小投資者的利益。由於社會公眾投資者不適用這一詢價制度，在定價總體上不利於流通股股東的情況下，IPO詢價制度明顯地維護了流通股中的機構投資者的利益，而忽視了中小投資者的利益。儘管IPO詢價制度的公正性、合理性確實存在瑕疵，但這也是利害權衡的結果，讓中小流通股股東參與詢價過程在技術上確實也不太現實，關鍵是如何建立相應的修補機制，抵消因此帶來的中小投資者利益的損失。

　　5.IPO詢價制度中的定價科學性問題。在IPO定價制度改革之後，詢價對象作出詢價反饋的主要判斷依據是保薦機構提供的發行人定價估值報告，而保薦機構目前在人員的配置上與定價方法和技術的掌握上都不能勝任這一要求。

　　一是報價缺乏有效性。2006年國航“破發”，打破了新股不敗的神話。一些機構在初步詢價過程中“亂報價”、報價後不參加投標的問題，引起了監管層的關註。

　　一方面，“亂報價”現象說明瞭詢價機構的研究能力差，給出的定價不夠科學合理，報出的參考價偏離理性市場估值。一位權威人士曾經表示，詢價制的一個重要作用是藉助市場機制，深化對不同行業、不同企業的細分。不同行業的企業得到了區分，自然就能獲得不一樣的定價。在理性的詢價機制中，機構應該通過關註和研究上市公司的基本面來發現企業的價值，把股票買賣行為推進深化為對企業進行的投資行為。經常性地報不准，直觀地體現了詢價機構不足的定價能力。

　　另一方面，很大一部分的“亂報價”行為事實上是源於從業機構的操守不良、有違誠信，而這也正是現行詢價制度飽受市場非議的原因。2006年國航IPO時的公告顯示，詢價階段報價超過2.8元的機構有57家，但這個數字到投標時只剩卜了27家。國航的急速“瘦身”，除了有大盤持續卜跌這一客觀原因的作用，那些有哄抬價格嫌疑的詢價機構的不誠信、不負責任也可謂“功不可沒”。《證券發行與承銷管理辦法》施行以後，“未參與初步詢價或未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網卜配售”。這一規定的出台，從潛在利益層面一定程度上約束了那些隨意報價卻沒有申購意願的機構投資者。但參加初步詢價者仍不需繳納定金，只要一份書面報價就可以了，其現實利益並不受任何影響。因此，對於初步詢價對象的誠信約束依然是不夠有力的。由於初步詢價給出的價格不代表任何認購意向，據此確定的發行價格區間自然很難代表市場的真實需求。

　　二是承銷商缺乏充分的自由配售權，IPO發行效率無法大幅提高。我國現行的詢價制度是非完全的累計訂單詢價機制。發行人在詢價的過程中能夠獲得買方的信息，但卻沒有機制保障發行人對買方進行信息的激勵與甄別，以確保所獲信息的真實性。由於缺乏激勵與甄別，作為詢價對象的機構投資者可以將自身利益融入詢價過程而不受限制，其提供信息的真實性容易受主觀獲利動淚L的干擾。一個可能的表現就是，在初步詢價過程中儘可能地壓低價格區間，以提高獲利空間。另一方面，在當前詢價制度的配售方式一一比例配售制度的實行中，無區分地進行同比例配售使投資者喪失瞭如實報價的動機，“搭便車”的現象也就屢禁不絕。在儘量壓低詢價區間的基礎上，投資者在累計投標詢價過程中使用價格區間上限進行報價，就可以確保獲得比例配售資格。這樣一來，詢價機制就無法達到大幅提高IPO發行效率，將IPO的獲利空間降至合理水平，以平衡一、二級市場的目的。

　　三是詢價對象的數量底線過低。曾經，詢價制度因為詢價對象的類型和數量局限而倍受垢病。2006年的《證券發行與承銷管理辦法》中參與初步詢價的對象僅限於第五條規定的證券投資基金管理公司等七大類機構，其它大多數機構投資者被置之門外，也徹底排除了中小投資者參與價格發現的可能02010年和2012年修改上述《辦法》後，詢價對象增加了“主承銷商自主推薦的機構和個人投資者”，大大增加了價格發現潛在的合理空間。將中小投資者的意向納入詢價發現價格的體系中來，對平衡一級市場過分向機構投資者傾斜的天平起到了一定的作用。

