金融資產選擇

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　　金融資產選擇是指在金融投資市場上，對各種金融資產進行投資組合選擇，以謀求獲得最佳投資收益，同時避免或減少投資風險。

　　金融資產選擇行為的影響因素主要包括以下幾個方面。

　　1．金融資產的性質

　　金融資產的性質是金融資產選擇的一個重要決定因素。戈德史密斯從不同的角度對其進行了分類：按所有權劃分，可分為債權類和股權類；按發行人可劃分為企業、政府與居民三類。在發達國家中，金融資產一般可以劃分為以下幾大類：一是貨幣資產，主要包括現金和存款，即政府發行的紙幣和硬幣以及在各類金融機構中的各種存款；二是債券類資產，主要包括政府債券、企業債券和銀行債券，在發達國家中國債在這類資產中占有很大的比重，近年來公司債券的發行量也越來越大；三是股權類資產，主要包括普通股和優先股。

　　人們在選擇金融資產時首先要考慮金融資產的流動性、安全性和盈利性三個原則。

　　流動性原則是指家庭所持有的金融資產(如存款、債券、股票等)在無損狀態下的迅速變現能力。一般來講，期限與流動性成反比例關係，金融資產的期限越長，其流動性就越低，反之就越高。對於存款來講，活期存款是流動性最高的金融資產，隨時可以變現，而長期債券和股票屬於長期資金融通工具，其流動性低於短期債券。但在現代發達的資本市場上，債券和股票可以自由流動與轉讓，因此它們也具有較高的流動性。需要指出的是，債券和股票等金融資產的流動性主要決定於有價證券的質量、發行者的信譽、經濟形勢以及證券的收益率。安全性原則是指金融資產價值的保值性以及意外風險損失的承受能力。一般來講，儲蓄的保值性在價格比較穩定的情況下是比較容易達到的，而在通貨膨脹的情況下是比較困難的。一般末講，存款和貸款的價值具有較低的確定性，隨著價格水平的提高，存款與貸款的價值會降低，而股票的實際價值的確定性要比存款要高。在通貨膨脹時期人們願意持有對通貨膨脹具有較好承受能力的金融資產。

　　安全性的另一個重要方面就是風險的承受力。一般來講，存款是比較安全的，基本上沒有風險的，而債券和股票投資是有風險的，當股票的市場價值波動時，就會導致其本金與收益的增加或者減少。

　　盈利性原則是指金融資產投資的收益水平。儲蓄者在選擇金融資產時追求其收益性，並且更強調預期收益：一般來講，存款和附息類債券金融資產的預期收益是確定的，而股票類的預期收益是不確定的，其收益的大小受到股票市場的周期影響。因此，在其他性質相似的情況下，人們會選擇預期收益較高的金融資產。金融資產的風險性也是影響其選擇的一個重要因素。

　　金融資產的風險性與其收益性成正比，而與其流動性成反比。風險性越高的金融資產其收益性就越大，而流動性越低。在風險性一定的情況下，人們自然會選擇收益性高和流動性相對較高的金融資產。金融資產的投資者往往根據個人的偏好來進行資產組合，以達到風險最低，收益最高的目的。

　　2．投資者的收入水平

　　投資者對金融資產的投資決定於具儲蓄的多少，而儲蓄的多少決定於收人水平的高低。在凱恩斯的巨集觀經濟模型中，儲蓄被視為收入的函數，並且隨著收入水平的提高，邊際儲蓄傾向是遞增的。即隨著人們收入水平的提高，儲蓄在收人中比重就會越來越高，其持有金融資產的比例也就會越高。因此收人水平對金融資產選擇的影響是通過其對儲蓄的影響來體現的。關於收入水平與儲蓄的關係，西方經濟學的收入決定理論已經進行了系統的闡述，它包括絕對收入決定理論、相對收入決定理論和持久收入決定理論。

　　絕對收入假說首先是由凱恩斯提出來的。後來為托賓和A．史密斯等經濟學家所發展。凱恩斯認為，人們的消費支出是由當期的可支配收入決定的。當人們的可支配收入增加時，其用於消費的數額也會增加，但消費在收人中所占的比重是下降的。因此，隨著收人的增加，人們的消費在收人中的比重是逐漸下降的，而投資(儲蓄)在收入十的比重是逐漸上升的。但是絕對收入假說理論主要強調的是當前收入對儲蓄行為的影響，對分析短期的儲蓄行為有一定的參考價值，不適用於長期儲蓄行為的分析。因為從短期來看，人們不一定因其收入水平的變動而改變其消費習慣，因此，隨著收入的增加，儲蓄的比例會相應地提高。但從長期來看，隨著收入水平的提高，人們會改變其消費習慣，擴大其基本生活消費的範圍，提高其消費檔次，儲蓄的比率並不一定會相應地提高。

