有毒資產

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有毒資產（Toxic assets）

　　所謂有毒資產就是在市場情況良好的時候，資產面臨的多方面的不良影響都被暫時掩蓋了起來，而當危機降臨的時候，潛在的所有因素就會積聚在一起爆發出來。這樣的暫時穩定資產就叫做“有毒資產”。

　　不久前, 美聯儲主席伯南克強調，其領導下的聯儲當前第一要務是保持金融市場的穩定性，而求增長並不在今年議題範圍之內。另外，儘管奧巴馬政府出台了一系列救市措施，但這些救市措施，或說穩定人心的措施，並不會在短期內立竿見影。

　　早複蘇預期中“毒”

　　對比前後官方及市場對複蘇時機的預測，有很大不同。2009年1月，大部分分析師都期待市場最早將在今年下半年開始複蘇。然而，隨著銀行問題日漸突出，預期下半年經濟好轉的聲音，幾乎已經消弭了。

　　伯南克指出，問題的關鍵在於金融環境較差，使得普通財政和貨幣政策的刺激作用不明顯。似乎還進入了一種死迴圈：日漸糟糕的金融環境，使得市場信心加速下挫，企業資金缺口也不斷加大，這又惡化著信用市場，反過來又給金融環境改善增加了難度。

　　而問題真正化解之道，在於強有力的財政政策，這是納稅人不願意但又不得不接受的現實。不過，即使政府使用了更有力的財政手段，銀行資產負債表的完全修複也需要數年時間，也就是金融市場恢復至少需要兩到三年。

　　如今，美國人的神經都系在了一些搖搖欲墜的大銀行身上，需要獲得足夠融資。如果不行，美國政府則會被迫增加持股比例，即開始所謂的國有化進程。

　　有毒資產處理方法

　　這個過程中，政府如何幫助銀行處理“有毒資產”極具爭議。目前看來，政府幫助銀行有三種方式：政府保險或擔保甚至以貸款等方式註資，設立專門銀行購買“有毒資產”，以及將銀行國有化。

　　第一種方式現在已被證明不可行。我們看到，即使政府能夠並願意拿出那麼多資金為銀行註資，但被註資銀行並不會因此就放寬貸款條件。這對致力於擴大市場流動性和改善市場信貸環境的政府來說，無異於拿一大筆錢打水漂。

　　因此，那麼就只有設立專門銀行購買“有毒資產”或乾脆把銀行國有化。前者在英國比較受歡迎。但這還只是銀行清理“有毒資產”的開始，關鍵問題是銀行資本是否充足，並能應付可能面臨的損失。

　　第二種方案還有一大難點：對有毒資產定價。一方面，政府不能以高價買入“有毒資產”，這相當於所有成本都轉嫁到了納稅人頭上；另一方面，政府如果出價過低，就不能達到有效解救銀行的初衷，而面臨更大的償付困境。

　　政府到底該如何救銀行呢？一方面政府出於道德考量，另一方面政府擔心多出一個天文數字的負債來，因此，最可能的情況就是第三種方案，將銀行國有化，政府增加對銀行的持股比例。

　　最近美國政府披露的救市計劃中，就包含一個規模為5000億美元的政府和私人共同出資的合作基金，專門用來吸收銀行部門的“有毒資產”，該計劃還可能最大擴至1萬億美元。這樣做的好處是，直接可將“有毒資產”從銀行資產負債表中抹去，增加銀行間的互信，幫助銀行間市場的流動性恢復，從而帶動整個市場流動性的恢復。

　　然而，這可能只是眼下情形，未來銀行被政府接管可能無法避免。英國政府將蘇格蘭皇家銀行50億英鎊的優先股轉為普通股後，持股比例達到了70%的絕對控股地位。相信，美國政府離這一天也不會太遠。

　　伯南克的反面信號

　　“儘管前景晦暗，但大銀行還沒有到 ‘zombies’的地步。”伯南克在2月24日談到當前銀行困境時說。“zombies”是指一些古老部落信奉的蛇神或巫毒，上世紀90年代，日本經濟 “失去的10年”中，人們開始用“zombies”來形容日本銀行，這一用法流行於當今。

　　伯南克主動提到“zombies” 表明“有毒資產”的“黑洞”實在太大，還難以衡量，因此政府無法對症下藥，對其定價就更天方夜譚了。因此，擺在監管層面前的只有一條路，就是國有化。

