灰犀牛

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　　灰犀牛是據古根海姆學者獎獲得者米歇爾·渥克的《灰犀牛：如何應對大概率危機》一書，“黑天鵝”比喻小概率而影響巨大的事件，而“灰犀牛”則比喻大概率且影響巨大的潛在危機。

　　灰犀牛體型笨重、反應遲緩，你能看見它在遠處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，定會讓你猝不及防，直接被撲倒在地。它並不神秘，卻更危險。可以說，“灰犀牛”是一種大概率危機，在社會各個領域不斷上演。很多危機事件，與其說是“黑天鵝”，其實更像是“灰犀牛”，在爆發前已有跡象顯現，但卻被忽視。

　　2017年7月17日，金融工作會議召開後的首個工作日，人民日報在頭版刊發評論員文章《有效防範金融風險》，文中提到：防範化解金融風險，需要增強憂患意識。既防“黑天鵝”，也防“灰犀牛”，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。這是人民日報首次提到“灰犀牛”概念。

　　隨著中國經濟進入新常態，經濟增速的放緩直接影響了實體經濟的發展，為維持經濟增速，各級政府對國有企業債券、影子銀行等提供隱性擔保，經濟參與主體的非理性行為在金融杠桿的作用下使“灰犀牛”式的風險逐漸凸顯。

　　1.經濟增長速度放緩

　　金融的發展衍生於實體經濟，金融部門的運行質量會受到經濟形勢的直接影響，潛在的金融風險會在經濟發展中被解決，因而經濟長期保持年均10%左右高速增長且波動較小是中國未發生金融危機的主要原因之一。但隨著經濟進入新常態，加之“三期疊加”的影響，中國經濟增長速度逐年放緩，且這一狀態將會持續一段時間。自2012年以來，中國工業品出廠價格指數（PPI）的增長率持續下跌，PPI增長率下行累計值於2016年3月達到了0.8724這一最低點，儘管2018年全年的PPI同比增長3.5%①，但12月單月創下2016年以來的新低。經營成本不變而工業品出廠價格下跌意味著工業企業利潤的減少，利潤是實體企業與金融機構防範市場風險的第一道防火牆，如果實體企業的利潤增長率持續下降，不僅會降低其抵禦市場風險、流動風險、經營風險的能力，還會壓縮企業利潤空間，放大企業債務違約風險，使國企杠桿率進一步攀升。在脫實向虛加劇的背景下，金融部門為了獲得較高收益會減少對實體經濟的支持力度，通過增加杠桿來擴大對房地產與金融產品的投資，進一步加重房地產泡沫與影子銀行問題。此外，由於經濟增幅放緩導致地方政府財政收入減少，在基礎建設、公共服務等支出剛性的壓力下，地方政府不得不借款、發行債券或通過融資平臺進行集資，擴大地方政府債務規模。

　　2.政府隱性擔保

　　在政府主導的市場經濟體制下，經濟持續增長是中國各級政府長期以來追求的首要政策目標，因而政府隱性擔保是中國未發生金融危機的另一個重要原因。但這會導致地方政府在進行社會經濟發展決策時先制定發展目標，隨後在籌集投資資金，找米下鍋，而不是有多少錢辦多少事。國民經濟各個領域投機行為、國企高杠桿率以及影子銀行快速擴張，都有各級地方政府的隱性擔保做支撐。由於地方政府在中國社會經濟發展中處於領導地位，各級央企與國企本質上都是各級政府手中發展當地經濟的工具，國企融資被過度潤滑，導致大規模金融資源被配置到國企且利用率低下，國企對信貸資源的過度占用也會擠壓民營企業融資空間，造成民營企業的“融資難”“融資貴”問題。在政府持續的隱性擔保下，中國自2014年開始實施了新一輪寬鬆的貨幣政策，本輪釋放出的資金能夠通過影子銀行體系流入房地產企業、國有“僵屍企業”以及地方政府融資平臺等具有高收益高風險的項目之中，支持了他們的快速擴張，加速地方政府與國有企業杠桿率的增加。

