貨幣供給的內生性理論

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貨幣供給的內生性理論（endogenous money supply theory）

　　內生性貨幣供給的思想可追溯至早期的貨幣名目主義者詹姆斯斯圖亞特。他在1767年出版的《政治經濟學原理的研究》一書中指出，一國經濟活動水平使貨幣供給量與之相適應。這一原理後來被亞當·斯密加以繼承，又被銀行學派加以發展。馬克思從勞動價值論出發，認為在金屬貨幣時代是商品和黃金的內在價值決定了商品的價格，從而又同流通的商品量共同決定了社會的“必要貨幣量”，因此也持貨幣供給的內生性觀點。

　　銀行學派的代表人物圖克和富拉頓認為，通貨(銀行學派的通貨概念已包括了黃金、銀行券、支票存款、匯票和賬簿信用等其他信用形態)數量的增減不是物價變動的原因，而是其結果；通貨的增減不是先行於物價，而是追隨於物價。發行銀行處於被動的地位，既不能任意增加銀行券發行的數量，也不能任意減少。銀行學派區分了貨幣流通的三種情形對此點加以論述。

　　(1)純粹金幣流通情況下，多餘的金幣可以通過其貯藏手段的職能加以解決；

　　(2)銀行券和其他信用形態與金幣混合流通時，以貼現放款方式發行的銀行券必因償付貸款而流回。又因各種通貨之間存在代替性，由某種原因引起減少的銀行券會被支票、匯票、賬簿信用甚至相消結演算法所代替，所以通貨的數量不能由銀行任意增減；

　　(3)不兌現紙幣流通的情形下，若是紙幣由銀行以票據貼現或短期放款的形式發行，則會象銀行券一樣，隨著貸款的償還而迴流；即使是由政府發行，只要為之安排好確實可靠的還流渠道，其發行也不至於過多。

　　瑞典經濟學家米爾達爾打破了傳統貨幣數量說所堅持的貨幣流通速度穩定的結論，將銀行學派的貨幣供給內生論進一步加以發展，從而把紙幣本位制下M與P(或 PY)的單向前因後果重塑為雙向的相互作用。在1939年的《貨幣均衡》一書中指出，“支付手段數量同物價水平之間的頗為複雜的數量關係，決不是可稱為前者決定後者的關係，而寧可說是反其道而行的關係”，“因為支付手段的流通速度，在動態過程中不能被看成是固定不變的”。

　　“新觀點”這一用語是托賓在1963年首次提出的，它形成於20世紀50年代中期到60年代中期，是相對於傳統的貨幣基數-貨幣乘數分析法而言的。“新觀點”強調商業銀行與其他金融機構的同一性，以及貨幣與其他金融資產的同一性，主張貨幣供給的內生性。對這一理論作出貢獻的主要是英國《拉德克利夫報告》的作者、美國的格雷和E.S.肖以及托賓等人。

　　1959 年的英國《拉德克利夫報告》提出的中心論點是，對經濟有真正影響的不僅僅是傳統意義上的貨幣供給，而且是包括這一貨幣供給在內的整個社會的流動性；決定貨幣供給的不僅僅是商業銀行，而且是包括商業銀行和非銀行金融機構在內的整個金融系統；貨幣當局所應控制的應該是包括貨幣供給在內的整個社會的流動性。在這一報告中雖然沒有明確出現“內生貨幣供給”的字眼，但其內生觀點與米爾達爾相一致。

　　1960年，美國經濟學家格雷和肖在《金融理論中的貨幣》一書中，通過對原始和現代金融市場運行的比較研究，得出兩個支持貨幣供給內生的結論：一是私人經濟主體發行的“初級證券”可以向金融中介機構換取存款單、基金股份等“間接證券”，而這些間接證券在發達金融市場上已有不少種類與通貨同樣起著支付手段的作用；二是當貨幣當局承擔了買進某種私人初級證券的義務(如再貼現)時，初級證券的發行可直接導致法定貨幣的增加。商業銀行在貨幣創造過程中，會受到其他金融機構的競爭，於是貨幣供給不僅決定於商業銀行本身，而且決定於其他金融機構和社會公眾的行為。貨幣統計的口徑越大，貨幣供給的內生性越大。