　　伯南克宣稱，“我們不再單純給予這些銀行資金支持讓它們做想做的事，它們必須接受政府的指導，接受任何激烈的改變方式，最快找回盈利的感覺。”

　　拒絕國有化，卻行國有化之實。伯南克一口咬定國有化得不償失，認為國有化有損公民權並會滋長不公正現象，但卻承認銀行需要更強有力的監管。

　　部分分析師認為，聯儲以及政府對接管銀行如此避諱，從側面恰恰反映了上述壓力。如果他們能像法國當年在對銀行國有化那樣，危機之後，銀行再重新私有化，也未嘗不是一個解決困境的辦法。

　　許多專家認為，國有化能夠真正扭轉當前市場的頹勢。美國政府已經為主要銀行註資數百億美元，光是美國銀行和花旗銀行兩家，就通過購買非普通股形式註資900億美元。

　　康涅狄格大學法律學院銀行與證券系的教授帕特麗夏·麥考伊指出：“其實當政府在買入股票時，國有化已經開始了。一旦情況超出控制範圍，他們會實施更強硬的措施。在國有化模式中，聯邦政府在確定銀行無法自主生存時開始接管銀行，銀行被接管和破產是兩種唯一的結果，沒有必要大驚小怪。”

　　不過，銀行在被接管之後，政府可以選擇出售其不良貸款，也可以選擇拆分銀行並分別出售其業務。麥考伊強調，“當政府決定接管一個銀行時，他們也不可能管理太久，應該會很快又交還到私人手中。政府還可以通過購入定向發行的股票，取得多數控股地位，類似英國政府持有蘇格蘭皇家銀行70%的股份一樣。”政府不會直接去管理公司，只不過是幫公司換一個管理團隊而已。

　　國有化的反應

　　銀行國有化，成了全球的焦點。股票市場、銀行管理團隊都產生強烈反應。因為國有化結果首先就是股票大幅貶值，然後引領金融股及其他相關板塊集體跳水。所以，股市投資者並不希望銀行實行國有化。而存款人並不受影響，因為有聯邦存款保險作保障，銀行分支機構也會照常運營。比較而言，企業借款人則會被嚴格限制。

　　銀行家協會認為，國有化會損害金融部門，使信貸環境更加惡化，還會降低公眾信心。如果政府一味糾纏在是否國有化問題上，那麼投資者只能冷眼旁觀，對市場恢復同樣沒有好處。而美國銀行則宣稱，自己完全可以處理 “有毒資產”問題，並聲明，對國有化的猜測並不瞭解該行。

　　而高盛公司前銀行家、新當選康州國會議員吉姆·海姆斯認為，現在政府插手銀行事務已經刻不容緩。“無論我們喜歡與否，聯邦政府都已經成了金融體系最後一根救命稻草。但在干預的同時，註意不要把政治因素帶入這些機構的管理當中就好了。”

　　或許的確有美國人認為，作為財政部長並不需要太多的政治技巧。但隨著銀行危機不斷攫住經濟，而一場衰退又可能演變成蕭條，蓋特納不得不站到了政治舞臺的中心。

　　23日，已經連亘數日的美國銀行有毒資產剝離計劃最終出台。按照美國財政部的說法，這些資產應該被更恰當的稱之為“遺留資產”。假如以恰當的方式對之進行處理，財政部對它們的剝離將會給納稅人帶來收益。

　　這牽扯到了蓋特納剝離這些資產的新方式。根據細則，美國財政部將採取措施（承擔風險）“確保私人投資者參與進這個計劃當中來”。而之所以要如此，是因為他們可以通過競拍的方式給這些資產給出一個合適的價格。“這將藉助市場的力量來避免政府給出過高的價格，”美國財政部的一位官員表示。而一旦這些資產價格回升，納稅人、私人投資者都將獲得收益。“現在的這種方法是一種折中，它既避免了漸進主義式的危險，也避免了讓納稅人承擔所有的風險。”美國財政部的聲明說。的確有分析指出，這項新計劃，將是一種阻止衰退繼續侵蝕經濟的有效方式。

　　拋開這是不是一種新的方式不談，拋開這些資產“是不是真的有價值”也不談，短短四十天多天，蓋特納財長已經出台了一系列現在的確看不到太好效果的財政政策。雖然奧巴馬依然在呼籲應該給予他更多的信心，“但是無效的政策和更加糟糕的實施使他表演了一場蹩腳的戲劇。在這次拯救銀行的行動中，他的做法將會削弱奧巴馬經濟政策的合法性，使後者更加難以從國會獲得足夠的資金。”左翼雜誌《新共和》已經在說。