　　3.市場主體的非理性

　　隨著中國金融市場的快速發展與逐步完善，投資者的投資渠道也日益多元化，但投資者在追求經濟利益時，其非理性、不同群體理性程度差異與合成謬誤等因素的存在會在經濟衰退與經濟危機中放大風險，出現明顯的逆周期性特征。從投資者角度來看，投資者在信息不對稱情況下產生的非理性預期會在羊群效應的擴散效應下導致“追漲殺跌”以及對資產價格上升趨勢過分樂觀等非理性行為的出現，導致價格與價值的偏離，且難以及時糾正。尤其是在金融杠桿的作用下會增大錯誤決策的慣性，投資者進行理性決策的可能性大大降低，如房地產、股票等資本市場的崩潰往往是投資者對實際資產失去信心而造成的資產價格暴跌。從決策者角度來看，政府在制定政策時需要綜合多重目標，但在分稅制、土地管理制度與政治錦標賽背景下，地方政府為了追求地方經濟利益與較好的政績評價，極易出現認知偏差，熱衷於項目投資與地方貿易保護主義，缺乏合理的全局規劃，使“灰犀牛”式風險在萌芽時期具有較高的防範成本且難以被理解，較早採取行動的經濟代價較大，此時不會比錯誤行為更受歡迎，這種錯誤的激勵約束造成“灰犀牛”式風險有意無意地被忽視。

　　“灰犀牛”事件一般都具有以下五大典型的特征：

　　一是這類事件發生概率非常高，比如米歇爾·沃克就提到，安然公司的倒閉、全球氣候變化帶來的災害性天氣、挑戰者號太空梭的爆炸、2008年的金融風暴、柯達的破產等事件，都是特定背景下的高概率事件，危機爆發前的大量研究已經表明概率越來越大，因此，“一頭灰犀牛就是指概率極大、衝擊力極強的風險：一個我們應該意識到的風險，就像一頭兩噸重的灰犀牛，把牛角對準我們全速向我們攻擊”。

　　二是危機爆發前有明顯的信號或前奏。比如米歇爾·沃克就認為美國次貸危機不是“黑天鵝”，而是典型的“灰犀牛”，因為早在2008年美國房地產泡沫集中爆發導致次貸危機之前，國際貨幣基金組織（IMF）和國際清算銀行就不斷發出警告，而早在2004年，美國聯邦調查局（FBI）就提醒人們要提防抵押欺詐，2008年1月世界經濟論壇關於全球風險的報告就指出房地產市場衰退、流動性資金緊縮和居高不下的油價都存在較高風險，這些都是危機爆發前的先兆。

　　三是危機發生前容易被忽視，或者說是明知故犯。在一般情況下，由於灰犀牛體型巨大，衝擊力和破壞性強，是需要引起高度重視的潛在威脅，但人們卻往往更容易忽視，究其原因有三種情況：第一種情況是“灰犀牛”事件自身具有複雜性和迷惑性，由於“高概率不等於百分之百的確定性”，預測未來往往非常困難，所以普通人只能隨大流，專業人士雖然發現了問題並提出警示，但起不到預警的效果。第二種情況是思維慣性，人們更關註對自己有利的一面，忽視對自己有害的一面，在利益驅動下習慣性地認為自己不會成為市場中“接最後一棒的人”，所以過於樂觀，對即將到來的風險熟視無睹。第三種情況是應對時的惰性，這種惰性表現為應對時抱有僥幸心理，下不了決心，或者找種種藉口或者理由如體制人力財力領導能力等方面的原因進行搪塞，即“不願意知道答案”，或者“害怕知道答案後，就不得不去處理各種麻煩棘手問題”和害怕事情不能像期待的那樣“向好的方向發展”，所以在“灰犀牛”爆發時得過且過，以至於引起更大的災難。

　　四是危機發生時的突發性強，應對時間短。雖然“灰犀牛”在危機爆發前很長一段時間存在，但一般情況下，這種危機往往只是潛在危機，並沒有爆發，所以也不會引起人們的重視，但是，一旦爆發，則往往是突發性的，根本沒有時間反應和應對，即“很多時候，無論做多少準備工作都是遠遠不夠的”。

　　五是危機帶來的衝擊力強，影響和損失大。“灰犀牛”體型龐大，因此造成的衝擊力強，且這類事件往往會產生連鎖反應，可能從一頭變成一群牛，這種結伴而來的“牛群”牽涉面廣，更難從整體上進行統籌和應對，加上由於前期的忽視，貽誤時機，導致在應對上的遲鈍，最終造成的影響往往可能是災難性的。