　　托賓是當代貨幣供給內生論的最著名代表。他認為，貨幣當局與一般銀行不是可以任意創造貨幣與信用，也不是每新增一筆準備金就得增加一筆或一連串的貸款，一切都得依據成本與收益的比較來決定，其信用創造受其貸款邊際收益與存款邊際成本相等的制約。貨幣同其他金融資產一樣，其供給和需求不僅取決於這種資產本身的價格和收益，且決定於其他所有資產的價格和收益。在托賓看來，若是各經濟主體根據收入、利息率、風險等選擇資產結構的結果是貨幣需求增加，則利率會提高，銀行會千方百計解決準備金問題(如壓縮超額準備、提高定期存款減少活期存款以釋放部分準備金、借款等)，從而以更多的貨幣供給來滿足這一需求；若貨幣需求縮減，銀行就無法強迫公眾接受貨幣供給，多餘的貨幣供給會被公眾以還債等方式退回來。因此，貨幣供給與其他金融資產的供給一樣，決定於商品生產和商品流通過程本身，貨幣供給因受到貨幣需求的制約而內生。

　　托賓認為，在現代競爭性的金融世界里，隨著金融體系的日益發達及其內部競爭的加劇，金融機構趨於同樣化的發展道路，各種非銀行金融機構蓬勃興起。這種貨幣金融新的發展趨勢使得各種銀行金融機構與非銀行金融機構在資產運用與負債經營上相互交叉，彼此融合，從而沖淡了貨幣與其他金融資產、商業銀行與其他金融機構的傳統區別，人們的註意力已經從貨幣數量和貨幣流通速度轉向所有資產的供求，並以利率和資產收益結構、信用可得性取代貨幣量，作為連結貨幣金融體系及政策與實際經濟活動的紐帶。其結果是，非銀行部門的貨幣需求受其資產偏好制約，包括商業銀行在內的所有金融機構的基本職能都是同時滿足借貸雙方的資產偏好。其中，每一類金融機構的貸款利率都應恰好等於它支付給債權人的邊際利率，這就使借貸雙方的資產偏好在決定銀行存款從而在整個貨幣供給方面都起舉足輕重的作用，進而使商業銀行與其他金融機構不再存在“貨幣創造者”與“非貨幣創造者”的嚴格區分。這就是說，在競爭性金融世界里，隨著金融體系的日益發達及其內部競爭加劇，隨著公眾可選擇的資產持有形式的日益多樣化及其相互替代性的增強，一方面，商業銀行的存款和資產規模要受存款的資產偏好和銀行的貸款、投資機會的影響，另一方面，其他非銀行金融機構的存款創造能力也會隨其貸款融資活動的增加而提高。這樣，就貨幣創造能力而言，它們只有程度上的差異，而無本質上的區別。而公眾資產偏好導致的資產結構又是實際經濟活動經常調整變動的結果，這就使貨幣供給的變動往往是內生的。因此，在托賓的理論體系中，貨幣是內生貨幣，而不是游離於經濟活動之外的外生貨幣，貨幣供應量是由貨幣當局、商業銀行和非銀行部門在經濟體系以內共同決定的，難以由貨幣當局直接控制。

　　托賓雖然力主貨幣供給的內生性，但他並不因此否認貨幣當局控制貨幣供應量的有效性。他指出，商業銀行的存在，即使它不受控制，也並不意味著通過強力貨幣供給所實行的貨幣控制對經濟沒有影響；非銀行金融機構的存在也並不意味著對商業銀行的貨幣控制形同虛設。即使不受控制的非銀行金融機構的資產和債務的增減完全能夠抵消受控制的商業銀行的貨幣資產強制性的反向變動,貨幣當局對貨幣供應量的控制仍然起作用問題只是在於貨幣資產與其他金融資產之間、商業銀行的貨幣創造能力與非銀行金融機構的貨幣創造能力之間的替代性，會大大降低貨幣當局對貨幣供應量的控制效果。

