買殼上市

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買殼上市，又稱反向收購（Reverse Merger）

　　買殼上市（反向收購）是指非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產和業務，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司70%-90%的控股權。一個典型的買殼上市由兩個交易步驟組成。一是買殼交易，非上市公司股東以收購上市公司股份的形式，絕對或相對地控制一家已經上市的股份公司；二是資產轉讓交易，上市公司收購非上市公司而控制非上市公司的資產及營運。一般而言，買殼上市是民營企業的較佳選擇。由於受所有制因素困擾，無法直接上市。

　　在美國資本市場，上市可分首次公開發行（IPO）上市和間接上市（反向收購）兩種。

　　（一）與首次公開發行上市相比，反向收購有以下優點：

　　1、上市操作時間短。辦理反向收購大約需要3-9個月的時間，收購仍有股票交易的殼公司需要3個月，收購已停止股票交易的殼公司至恢復其股票市場交易需6-9個月，而做首次公開發行上市一般所需時間為一年。

　　2、上市成功有保障。首次公開發行上市有時會因承銷商認為市場環境不利而導致上市推遲，或由於上市價格太低而被迫放棄，而前期上市費用如律師費、會計師費、印刷費等也將付之東流。反向收購上市在運做過程中不受外界因素的影響，不需承銷商的介入，只要找到合適的殼公司即可，相對而言成功上市有保障。

　　3、上市費用低。反向收購的費用要低於首次公開發行上市的費用。首次公開發行上市費用一般為75-100萬美金，另加約8%的承銷商佣金。反向收購費用一般為50-70萬美金，視殼公司的種類不同而定。

　　（二）反向收購上市和首次公開發行上市的不同在於：

　　1、首次公開發行一般先由承銷商組成承銷團；而反向收購則要聘請金融公關公司和做市商共同運作，以推動股價上漲，進而二次融資。

　　2、首次公開發行一旦完成，公司可立即實現融資；而反向收購要待收購成功後，即公司成為上市公司後，通過有效運作推動股價，然後才能以公募或私募形式增發新股或配股，進行二次融資。承銷商在公司二次發行融資時才開始介入。一般二次發行或私募的融資金額在200萬-2000萬美元之間。

　　收購股權有兩種方式：

　一是收購未上市流通的國有股或法人股，這種收購方式的成本較低，但是困難較大。要同時得到股權的原持有人和主管部門的同意。場外收購或稱非流通股協議轉讓是我國買殼上市行為的主要方式。根據上海市場1999年上半年買殼上市行為統計，在場外收購方式中，發生頻率最高的三種方式為國有股轉讓(40%)、法人股轉讓(40%)和收購控股股東(12%)。其中國資局、政府部門控股的企業買殼上市動作最多。另外，證券公司和投資公司涉足買殼上市的現象日益增多。

　　另一種方式是在二級市場上直接購買上市公司的股票。這種方式在西方流行，但是由於中國的特殊國情，只適合於流通股占總股本比例較高的公司或者“三無公司”。二級市場的收購成本太高，除非有一套詳細的炒作計劃，能從二級市場上取得足夠的投資收益，來抵消收購成本。

　　將殼公司原有的不良資產剝離出來，賣給關聯公司，再將優質資產註入到殼公司，提高殼公司的業績，從而達到配股資格，實現融資目的。

　　目前有六種方式，包括現金支付、資產置換支付、債權支付方式、混合支付方式、零成本收購、股權支付方式。前三種是主要支付方式。但是現金支付對於買殼公司實在是一筆較大的負擔，很難一下子拿出數千萬元甚至數億元現金。所以目前傾向於採用資產置換支付和債權支付方式或者加上少量現金的混合支付方式。

　　根據1997年以來深、滬股市上百起資產重組案例，殼公司有以下一些共同的特點。

　　首先是所處的行業不景氣。尤其是紡織業、冶金業、零售業、食品飲料、農業等行業，本行業沒有增長前景，只有另尋生路。股權原持有人和主管政府部門也願意轉讓和批准。

　　其次是股本規模較小。小盤股具有收購成本低、股本擴張能力強等優勢。特別是流通盤小，易於二級市場炒作，獲利機會較大。然後是股權相對集中。由於二級市場收購成本較高，而且目標公司較少，因此大都採取股權協議轉讓方式。股權相對集中易於協議轉讓，而且保密性好，從而為二級市場的炒作創造條件。只跟一家談肯定比同時跟五六家談容易些。

　　最後是目標公司有配股資格。證監會規定，上市公司只有連續三年平均凈資產收益率在10%以上(最低為6%)時，才有配股資格。買殼上市的主要目的就是配股融資，如果失去配股資格，也就沒有買殼上市的必要了。

　　一般來說，買殼上市是民營企業在直接上市無望下的無奈選擇。與直接上市相比，在融資規模和上市成本上，買殼上市都有明顯的差距。所以，買殼上市為企業帶來的利益和直接上市其實是相同的，只是由於成本較高、收益又較低，打了一個折扣而已。上市的收益主要有資金和形象兩方面。

　　目前企業考慮更多的倒應該是買殼上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否達到令人滿意的水平。買殼上市的成本總體上是逐年上升趨勢。1997年每起買殼上市案例的平均成本為6000萬元，1998年上升為1億元。

　　值得註意的是，雖然深滬股市已經有上百起買殼上市案例，但是成功率並不高。買殼上市獲取收益的主要途徑是配股融資。當然也不排除主要通過二級市場炒作獲取收益的情況，但是由於很難統計這種現象，所以評價買殼上市是否成功的主要標準是效益能否得到長期穩定發展。

　　在買殼上市中的掏空行為的典型方式是：先以凈資產定價法買入國有股或法人股，然後再利用大股東或控股股東在決策上的優勢地位將資產以市盈率定價法賣給上市公司，從而獲取巨大的利益。

• 反向收購上市