　　一是影子銀行亂象。金融危機以來，我國影子銀行快速發展。2012年後，影子銀行的融資規模最高累計達到了同期社會融資規模的40%，2017年初影子銀行的比重又出現了大幅度的提高，已經是社會融資中不容忽視的一部分。在經濟繁榮時擴張，在經濟蕭條時收縮，影子銀行的活動具有順周期性，容易加劇經濟周期的波動。影子銀行體系自身比較脆弱，具有一定的內生不穩定性。其規模的不斷擴張也抬高了社會融資成本。影子銀行間聯繫密切，與商業銀行及其他投資者也存在較高的關聯度，容易導致風險在不同金融機構之間的傳播擴散，放大系統性金融風險。影子銀行業務本身還具有規避監管的特征，監管部門對其融資活動的約束能力有限。影子銀行這頭“灰犀牛”已經清晰可見，嚴格地監管和遏制必不可少。

　　二是企業杠桿率高企。高杠桿率已成為我國經濟發展的切膚之痛。據國家金融與發展試驗室統計，截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率達到249%。其中，非金融企業部門的債務率高達156%，已成為當前我國最突出的債務問題和去杠桿工作的關鍵領域。當前我國巨集觀經濟仍面臨較大的下行壓力，而且在鋼鐵、煤炭、房地產等行業，實體經濟行業去杠桿又與去產能、去庫存、補短板等任務相交織，更進一步加大了企業去杠桿的壓力，導致我國企業去杠桿工作效果低於預期。高杠桿是金融風險的主要來源，杠桿過高會造成系統性金融風險，防範“高杠桿”這一“灰犀牛”勢在必行。

　　三是房地產市場泡沫。近年來我國房價不斷走高，部分熱點城市地區的高房價已經遠遠超出了居民的經濟承受能力，房價調控使人們產生了房價“只升不降”的錯覺，加劇了房價泡沫化現象。2016年銀行的房貸資產不良率為0.77%，雖然目前仍處低位，但其增速明顯高於製造業和其他行業。從新增貸款結構來看，信貸資產有向房地產貸款進一步集中的趨勢，“灰犀牛”的身影已進入人們視線，如果房價出現快速下滑，必將加劇房地產貸款的違約風險，導致房價下跌和債務違約的惡性迴圈。因此在做好房地產市場降溫，控制房地產泡沫的同時，還要註意防範銀行房貸資產不良率上升的風險。

　　四是人民幣匯率貶值。隨著我國經濟步入新常態，受到國內經濟增速放緩、經濟結構調整等不確定性因素的影響，同時受到美元加息等國外因素影響，人民幣匯率存在貶值預期，外匯儲備從4萬億美元下降至3萬億美元左右。人民幣匯率貶值將加劇金融市場波動，增加經濟的不確定性，給國內的投資、消費活動帶來嚴重不利影響。此外，人民幣貶值還將加速資本外流，使得在美國加息壓力下本就面臨的資本外流壓力進一步加劇。維持人民幣匯率穩定對於保障國內貨幣政策的獨立性和有效性以及穩定市場信心具有重要作用。

　　五是地方政府債務膨脹。自2011年以來，我國開始對政府投融資平臺進行規範整理，化解存量債務。2014年後全面規範地方政府債務管理的制度安排開始成形。至2016年末，地方政府的債務餘額為15.32萬億元，雖然控制在全國人大批准的要求範圍內，但是部分地區的地方債務餘額仍然快速增長，地方政府面臨較高的還本付息壓力。一些地方政府變相舉債，違法違規進行擔保融資，形式不斷翻新。隱性債務排查難度大，摸底不清。政府將面臨較高的“兜底”風險，由此可能引發的系統性風險更是不容忽視，需要加強防範。

　　在每一次、每一組黑天鵝事件的背後，都隱藏著一個巨大的灰犀牛危機。米歇爾·渥克在《灰犀牛》一書中給出了灰犀牛風險（危機）的應對策略：

　　首先，要承認危機的存在。

　　其次，要定義灰犀牛風險的性質。

　　第三，不要靜止不動，也就是不要在衝擊面前僵在原地。

　　第四，不要浪費已經發生的危機，要真正做到從災難中吸取教訓。

　　第五，要站在順風處，眼睛緊緊盯住遠方，準確預測遠處看似遙遠的風險，摒除猶疑心態，優化決策和行動過程。

　　第六，成為發現灰犀牛風險的人，就能成為控制灰犀牛風險的人。

　　具體到中國市場，劉勝軍建議，在“灰犀牛”日益臨近的情況下投資者應當保持謹慎，儘量保持手中的流動性，不要急於做房地產市場的"接盤俠"，且要遠離負債纍纍的大型公司和銀行股。