　　後凱恩斯貨幣經濟學家的代表人物西德尼溫特勞布和尼古拉斯卡爾多在20世紀70年代提出的內生貨幣理論是從另外一個角度進行論證的，即中央銀行不得不遷就市場的需要而使貨幣有所增加。

　　溫特勞布認為，商品價格是在勞動成本及勞動成本之上的某種加成決定的。假定勞動生產率隨時間的推移而提高的速度是相對穩定的，如果名義工資率(w)的相對增長率超過平均勞動生產率(A)的提高，物價(P)就會上升，從而社會名義收入(Py)也就增加，貨幣需求隨之增加。如果此時中央銀行拒不增加貨幣供給，就會導致利率上升，投資、真實收入以及就業量就要縮減，以使貨幣需求與供給在低收入水平上被迫相等。這當然是中央銀行，特別是政府當局所不願看到的。因此，只要貨幣工資在談判桌上外生地決定，貨幣當局就最多只能保證貨幣的充分供給，以消除充分就業和增長的金融障礙。

　　卡爾多認為，中央銀行的基本職責是作為最後的貸款人，通過貼現視窗，保證金融部門的償付能力。中央銀行為了防止信貸緊縮導致災難性的債務緊縮，貨幣當局除了滿足“交易需求”之外，別無選擇，否則整個金融系統都將面臨流動性不足的困難。該觀點表明，在中央銀行制定和維持的任何既定利率水平上，貨幣供給曲線的彈性都無限大，即貨幣需求創造自己的貨幣供給，供給因此而能滿足經濟對貨幣的需求，貨幣供給曲線呈水平。

　　80年代末，莫爾又將上述理論進一步推向深化，對金融運行機制變化的影響進行了深入探討。莫爾的理論主要包括以下幾點：

　　(1) 信用貨幣的供給內生。莫爾把貨幣分為三種，商品貨幣、政府貨幣和信用貨幣。商品貨幣是從各種實物演變而來，最後體現在黃金上的貨幣；政府貨幣是由政府發行債券而沉澱在流通中的貨幣，這兩種貨幣都是外生的；信用貨幣是商業銀行發行的各種流通和存款憑證，它們形成於商業銀行的貸款發放，而這又取決於公眾對貸款的需求和貸款的期限，因而信用貨幣的供給並不脫離於其需求，具有內生性。

　　(2)基礎貨幣內生。中央銀行買賣有價證券的對象是追求利潤最大化的商業銀行，它們通常已經將其資產用於有價證券或者商業貸款，一般不會有閑置的資金參與公開市場買賣。商業貸款在發放之前就有規定的償還日期，企業的生產周期也限制它們提前還貸，因此商業銀行很難提前收回貸款。商業銀行是否出售手頭持有的有價證券也取決於其自身的成本收益比較，只有政府證券的價格降低到一定程度從而使其收益率超過、或至少是相當於商業銀行現有的有價證券，才會吸引商業銀行購買，而這時利率之高又是政府所不能承擔的。所以，中央銀行不能順利地通過公開市場操作決定基礎貨幣量。在再貼現的運用上，中央銀行完全處於被動的地位，提高再貼現率雖可遏制商業銀行的貸款需求，但它卻不能阻止商業銀行向貼現視窗尋求基礎貨幣的補充。中央銀行從理論上講，擁有拒絕提供貼現的權力，但這種拒絕不僅會形成沉重的政治壓力，甚至可能危及銀行系統的流動性。

　　(3) 負債管理使基礎貨幣自給。莫爾指出，60年代開始的金融創新，使商業銀行可以直接在金融市場上籌集資金，而無需等待中央銀行的基礎貨幣註入。商業銀行已由原來的資產管理轉向負債管理，其主要資金來源已由原來的吸引存款為主轉變為直接在金融市場上發行融資工具，歐洲美元市場的發展更加方便了商業銀行從國際市場上籌集所需的資金。由於一家企業往往與多家銀行建立業務關係，這樣，處於激烈競爭環境下的商業銀行，為保持與客戶的穩定關係，只能隨時發行可上市的存款憑證來滿足企業的貨幣需求。由於所有可上市的金融工具幾乎都不受中央銀行直接控制，這就使商業銀行比以往任何時候都不依賴中央銀行。

