渾水公司

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　　渾水公司(Muddy Waters Research)

　　官方網站：http://www.muddywatersresearch.com/ (英文)

　　“渾水”，英文名Muddy Waters，一個美國的匿名調查機構，針對在美上市中國公司發佈質疑調查報告，2010年由於成功獵殺數家中國公司，在資本市場名聲大噪。“渾水”創始人卡爾森·布洛克(Carson Block)說，這個名字源自中國成語“渾水摸魚”，意喻在美國上市的中國公司大多有各種問題。

　　不管是真的被黑，還是主動被黑，類似“渾水”這種專以攻擊上市公司、做空股價來獲得利益的匿名機構，一般只能保持非常低調。

　　渾水公司成立於2010年年初。渾水成立的目的是抓住那些試圖渾水摸魚的中國概念股公司。渾水聲明自己是一家盈利性機構，他們向投資者出售研究產品及服務，包括盡職調查服務等。北美資本市場上的渾水調研公司因其連續揭發中國概念股的造假醜聞而成名。該公司團隊一直潛伏在中國。

　　渾水公司官方網站上面並未披露公司的辦公地址、聯繫電話等相關信息。但該公司在香港辦事處的註冊地址位於九龍尖沙咀柯士甸道122號麗斯廣場19層D室，成立於2010年6月28日。從一份渾水公司在香港的登記註冊信息登記表上得知，渾水公司的創辦人員為一名叫CarsonCutlerBlock的美國人。不過這份信息登記表上顯示Block的住址在上海洛川中路1158號1號樓3層。據接近Block的人透露，在沒有成立渾水公司之前，Block曾做過物流相關的產業，但因種種原因都沒能成功，在機緣巧合之下，才開始從事專門做空中概股的工作。而正是做空了多家公司之後，渾水公司才逐漸在這趟“渾水”中慢慢浮現出來。

　　渾水公司的創立者卡森·布洛克(Carson Block)，34歲，美國人，畢業於南加州大學馬歇爾商學院，主修金融，輔修漢語。 2005年，布洛克在法學專業畢業之後，便來到了中國。渾水公司的網站介紹稱，布洛克是一個熟悉法律的企業家，而渾水的研究團隊則是那些熟悉中國商業規則的人。

　　2005年，卡森落腳上海，加入眾達（Jones Day）律師行，並經營一份私人倉儲生意及一家網站。4年後，卡森開辦了渾水公司，併發布了其第一封針對綠諾的財務質疑報告，一鳴驚人。

　　過去幾年裡卡森·布洛克一直在中國淘金。34歲的卡森·布洛克創辦了渾水研究公司，主要是曝光在美上市的中國小公司的虛假財報和欺詐行為。"一次偶然的機會 ，我發現了一公司存在欺詐行為，而它也正好是一家反向收購公司。於是就誕生了Muddy Waters Research(渾水調研公司)。

　　一個漢語流利的“中國通”，金牌投行分析師兼律師，深諳中國事務，卡森以這些“標簽”被海外追捧者形容成一位潛行在中國資本市場里神通廣大的忍者，而部分中國上市公司混亂的財務狀況，更給了其可乘之機。 事實上，卡森才是真正的“渾水摸魚”者。

　　在美國等國外資本市場類似渾水公司這樣的機構，數不勝數。這類公司通常的做法是尋找“問題公司”，賣出該公司股票，建立倉位，然後發佈做空報告，在公司的股價下跌中獲得盈利。而在整個過程中同樣存在著一條脈絡清晰的利益鏈，包括律師事務所、審計機構、會計事務所、研究機構和對沖基金等。

　　查閱資料和實地調研結合是瞭解一個公司真實面貌必做的功課。儘管無從得知渾水是如何選擇攻擊對象的——有可能是初步查閱資料和財務分析發現疑點並順藤摸瓜，也有可能是有內部人提供線索，但在選定攻擊對象後，渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官方網站、媒體報道等，時間跨度常常很大。比如在調查分眾傳媒時，渾水查閱了2005-2011年這六年時間的併購重組事件，從中摘錄了重要信息，包括併購時間、對象、金額等，並根據這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進一步查閱了併購對象的官網、業務結構等。

　　理論上講，“信息元”都不會孤立存在，必然和別的節點有關聯。對於造假的企業來說，要編製一個天衣無縫的謊言，需要將與之有關聯的所有“信息元”全部疏通，對好“口供”，但這麼做的成本非常高，所以造假的企業只會掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥幸心理，無暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索範圍，就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下一階段的調研打下基礎。比如渾水根據公開信息，層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的眾多高層的關係圖，為揭開分眾傳媒收購案例內幕提供了重要線索。

　　除了上市公司本身，渾水還非常重視對關聯方的調查。關聯方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那些錶面看似沒有關聯關係，但實際上聽命於實際控制人的公司。渾水在查閱綠諾國際的資料時，發現上市公司2008年和2009年所得稅率應該為15%，但實際納稅為零。經過進一步查證，發現上市公司僅為一個殼，所有資產和收入均在關聯方的名下，上市公司利潤僅為關聯方“賬面騰挪”過來，屬於過賬的“名義利潤”，併發現實際控制人向上市公司“借”了320萬美元買豪宅，屬於明令禁止的“掏空上市公司”的行為。