　　美國經濟和蓋特納的時間都已經不多。“試錯的成本並不僅僅是浪費了一次寶貴的機會，它還會使美國人喪失更多的寶貴時間。”

　　“一切還沒終局，但已是為時不遠。”08年諾貝爾經濟學獎得主、“蕭條經濟學家”克魯格曼，這樣悲觀的評價說。因為他認為，這是一項“現金換垃圾的新計劃”。

　　剝離細則

　　美國銀行的倒閉將在出借方和貸款者之間製造恐慌，這種出借方包括金融貨幣市場，保險公司以及外國政府。這還會傷害到直到目前所有的美國政策的可信度。美國政府已經為銀行總計達到2100億美元的新近債務提供擔保，而它還有總計2400億美元的其他與銀行直接有關的資產。

　　根據美國官方說法，銀行的有毒資產應該被稱之為“遺留資產”（legacy assets），正是它們的存在制約了整個借貸市場，拖住了美國經濟的後腿。

　　為了處理“有毒資產”，美國財政部的兩項舉措是：首先，計劃擴大美聯儲的“定期資產抵押證券貸款機制”(TALF)，支持投資者買入銀行的“有毒資產”。 TALF可向投資者提供貸款，並同意接受非流動性資產作為擔保，使投資者能夠獲得購買汽車、房屋以及助學等方面的貸款。

　　另外，政府還將通過援助基金設立一個公共-私有基金，用於支持私人投資者購買“有毒資產”。財政部將動用7000億美元的金融救援資金，與私人投資者組成共同投資基金。這些基金將由私營投資公司管理，財政部擔當合作投資者。在大多數情況下，私人投資者出1美元，財政部就出1美元。

　　整個計劃的核心投資將由問題資產救助計劃提供750到1000萬億美元的資產，與之配套的是投資者的投資——美國政府希望這樣的配套可以站到整個資本的 5%或者以上。通過由聯邦存款保險公司和美聯儲提供的杠桿作用，巨大的有毒資產將得到認購。美政府表示，它希望養老基金、保險公司及其他的長期投資者購買這些資產。

　　美國財政部提供了該計划具體實施的例子：一個由問題住房抵押貸款打包資產池的票麵價格在拍賣之前為100美元。私人投資者將進行出價，舉例來說，最高的出價者出價為84美元，那麼這個資產池將被買下。聯邦存款保險公司將為這個購買價格提供總計72美元的擔保貸款。美國財政部將給剩下的12美元提供一半即6 美元的投資，這些錢來自這筆總計為7000億美元的拯救計劃。而私人投資者將掏出剩下的6美元。

　　只需要付出很小的風險，但是假如這些資產的價格一旦回升，私人投資者將會獲得可觀的回報，而政府也將獲得回報。在最壞的可能性發生的條件之下，絕大多數的風險也將由政府來承擔。當然，這樣的假定也是建立在拍賣將會引導出真實的競價情形之上的。

　　美國財政部表示。因為他們能夠更好的分析資產的細節，能夠給它們一個更加合理的價格。這能夠讓政府不必摻和給資產定價的事情。 “對於納稅人金錢最大的浪費就是政府花了太多的錢”，一個官員稱。

　　與此同時，美國財政部也在上周末不斷的向潛在的投資者們表示，他們在投資獲得分紅的時候，將不會遭受AIG正在遭遇的壓力批判和公眾的反對。此前私人投資對獲得收益曾經因為AIG的分紅醜聞引起了擔心。蓋特納23日明確表示，不會在私人投資上給予分紅的限制。

　　疑惑重重

　　“總是需要更多的一點時間卻驗證我們的計劃是正確的。當然，肯定這中間伴隨著批評的聲音”，上周五，奧巴馬在接受採訪時說，“為什麼花掉了這麼長的時間？你已經執政40天了，你還沒有解決這場大蕭條之後最為嚴重的金融危機啊。”

　　在近日一次於白宮進行的採訪中，奧巴馬承認，假如他的政府計劃採用聯邦資金去解決有毒資產問題的話，他需要獲得來自華爾街投資者的支持。

　　而巴克萊資本的蒂姆歐邦德表示，將銀行的債務資產全部出售“真的是一點依據都沒有”。針對目前市場上風聲鶴唳草木皆兵的形勢，一種可能的方式是為所有的銀行債務提供擔保，而不是新的其他招數。