　　第一，樹立堅定的風險意識，保持充足的流動性，資產組合保持合理的分散化。

　　第二，踏空房地產大牛市的朋友們，這麼多年的心理煎熬都挺過來了，再繼續堅持幾年吧，千萬別在泡沫破滅前衝進去當“接盤俠”。

　　一是要轉變監管思路，做到“三變”。變機構監管為功能監管、行為監管，變單一監管為綜合監管、穿透式監管，變片區監管為跨區域協同監管。功能監管、行為監管就是要儘快改變原有的以大行業條塊分割、各自為戰的狀況，通過強化監管信息共用、功能協作和整合資源，將碎片化、分割式監管向共用式、功能型監管轉變。綜合監管就是要順應金融創新帶來的機構業務跨界、混業發展的趨勢，積極探索條線部門間跨業務協同監管新機制。跨區域監管就是要適應當前新技術帶來的金融業務跨區域、跨時空經營的新趨勢，建立跨區域常態化的金融監管溝通協調機制，及時互通當地的金融機構風險排查信息及監督檢查信息，加快建立跨地區、跨部門、跨領域的聯合激勵與懲戒機制。

　　二是疏堵結合，促進金融實現“雙歸”。當前金融領域存在的大量風險問題，關鍵是體現在兩個方面，一方面在於傳統金融為實體經濟發展的支持不足，難以滿足實體經濟發展過程中對低成本資金的需求，導致金融脫實向虛，在體系內“空轉”，因此，需要進一步打通金融與實體經濟結合的通道，讓金融的活水更好地澆灌實體經濟之樹。另一方面則是面對各種由於新技術帶來的金融創新，要在積極引導，鼓勵創新的同時，加強前瞻性研究，做好預防，將潛在的風險點扼殺在“萌芽狀態”。要通過採取一系列引導和防範舉措，使金融真正回歸到其為實體經濟和實體產業服務的本源，讓金融回歸到風險建立在信用為基礎之上的本源，增強風險意識，營造更好的信用環境，有效防範金融風險。

　　三是運用大數據，力爭做到“四前”。由於“灰犀牛”是大概率事件，因此它往往有一定的規律可循，具有一定的可預見性，因此，利用各方渠道收集到的大數據，發現危機爆發的規律，提前發現、提前識別、提前預警和提前處置，就能做到防微杜漸，既做到及時準確發現問題，瞭解實際情況，精確評估和準確分析出“灰犀牛”事件的程度級別，危害性大小，從而儘早預警，並提前做好防範措施，研究制訂解決方案，也能在危機爆發後做好危機排序，明確工作重點，及時採取應對措施，將計劃轉化成行動，形成有效應對，阻止危機進一步擴大，降低危機帶來的損失。

　　四是要在明確各地區各部門責任的前提下，加強跨部門、跨地域、跨層級的互聯互通。一方面要明確部門責任、地域責任，做到守土有責，即要明確監管主體權責範圍、明確監管對象的身份特征、明確監管的內容實質和明確對違法違規事件的處置手段，實現全國金融工作會議上提出的“有風險沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提示和處置就是瀆職”的目標，通過“誰審批、誰監管”“誰主管、誰監管”將部門監管的責任落實各地區各相關部門，併在此基礎上加強金融立法，從更高層面規範金融市場行為同時，加強對違法行為的處置力度，做到對金融風險處置過程中的有法可依、有法必依、執法必嚴和違法必究，實現依法依規維穩。另一方面，則是要加強部門之間的聯動和協作，既包括自上而下的聯動，比如上級部門與下級部門之間的聯動和信息互動，同時也要加強部門之間的協作，在加強部門之間數據共用、信息互通的基礎上，各監管部門從維護國家金融安全和社會經濟穩定的共同目標出發，主動跨前一步，形成業務和監管對接，避免出現“監管真空”和“監管套利”現象的發生，從而更好防範“灰犀牛”事件的發生。

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