　　(4) 銀行角色轉換傳導的內生性。莫爾把金融市場分成批發市場和零售市場，前者是商業銀行籌集資金的市場，後者是商業銀行發放貸款的市場。在批發市場上，商業銀行是貸款條件的接受者和貸款數量的決定者，而在零售市場上，商業銀行則是貸款條件的決定者和貸款數量的接受者。這就是說，公眾在零售市場上對於資金的需求將通過商業銀行直接傳導至包括中央銀行在內的批發市場予以滿足，貨幣供給因而由貨幣需求決定。

　　此外，莫爾還否定貨幣乘數的意義，認為它不能解釋創造貨幣過程中的因素及其創造的過程，以往的貨幣供給等於基礎貨幣乘以乘數的等式僅僅是對現象的描述，而不是對現象的解釋。政府無法控制信用貨幣的供給。

　　從以上對貨幣供給內生論的介紹可以看出，它在對非銀行金融機構及其金融資產的作用、中央銀行對政治壓力的屈從、商業銀行對負債管理的重要性方面的強調有過頭之嫌，但它畢竟對傳統的貨幣經濟理論作出了很大貢獻。

　　在貨幣控制上，不管是凱恩斯主義逆風向而動的相機抉擇，還是貨幣主義不變增長率的固定規則，甚至理性預期學派的貨幣政策無效論，都以貨幣供給的外生性作為其理論前提。但是，從20世紀60年代興起的金融創新浪潮，使得傳統的貨幣定義日益模糊，除商業銀行以外的其他金融機構在信用創造過程中發揮著越來越大的作用。這樣，就使建立在傳統外生性貨幣供給理論之上的貨幣控制的效果大打折扣。貨幣供給的內生論無疑使我們對此類問題的觀察有了一個新的視角。它使得貨幣當局在制定和實施貨幣政策時，要註意對公眾貨幣需求的預測，研究影響貨幣乘數變動的因素。為提高貨幣政策的效果和精準度，中央銀行還應採取措施合理引導公眾預期，使之朝著合乎政策當局意願的方向發展。中央銀行也不應僅僅是對商業銀行和貨幣供應量的控制，而要註意對包括商業銀行在內的整個金融體系所創造的信用規模的控制。

　　我國過去在信貸規模控制下存在的“倒逼機制”以及1994年由於外匯儲備規模急劇膨脹而導致的貨幣供給量激增都是內生性的表現形式。筆者曾撰文對我國貨幣供給的內生性進行了實證檢驗，結果表明我國中央銀行對貨幣供給的控制要受制於經濟增長、外貿等因素的變動。隨著我國經濟貨幣化程度的不斷提高，非銀行金融機構的發展、金融資產種類的增多以及貨幣需求的變動都會加劇貨幣供給的內生性，在世界經濟一體化加劇的經濟條件下，外部經濟環境的變動對貨幣供給的影響將更為明顯。這是中央銀行在實施貨幣政策時所必須認真對待的。

	貨幣供給外生性理論	貨幣供給內生性理論
理論假說	交換的貨幣經濟	生產的貨幣經濟
貨幣概念	存量	存量和流量的統一
考察角度	貨幣的使用	貨幣的使用和創造
貨幣需求	靈活偏好	信貸需求
銀行作用	不重視	重視
創造過程	儲蓄決定信貸 儲蓄決定准備金 供給決定需求	準備金決定儲蓄 信貸決定儲蓄 需求決定供給
利率決定	利率與貨幣供給負 相關	利率與貨幣供給 正相關
政策取向	貨幣數量控制	綜合貨幣、財政和收入政策
政策操作	主動隨機， 直接影響供給	被動適應， 通過利率間接作用