產業併購

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　　產業併購是指併購方與上市公司主營業務相同或者相關，它分為縱向購併、橫向購併。產業併購是從產業結構變化的角度來解釋併購動因的。縱向購併是指處於生產不同階段、企業上下游之間的購併；橫向購併是從事同種商業活動企業之間的購併。此外，戰略投資者在完成對上市公司併購以後，繼續發展上市公司原有產業，將有產業做大做強。

　　產業併購的價值導向是併購後的協同效應，即通過併購後的產業整合提高雙方企業的績效。

　　從併購的動機出發，大致分為三類：一是以借殼上市為目的的股權置換式收購；二是以整體上市為目的的資產註入式併購；三是以產業整合和產業價值提升為目的的資產重組與併購。第三種方式即所謂的產業併購。與借殼上市和整體上市為目的的併購活動相比，產業併購在決策主體、併購目的和併購方式上都區別於前兩者，進而在價值創造活動中也體現出其獨特的作用。

　　1、產業併購的決策主體是非關聯方

　　借殼上市是由於上市資源稀缺而出現的一種收購行為，特別是在股份制改造過程中，這種活動表現為殼公司獲得對控股公司註入資產的股權，同時以控股公司增持殼公司股權為代價。全流通之後，大型企業開始通過資產註入的方式實現企業集團整體上市。現階段，整體上市收購中具有兩個明顯特征：首先是上市公司收購控股股東（集團公司）的資產；其次，收購通常以上市公司的股份作為支付對價。

　　可以看出，前兩類併購活動在經濟上屬於同一個決策主體。也即是說，併購過程中所發生的資產交易和收購行為都是在關聯方或潛在的關聯方之間進行的，而關聯交易在很多情況下是不對等的交易行為，因而不是以追求價值最大化為目的的。同時，由於資產的決策主體和屬性沒有發生變化，資產還是那塊資產，人還是那幫人，這種併購對企業價值的提升作用並不大。相比之下，產業併購是伴隨產業結構調整而出現、是在不同企業甚至不同行業之間進行的，原本屬於不同決策主體的合併，收購的標的是非關聯企業（第三方）的資產或股權，這種交易是對等的商業交易，其目的是為了獲得併購之後帶來的協同效應，即企業在生產、營銷和管理的不同環節、不同階段、不同方面共同利用同一資源而產生的整體效應。因此，從長期看，產業併購可以通過財務的協同、管理的協同以及文化的協同等提升企業的內在價值。

　　2、產業併購的目的是實現產業結構的調整優化

　　在整體上市的併購中，收購方式一般體現為三類：一是通過定向增發方式將集團公司的資產註入上市公司；二是集團公司吸收合併所屬上市公司，同時發行新股；三是同一實際控制人下的各上市公司通過換股方式進行吸收合併，完成公司的整體上市。

　　不論採用哪種手段，這種併購都是企業集團內部的重新組合，儘管上市企業的規模擴大了，但企業集團的總規模並沒有擴大，只是通過整體上市實現了集團資產的全部證券化。當然，整體上市後消除了關聯交易，改善了公司治理並使內部組織結構得以優化，在一定程度上有利於提高上市公司的質量，但從巨集觀上看，這種併購不具有產業整合的意義，也通常不會對產業結構產生影響。

　　就借殼上市而言，其實質是上市公司與收購方的資產互換，目的是實現收購方資產的證券化，為這些資產提供了一個融資和資本運作的平臺。而產業併購的目的是使資源從經營效率低的企業流向經營效率高的企業，從而使資產存量在一個更有效率的用途或生產組織中得到集中，使產業結構更趨合理，企業規模結構更趨優化。因此，產業併購對於當前中國經濟結構調整和產業結構優化的意義更為深遠，是經濟內在質量提升的重要手段，也是價值創造活動的源泉。

　 　　如果說以借殼上市為目的併購是與股改相結合而完成，以整體上市為目的併購是在促進國有企業做大做強的政策引導下進行的，前兩種併購都只是階段性熱點，那麼，以產業整合為目的的併購則是與我國產業結構調整升級相伴而生、將在一個較長的時期內成為併購市場的主流。為此，要順利完成併購活動，必須從我國產業活動的特點和金融市場的實際運作出發，重點考慮以下關鍵因素：

