金融危機傳導

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　　金融危機傳導有狹義和廣義之分。狹義的金融危機傳導主要是指接觸性傳導，是貿易和金融溢出效應的結果，即一國金融危機發生後，由於實體經濟或金融方面的相互銜接，使得局部或全球性的衝擊在國際間傳播。廣義的金融危機傳導泛指一國金融危機的跨國傳播和擴散，導致許多國家同時陷入金融危機。

　　第一，按接觸程度劃分為接觸性金融危機傳導(傳染)和金融危機傳導(傳染)。

　　第二，按國界劃分國內金融危機傳導(傳染)和國際金融危機傳導(傳染)。

　　第三，按是否封閉經濟體系劃分為金融危機傳導(傳染)和金融危機傳導(傳染)。

　　第四，按金融危機媒介類型劃分為貨幣危機傳導、債務危機傳導、信貸危機傳導等。

　　1、貿易渠道的傳導。

　　美國是世界上最大的貿易國，長期以來保持對外貿易逆差，主要依靠進口來維持國內消費。金融危機發生以後，美國國民財富大幅縮水，信用規模急劇收縮，國民消費支出因此而減少，通過收入需效應作用於由直接貿易關係的國家，進口需求直接減少，由此造成出口國利潤下降，經濟受到衝擊。中國作為美國主要進口國之一，進出口貿易占國內生產總值比重達37.5%.事實上，撇除價格影響，海關總署公佈的數據顯示，2008年1至7月出口額同比增長由2007年的超過20%放緩至12%，這種進口需求的減少短期內是無法國內需求彌補的，一些出口企業因此而遭受到虧損。此外，美聯儲降息導致美元相對於主要國家大幅貶值，根據購買力平價機制，以美元標價的國際能源和資源價格上漲加速，進一步增加出口企業的生產成本，使得貿易對方國市場與第三國市場的產品價格相對提高，競爭力下降，同時為這些國家註入了通貨膨脹的壓力，其巨集觀經濟的增長受到嚴重拖累。

　　2、金融渠道的傳導。

　　美國是世界上金融系統最完善的國家，被認為2學術研究是最為安全的投資市場，其商業銀行、投資銀行、對沖基金等金融機構非常發達，美國股市多年來也一直保持相對持續穩定地增長，這不但為投資者帶來相對豐厚的收入，而且直接導致投資者金融財富的增加，良好的示範效應進一步鼓勵了投資者持股的積極性。世界許多國家均持有美國債券、股票及其他金融資產，機構投資者也將大部分資金投入了美國金融市場。在美國進行資產證券化的過程中，全球很多國家的機構投資者同時參與到了風險擴散的鏈條中。美國CDO市場的崩潰，導致國內的金融機構倒閉，持有這些金融資產的跨國金融機構也遭受到了巨額損失。在這一方面，歐洲的銀行和美國的銀行作者同意的操作，也就是投資銀行持有大量的不良資產。如今，歐洲的銀行間已經無法正常運轉，銀行與銀行之間互相不信任，導致拆借市場處於癱瘓狀態。為了達到最低資本金充足率和保證金要求或出於調整資產負債表的需要，虧損的金融機構大幅收縮對另一國家的貸款，將危機傳導至下一國家。危機發生後，全球股市與美國股市同步下跌，很大程度上是由跨國金融機構在全球範圍內降低風險資產比重的調整行為所致。美國在金融危機蔓延的同時也在做著投資組合的調整，由於國內資本市場流動性嚴重不足，美國將大部分海外的資本撤回，加劇了全球短期資本流動的波動性。

　　3、心理渠道傳導。

　　金融危機的形成與市場活動者的信心崩潰是分不開的。金融市場尤其是資本市場最重要的支撐因素之一就是信心。外匯市場每天有2萬億美元的交易，投資性資本約占97%。可見，世界資本市場已成為一個大賭場;衍生工具等金融創新進一步增加了金融系統的風險，網路、通信技術使得資金投資在瞬間得以完成。這就使得金融市場變得動蕩無常，市場更為情緒化，投資者的心理也更加微妙，一旦出現利空消息，市場就會產生心裡恐慌，使得投資者對所有市場重新評估。金融危機引發的心理恐慌如同/傳染病0一樣，在本國乃至全世界的人們中間傳遞核擴散，導致人們行為的極端盲目和過度反應，推動金融市場一浪高過一浪的波動，極大的加速了金融危機的程度。在金融危機爆發以前，投資者對美國經抱有很高的期望，信心盲目高漲，不顧為激發出的種種徵兆及預警信號，不斷投入資金，維持美國資產。危機爆發後，投資者又表現出極度悲觀，從資本市場上倉皇而逃，不再相信政府的政策舉措，這種/羊群效應0進一步惡化了金融危機，甚至一些經濟狀況良好的邊緣國家和地區由於資金流的翻轉而陷入危機。

　　(一)季風效應(Monsoonal Effect)