　　有分析指出，有毒資產剝離計劃能夠得以實施的真正條件是：這些資產真的是有價值的。假如不是——很多懷疑人士對此提出了質疑——那麼蓋特納的計劃也許只不過是將納稅人的錢再次輸送給了私人投資者和大銀行。而這將再次動搖奧巴計劃的有效性。

　　這項計劃的最大障礙是這些有毒資產許多已不再交易，這意味著很難給它們定價。

　　直接參加這項計劃發佈會的高管們說，計劃中並沒有解決最核心的問題，那就是私人投資者不大可能花冤枉錢購買有毒資產，而銀行也不大可能賤賣這些資產。美國政府則希望他們的補貼能迫使投資者願意冒險花更多的錢來購買這些資產。

　　即使銀行真的被迫以過低的價格出售了資產的話，它們可能又會需要從財政部獲得新的紓困資金。

　　克魯格曼分析說，蓋特納的做法只能是一條單行線：假如資產的價格上升了，投資者會獲得利潤。假如資產的價格下跌，投資者們卻不需要承擔什麼責任。所以這並不是真正的讓市場來發揮作用。這隻是一種間接的、矯飾的資助購買有毒資產的方式。

　　“這個計劃的最大問題是：它可能不會有效果。是的，有毒資產在某種程度上也許的確是被價值低估了。但事實是，這場游戲的主管們曾經拿著他們銀行的資產打了這樣的一個賭：沒有房地產泡沫，對於空前的房地產債務保持信心並沒有問題。他們失掉了自己的賭局。沒有任何一種金融‘哄騙’計劃——包括蓋特納的這項計劃 ——能夠改變這樣的事實。”

　　你也許會說，為什麼不試驗一下這個計劃，看看到底會發生什麼事情？一個答案是，時間已經不等人了——每浪費一個月，就有60萬的工作機會要喪失。

　　無論如何，更重要的是奧巴馬先生正在浪費他所獲得的人們對他的信仰。假如這項計劃失敗了——這幾乎是木已成舟的事情——很可能他就不會再有機會說服國會再次給予更多的資金去做其他的事情了。

　　“毫無疑問，政府這樣做將冒著風險，”蓋特納說，“唯一的問題是如何將事情做到最好。”

　　該計劃的成功與否並不僅僅關係到整個國家的復興大計，蓋特納推廣這項計劃也將冒著極大的政治風險。至少已經有兩名共和黨參議員要求蓋特納主動辭職。上周日阿拉巴馬州參議員Richard C. Shelby在接受採訪時便表示：“假如他繼續沿著這條路走下去的話，我認為他堅持不了多久了。”

　　不管如何看待蓋特納的新政策，已經工作了三個月的蓋特納的確已經遭受了來自各方的質疑。“人們總是會從他們的工作中學到新的東西。但是這意味這奧巴馬必須再次確定，他的財政部長已經開始從經驗中開始學習——而這種學習速度還得是很快才成。”《新共和》雜誌說。

　　奧巴馬應該吸取的教訓，也許還應該包含這樣的一個例子：大蕭條的年代中，羅斯福總統最初的經濟計劃中包含了一系列的構思並不完美的計劃——包括設立一個國家振興委員會——而聯邦高等法院也宣稱了他的這些做法的不合法性。但是羅斯福計劃的迅速而又決定性的減小增強了人們的信心，也使得他可以在這些問題上說了算：究竟什麼是有效的，而什麼不是。

　　美國財政部定義的新計劃的基礎性原則：

　　首先，通過由政府籌集資金，包括聯邦存款保險公司以及美聯儲，以及私人進行投資，“一種可靠的購買力將被創造出來，這使得納稅人的資金將得到充分的利用。”美國財政部在情況說明書中表示。

　　其次，保護納稅人免遭風險。美國財政部表示，“私人投資者將面臨糟糕局勢時損失投資的風險，而納稅人則將分享利潤回報。” “通過強調私人投資者將會承擔風險，美國財政部看起來像是在不斷的向一般納稅人提供這樣的一種保證，他們將不會獨自承擔另外一萬億美元的負擔。”《紐約時報》在報道中這樣表示。

　　第三，採用競爭性的拍賣手段來幫助給這些資產制定合理的價格。“為了避免政府可能會給出過高價格的可能性，私人投資者彼此之間進行競爭將給資產一個合理的價位。”