　　對公司實地調研是取證的重要環節。渾水的調研工作非常細緻，調研周期往往持續很久，比如對分眾傳媒的調研時間長達半年。調研的形式包括但不限於電話訪談、當面交流和實地觀察。正所謂“耳聽為虛，眼見為實”，實地調研的結果往往會大大超出預期。渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談，詢問公司的經營情況。渾水更重視的是觀察工廠環境、機器設備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，瞭解公司的真實運營情況，甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運載情況，拍照取證。渾水將實際調研的所見所聞與公司發佈的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。

　　比如在調查東方紙業時，渾水發現工廠破爛不堪，機器設備是上世紀90年代的舊設備，辦公環境潮濕，不符合造紙廠的生產條件。發現庫存基本是一堆廢紙，驚呼：“如果這堆廢紙值490萬美元，那這個世界絕對比我想象的要富裕的多得多。”

　　在調查中國高速頻道時，渾水實地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況，發現司機都喜歡播放自帶的DVD節目，高速頻道對終端控制力較弱。調查多元環球水務時，看到其中一個辦公地點形同虛設，員工毫無工作狀態，戲稱之為“成人托管所”。

　　為瞭解公司真實經營情況，渾水多調研上市公司的供應商，印證上市公司資料的真實性。同時，渾水也會關註供應商的辦公環境，供應商的產能、銷量和銷售價格等經營數據，並且十分關註供應商對上市公司的評價，以此作為與上市公司公開信息對比的基準，去評判供應商是否有實力去和被調查公司進行符合公開資料的商貿往來。渾水甚至假扮客戶去給供應商打電話，瞭解情況。

　　比如在調查東方紙業時，渾水發現所有供應商的產能之和都遠小於東方紙業的採購量。調查嘉漢林業時，則發現其供應商和客戶竟然是同一家公司，公司乾的是自買自賣、體內迴圈的把戲。調查中國高速頻道時，發現上市公司聲稱自己擁有獨有的硬體驅動系統，但是中國高速頻道的供應商在阿裡巴巴網站公開銷售同樣的產品，任何人都能輕易購得。

　　除了傳統意義上的供貨商，渾水的調查對象還包括給上市公司提供審計和法律咨詢服務的會計師和律師事務所等機構。如在調查多元環球水務時，渾水去會計師事務所查閱了原版的審計報告，證實上市公司篡改了審計報告，把收入至少誇大了100倍。

　　渾水尤其重視對客戶的調研。調查方式亦包括查閱資料和實地調研，包括網路調查、電話詢問，實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際採購量、採購價格以及客戶對上市公司及其產品的評價。如渾水發現中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關係根本不存在，而多元環球水務的客戶（經銷商）資料純屬子虛烏有，所謂的80多個經銷商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽說過多元環球水務。

　　核對下游客戶的實際採購量能較好地反映上市公司公佈信息的真實性。以東方紙業為例，渾水通過電話溝通及客戶官網披露的經營信息，逐一核對各個客戶對東方紙業的實際採購量，最終判斷出東方紙業虛增收入。虛增的方法其實很簡單，即擬定假合同和開假發票，這也是國內上市公司造假的通用方法。

　　客戶對上市公司的評價亦是評判上市公司經營能力的重要指標。綠諾國際的客戶對其評價惡劣，稱之為業界一家小公司，其脫硫技術由一家科研單位提供，不算獨有，更不算先進，而且脫硫效果差，運營成本高，其產品並非像其聲稱的那樣前途一片光明。

　　渾水很註重參考競爭對手的經營和財務情況，藉以判斷上市公司的價值，尤其願意傾聽競爭對手對上市公司的評價調查，這有助於瞭解整個行業的現狀，不會局限於上市公司的一家之言。

　　在調查東方紙業的時候，渾水把東方紙業的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業、太陽紙業、玖龍紙業和華泰紙業等做了對比後發現：東方紙業只能算一個作坊。再對比東方紙業和競爭對手的銷售價格和毛利率發現，東方紙業的毛利率水平處於一個不可能達到的高度，盈利水平與行業嚴重背離。

　　在調查綠諾國際和中國高速頻道時，它們都宣稱在本行業里有某些競爭者——這些競爭者基本都是在行業內知名度很高，然而渾水去訪談競爭對手發現，這些競爭對手竟然都不知道他們的存在。