　　1、產業鏈的構建

　　如前所述，產業併購不僅包括行業內企業的整合性併購，還包括行業外企業的進入性併購。但無論選擇哪些企業作為併購目標，都必須以價值最大化為前提構建產業鏈，即首先以生產相同或相近產品的企業集合所在產業為單位形成價值鏈，然後由承擔著不同的價值創造職能的相互聯繫的產業圍繞核心產業展開活動。構建產業鏈包括接通產業鏈和延伸產業鏈兩個層面。接通產業鏈是將一定地域空間範圍內的產業鏈的斷環和孤環藉助某種產業合作形式串聯起來；延伸產業鏈則是將一條已經存在的產業鏈儘可能地向上游延伸或下游拓展。產業鏈向上游延伸一般使得產業鏈進入到基礎產業環節或技術研發環節， 向下游拓展則進入到市場銷售環節。

　　當前，我國的重點產業存在低水平重覆建設和過度競爭、規模不經濟、市場分割和地區封鎖、上下游產業脫節、產業結構不合理等問題，嚴重影響了我國產業的國際競爭力。反映在資本市場上，則表現為上市公司的競爭能力和抵禦風險的能力不強，整體質量也不高。構建產業鏈就是通過資本市場的併購重組，使產業鏈得以拓展和延伸，一方面接通產業斷環和孤環，使得整條產業鏈產生原來斷環或者孤環所不具備的利益共用、風險共擔方面的整體功能；另一方面衍生出一系列新興的產業鏈環， 通過形成產業鏈，進一步增加產業鏈的附加價值。

　　近年來，我國絕大多數行業由於自身的特點和發展的需要，都已經開始進行一些大規模的併購重組。以當前併購的熱點在鋼鐵、電信和資源行業為例，這些行業併購一般在上下游產業之間，由於併購解決了產業鏈條上的供給和銷售問題，使供應更加及時，成本得到控制，進而創造出更多現金流量，也使風險得到有效下降。

　　2、融資工具的創新

　　企業併購中，融資活動具有核心作用，如果沒有便利的融資渠道和工具，併購很難正常進行。從金融市場的發展現狀看，我國融資渠道相對狹窄，併購融資主要有銀行貸款、增發、配股等幾種常用工具。而產業併購通常具有資金額度大和用資期限長的特點，同時，在整個併購流程中對資金需求的密度也隨時間和進度而變化，相對單一的融資工具難以滿足產業併購的資金需求。

　　為此，在現有市場條件下，可以考慮從以下幾方面進行融資工具的創新：

　　發行企業債券。當前，為併購而發行的長期貸款還未允許，同時直接將貸款用於股權投資也難以突破法律界限，因此，銀行貸款更多的是一種補充的性質，只能緩解一段時間內的現金流壓力。要解決資金的難題，發行中長期債券將是一個較好的辦法。從國外經驗看，企業債券已成為併購融資的一個非常有效的工具。

　　私募股權融資。相對於公募融資而言，私募融資可以靈活地運用於上市公司之間、上市公司與非上市股份公司以及非上市股份公司之間。私募融資可以採用以下幾種方式：第一是設立資金信托，將其指定用途為股權投資。信托工具的好處是在融通資金的同時，還為投資者提供了風險隔離制度，能夠保障本金不受損失。第二是設立產業併購基金。產業併購基金的募集對象主要是機構投資者，投資對象是非上市企業。第三是引入私募股權基金。私募股權基金的募集對象主要是富有的家庭或個人，投資對象和資金運用方式十分靈活。

　　發行可轉換公司債。可轉換債券可以看作是普通債券附加一個相關的選擇權。在企業併購中，利用可轉換債券籌集資金具有明顯的優勢：可以降低債券融資的資本成本；由於可轉換債券規定的轉換價格要高於發行時的企業普通股市價，它實際上相當於為企業提供了一種以高於當期股價的價格發行普通股的融資；當可轉換債券轉化為普通股後，債券本金就不需償還，免除了還本的負擔。目前，受政策法規的影響，分離交易的可轉債得到了較快發展。它是其由公司債券和認股權證兩部分組成，債權和期權可以分離交易，即投資者在行使了認股權利後，其債券依然存在，仍可以持有到期獲得債券收益。

　　固然，併購標的本身決定了資金的整體性質。基於企業自身的實際狀況和對併購進程的有效把握， 設計好長短期資金的比例， 並且根據各種併購融資工具和方式實現的時間，安排好各種資金到位的優先順序，也是併購融資中一項非常重要的環節。