　　季風效應最早是由Masson(1998)提出的，是指由於共同的衝擊引起的危機傳導。比如主要工業國家實施的經濟政策會對新興市場國家的經濟政策產生相似的作用和影響。此次金融危機是在次債危機的共同衝擊下而引發的全面的流動性危機，這也印證了季風效應是危機傳導的途徑之一。

　　(二)溢出效應(Spillovers)

　　溢出效應通常可以分為兩種。一種是金融溢出效應，另一種是貿易溢出效應。由於一國與他國的經濟聯繫主要是通過貿易和金融，因此金融溢出和貿易溢出成為金融危機傳導的兩個重要途徑。當一國發生金融危機時，該國出口、外國直接投資和國際資本流入都會大幅減少。比如1997年發生在亞洲的金融危機，泰國就備受金融和貿易的雙重打擊。泰銖受到重挫後，與其有著貿易往來的各國也就相繼卷入這場危機中。此次金融危機大大削減了美國的國內需求，而美國又是全球最大的進口國，與其貿易關係密切的相關國家的出口無疑會大幅較少。因此，在金融溢出和貿易溢出的雙重作用下，危機從金融市場傳導到實體經濟的速度更快，增加了危機感染的速度與強度。

　　(三)凈傳染效應(Pure Contagion)

　　所謂凈傳染傳導是指金融危機是由巨集觀基本面數據不能解釋的原因所引起的。其主要涉及的是自我實現(serf-fulfilling)和多重均衡理論(multiple equilibriums)。在這一框架下，一國陷入危機後會引致另一國經濟走向“壞的均衡”，然而這種新均衡的特征卻是貨幣貶值、資產價格下降、資本外流和壞賬增加。此次當金融危機使得冰島銀行體系陷入全面崩潰時，其主要存款人所在國英國和德國立即查封了該國在兩國的資產，以此避免冰島金融危機通過凈傳染效應使得該兩國金融業受到衝擊。

　　(四)羊群效應(Herd Behavior)

　　由於缺乏足夠的信息，投資者一般認為一個國家發生金融危機其他國家也會發生類似的危機。Calvo和Mendoza證明瞭信息不對稱性以及收集和處理信息的高額費用是導致羊群效應產生的原因。Agenor和Aizenman(1998)證明瞭大部分中小投資者是沒有能力負擔收集和處理信息的費用的。因此小投資者更願意根據其他投資者的決策來作出自己相應的決策。小投資者往往跟隨大的投資者作出決策。當金融危機發生時，大投資人減持或賣出資產或投資組合時，小投資人會跟進減持和賣出，這就導致羊群效應，也即是下文所指心理預期渠道傳導。

　　金融危機的傳導過程可分為兩個層面：一個是危機在不同市場或不同領域之間的傳導與擴散過程；另一個是危機在不同地理空間上的傳導與擴散過程。載體主要有兩個：一是資本的流動；二是投資者信心的相互影響。

　　1、以貨幣危機為先導的金融危機傳導與擴散

　　貨幣危機通常是由泡沫經濟破滅、銀行呆壞賬增多、國際收支嚴重失衡，外債過於龐大、財政危機、政治動蕩、對政府的不信任引發。貨幣危機源於匯率失真，由於國內出現嚴重的貨幣供求失衡、資金信貸失衡、資本市場失衡或國際收支失衡，導致國內出現嚴重貨幣匯率高估，從而引發投機性攻擊、投資者信息崩潰，導致資本外逃，這又加劇了本國貨幣匯率的下跌和國際收支的失衡，最終引發貨幣危機。貨幣危機通過傳導和擴散，特別是信心危機的傳導，造成貨幣供求、資金借貸和資本市場失衡的加劇，引發股市危機和銀行危機，從而形成全面的經濟危機。

　　2、以銀行危機為先導的金融危機的傳導和擴散

　　銀行危機是指銀行過度涉足高風險行業，導致資產負債嚴重失衡，呆賬負擔過重從而導致銀行破產的危機。銀行危機源於金融機構的內在脆弱性以及由此發生的各種風險——特別是由於過度信貸導致的大量不良資產，當經濟衰退或資金借貸嚴重失衡時，就會出現信心危機和擠兌。銀行危機爆發後，通過傳導和擴散機制，即無力支付存款人的存款，導致個人和企業破產，最終引發資本市場危機和貨幣危機。

　　3、以資本市場危機為先導的金融危機的傳導和擴散

　　當然們對於金融資產價格、整體經濟的信心急劇喪失時，會在短期內採取一致的行動，拋售各種資產特別是有價證券，導致資本市場危機的爆發。資本市場危機的爆發，使企業和個人遭受損失，資金借貸和貨幣需求出現嚴重失衡，資本市場危機又通過傳導和擴散機制，引發銀行業危機和貨幣危機。

　　4、以債務危機為先導的金融危機的傳導和擴散

　　過度地理利用外債，而且債務規模巨大，債務高度集中，容易導致支付能力的不足和國際收支的嚴重失衡。支付能力不足削弱了投資人的信心，造成資金外逃，引發債務危機。債務危機通過傳導和擴散機制，引發貨幣危機、資本市場危機和銀行業危機，從而形成全面的金融危機。