　　但是，詢價對象在數量限制上，仍然有可以改進的空間。根據《辦法》，參加初步詢價的詢價對象數量達20家即可達到有效詢價的要求。而對於發行人與保薦機構來說，在符合證監會規定條件的眾多詢價對象中精選出20家與自己關係密切的詢價對象來，顯然不難，這就為其聯手操縱發行價格創造了條件。雖然《證券發行與承銷管理辦法》規定，主承銷商無正當理由不得拒絕詢價對象參與初步詢價，使得更多的詢價對象有資格參與到初步詢價中來，這理論上多少緩解了由少數詢價對象把握髮行定價權的病癥，使確定的新股發行價格更趨合理，但是，不藉助制度而依靠市場本身的調整顯然難以達到令人滿意的效果。

　　而且，如上文提到，詢價對象無需為自己的報價承擔任何利益風險，既可按上限申購，也可只是少數申購，這也為詢價對象配合發行人與保薦機構進行價格操縱提供了方便。初步詢價的具體情況不對外披露。參與初步詢價的詢價對象的報價情況對外界是個謎，如果詢價對象配合發行人與保薦機構進行價格操縱也就更“方便”了。

　　針對以上問題，本文提出幾點改良的建議，以供決策研究參考。

　　1.加強監管，提高詢價機構報價的有效性。詢價對象給出的每一次報價，都是資本市場的“風向標”，將深刻影響廣大投資者的投資意向和經濟利益;在這種情況下，只有給出公平、公正的報價是保護投資者、充分尊重其意願的表現。因此，市場監管者應當建立完善詢價對象的誠信檔案，同時加大對“高報低不買”、“低報高也買”的亂詢價機構的處罰力度。事實上，監管者在這方面的努力早就開始進行了。2007年8月，中國證監會依照上述《辦法(2006年)》第十七條的相關規定，對在上一個年度的詢價工作中多次出現報價不實、不誠信申購現象的三家機構，採取了責令整改且整改期間暫停詢價業務的措施，同時對報價缺乏誠信情節比較嚴重的其它17家機構給予發函警告。今年以來，證監會還要求個別新股定價較高的公司提供估值研究報告，審查其是否存在協商報價或者故意壓低、抬高價格的行為。另外，證監會還在研究措施，對於定價明顯偏離行業水平的新股，採取如，要求發行人及承銷商說明定價依據等措施，以促進詢價更加透明、理性。這正是監管層對詢價體系中存在問題的積極反應。

　　2.足額詢價。除了在監管層面增強詢價的約束力和嚴肅性之外，更應當從制度設計上加以根治。對此，有學者提出，採取“足額詢價”的方法，可以很大程度上扭轉當前初步詢價中某些機構“空口說白話”的現象。這一建議，我認為是可以採納的。因為資金報價一旦報出就不允許隨意撤單，需等到累計投標結束後才進行最後結算。如此一來，詢價機構“紙上談兵”抑或不誠信報價的異動就無法順利地實現。與此同時，參與初步詢價的機構投資者，到參與累計投標時也無須多走一道程式進行第二次報價。再配以妥當的處理，就能達到促使詢價機構誠信報價的目的，例如:規定初步詢價時的報價若低於後來確定的詢價區間，視為無效報價;若高於，則視為詢價的上限報價;詢價區間內的報價，則按美式招標的規則以實際報價處理;等等。

　　3.賦予承銷商充分的自由配售權。不同於新興的中國資本市場，在成熟資本市場，新股發行抑價率一般較低。而詢價制度中，承銷商擁有的自由配售權正是這一成果的關鍵成因。為了鼓勵機構投資者誠實報價、遏i1=虛假報價，發達國家和地區的證券法律規定，承銷商可以根據機構投資者的報價情況自主決定分配給後者的股份數量。按這種規定，若投資人在詢價時給出的報價過低，則會在市場機制卜被淘汰“出局”;若報價過高，到了高出一般理性投資者的程度，承銷商在收集全部投資者信息後會很容易發現其不誠實報價行為的存在。此時，承銷商的“激勵機制”就會被啟動，最終的結果將是，提供虛假報價的投資者只獲得少額股票配售!與此同時，承銷商通過股票分配這一過程還進一步達到了“選擇理想的股東結構”的正面效果。可謂一石雙鳥，一舉兩得。

　　當然，賦予承銷商自由配售權以後，需要對承銷商加強監管，明確承銷商濫用其自由配售權需要承擔的法律責任，預防承銷商利用權力“尋租”的道德風險。