　　在查閱資料和實地調研這兩個階段，渾水有一個必殺技——請教行業專家。正所謂“聞道有先後，術業有專攻”，請教行業內的專家有利於加深對行業的理解。該行業的特性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格，從行業專家處得到的信息效率更快、可信度更高。如當年銀廣夏被調查一樣，一般人難以斷定其生產過程的真偽，而行內專家對此卻熟稔於心。渾水在調查嘉漢林業時請教稅務專家、調查東方紙業時請教機械專家、調查分眾傳媒時請教傳媒專家、調查綠諾國際時請教脫硫技術專家、調查多元環球水務時請教過製造業專家、援引專家的言論，總是比自己的判斷更有說服力，這也是渾水樂於請教專家的原因之一。

　　在整個調研過程中，渾水常會根據實際調研的結果來評估公司的價值。如對東方紙業大致重估了存貨的價值，並且拍攝工廠照片和DV，請機械工程專家來評估機器設備的實際價值；還觀察工廠門口車輛的數量和運載量來評估公司的實際業務量。

　　渾水亦善於通過供應商、客戶、競爭對手以及行業專家提供的信息來判斷整個行業的情況，然後根據相關數據估算上市公司真實的業務情況。價值重估不可能做到十分準確，但是能大致計算出數量級，具有極強的參考意義。為了達到做空的目的，渾水在狙擊上市公司的時候，不排除有惡意低估其資產價值的可能，但就調研方法而言，確有值得借鑒之處。

　　渾水的調研方法說白了只是正常的盡職調查，在方法論上確實並無重大創新，他們極少運用複雜的估值模型去判斷一家公司的價值；然而最簡單的方法往往是最有效的方法，調研的收穫遠遠大於辦公室里的數據處理。在實施層面上，他們把工作做得很細緻，偶爾也會使用些“投機取巧”的方法獲取真實信息——比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。

　　從2009年開始在北美資本市場當中，渾水研究公司（Muddy Waters Research），先後發出事不符實的所謂研究報告誣衊了四家在北美上市的中國公司──東方紙業（ONP）、綠諾科技（RINO）、多元環球水務（DGW） 和中國高速傳媒（CCME），這四家在中國經營的民企因這渾水公司的惡意中傷和做股票空倉導致股價大跌，分別被交易所停牌或摘牌。

　　嘉漢林業訴訟渾水公司

　　2011年6月3日，渾水公司公佈了對嘉漢林業的做空報告。渾水公司調查稱，嘉漢林業是新的“龐氏騙局”。它誇大資產、偽造銷售交易，詐騙了數十億美元的資金。它給予嘉漢林業“強烈賣出”的評級，每股估值低於1美元。6月3日嘉漢林業稱，公司已指定獨立委員會對此事進行調查。公司CEO陳德源（Alen Chan）發表聲明稱，渾水公司的指控是“不准確、沒有根據和具有誹謗性的”。

　　嘉漢林業的股價從2011年5月31日的19.27美元跌至2011年6月17日的3.19美元，跌幅高達83.45%，幾乎被做空。與此同時，嘉漢林業還將對卡森·布洛克和他的渾水公司提起法律訴訟。這將是自中國概念股集體遭遇危機以來來自中國概念公司的第一起訴訟反擊。

　　獵殺新東方教育集團

　　2012年7月18日，渾水（Muddy Waters） 給予新東方強烈賣出評級，渾水質疑新東方主要有以下幾點：

　　1、加盟問題：新東方CFO稱沒有加盟學校，但渾水認為新東方所有學校都是加盟模式（franchising）；

　　2、毛利虛高：渾水稱教育行業業內企業表示毛利合理水平在20%-30%，而新東方的毛利卻一直在60%左右；

　　3、渾水認為新東方的問題遠比一個不穩定的VIE結構嚴重，新東方所運營的學校都是國有的，並不知道是如何整合到公司資產里。

　　渾水報告發佈當日，新東方股價暴跌34%。

　　渾水做空瑞幸咖啡

　　2020年2月1日，渾水公司在推特上公佈了一份針對瑞幸咖啡（luckin coffee）的匿名報告，從數據和商業模式兩部部分對瑞幸咖啡提出指責。長達89頁的做空報告，質疑瑞幸咖啡的財報作假，其中2019 Q3的單店每日的銷售量被誇大至少69%，而2019 Q4則被誇大至少88%。

　　這一結論如何得出呢？渾水雇佣了92名全職，1418名兼職人員，在全國53個城市的門店樣本中全天候錄像，總錄像時長達11260小時：連瑞幸通過“跳號”的形式虛增銷售量的區域經理微信群的聊天記錄也被渾水挖出。除此之外，渾水收集了25843張小票，發現瑞幸的單杯價格被誇大了至少12.3%。

　　接著渾水給出一個可能，通過第三方的媒體追蹤顯示瑞幸在2019 Q3大幅誇大了其廣告費用，高達150%，而這些多出來的錢通過關聯交易回到了瑞幸公司，用來充當其每個門店的收入。

　　緊接著在2020年4月2日，瑞幸咖啡向SEC提交的文件顯示，該公司從2019年第二季度至2019年第四季度，偽造了約22億元人民幣的銷售額，在此期間，某些成本和費用也因偽造的交易而大大膨脹。瑞幸咖啡造假被坐實。

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