　　在凱恩斯研究的基礎上，美國經濟學家杜森·貝里提出了相對收人假說。他認為，個人或家庭的消費不僅取決於當前的收人，而且還取決於前期的收入水平與他人消費水平。相對收入假說是建立在兩個基本的假定之上的，一是人們更關心自己與他人相比的相對消費水平，認為一個人的消費在其收人中的比重取決於他在收入分配中的地位。對於收入水平高於平均水平的人來說，消費在其收人中的比重就較低。收入水平越高，平均消費傾向就越低；而對於收入低於平均收入水平的人來講，消費在其收人中的比重較高，收入水平越低，平均消費傾向就越高；二是現期消費要受到最高消費水平的影響，而且要受到以前曾經達到的最高消費水平的影響，杜森·貝里認為，從已經達到的消費水平上降下來，要比減少收人中儲蓄的比例難得多，消費是不可逆的，因此，儲蓄占收入的比重取決於現期收人水平和前期高收入時的消費水平。

　　3．金融資產持有的動機

　　金融資產區別於其他資產的最為顯著的特征是其儲蓄增值的功能，因此，決定儲蓄的因素同金融資產的選擇有關。一般來講，儲蓄的目的包括以下幾個方面：

　　第一，平滑消費。根據消費效用最大化的原則，居民要實現其消費效用的最大化，就要在其生命周期內比較均衡地分配其收人即消費的平滑化。但是人們的收入具有很大的不確定性，因為影響收入的因素是比較複雜的。一方面，收入要受整個國家巨集觀經濟發展周期的影響，在經濟發展的高漲期，居民的收入就會大幅度提高，在經濟的蕭條期居民的收入就會大幅度地降低；另一方面，收入要受到生命周期的影響。一般來講，在工作前的生命周期上，不僅要維持基本的生存消費，而且要有大量的人力資本消費，這一時期的消費要依靠別人的儲蓄，主要是父母；而在非工作周期的老年時期，即便是能夠領取一定的養老金，收人水平也會大幅度地降低，因此，在具有穩定的收入來源工作周期內，人們就必須進行儲蓄，以備未來之用，解決收入的不確定性與消費效用最大化的矛盾。在實物經濟時代，人們的儲蓄也以實物積累的形式來進行的，而在貨幣經濟時代，儲蓄的形式表現為貨幣資產，到金融經濟的時代，居民的儲蓄就表現為多樣性的金融資產。因此，實現消費效用的最大化是居民持有金融資產的主要目的之一。

　　第二，資產增值或者盈利性。收益最大化是投資的主要目的，金融資產的投資也是如此。在現實經濟中，金融資產多種多樣，如股票、債券、保險單、共同基金份額等等，不同的金融資產具有不同的風險與收益水平。投資者在選擇金融資產時，總是力求以預期收益最大的品種為其投資的主要對象。因為居民選擇不同形式的金融資產來進行儲蓄的目的，是為了確保未來的消費效用不低於現期消費的效用，因此必然選擇具有最大增值能力的金融資產為其投資的主要對象。

　　第三，風險防範。在現代社會中，企業和家庭部門所面臨的風險可以分為兩類，一是儲蓄風險。家庭部門為了防菹收入水平的不均衡性而進行的儲蓄，要受到通貨膨脹等因素的影響，而面臨著貶值的風險。為分散風險，家庭部門要進行多樣化的金融資產投資，即持有其股票、債券以及其他金融資產等；二是社會風險，如失業風險、疾病、婚姻、意外等。隨著社會的不斷發展，家庭部門所面臨的社會風險越來越大。為了減少這些風險保持社會穩定，政府小得不進行干預，建立一系列專門的金融機構如公共養老保險基金、各種保險基金、社會保障基金等，以至於使家庭部門將越來越多的儲蓄投向這些金融機構，以防範未來的社會風險。

　　4．利率水平和利率的期限結構

　　利率水平首先影響人們儲蓄的動機，從而影響了金融資產選擇的行為。英國經濟學家弗賴依山研究發現，平均來講，實際存款利率升高一個百分點，國民儲蓄率大約要增加0，1個百分點；實際存款利率變化一個百分點，金融資產數量變化在短期內是0．8個百分點，在長期內是1．4個百分點。利率的影響還表現在對金融資產持有收益上、在選擇金融資產時，儲蓄者一般是偏好於收益率較高的金融資產，利率的提高能夠增加儲蓄者的收益，使其增加金融資產的持有。因此，市場的利率水平是影響收益率的一個重要因素。利率對儲蓄收益的影響除了表現在利率水平以外，還表現在利率的期限結構上。

　　利率的期限結構與儲蓄收益足一個正向的比例關係、一般來講，期限長的證券其利率水平要高、因為借款者偏向於長期資金，而貸款者偏好於短期資金。利率的期限結構有利於中介機構在進行期限的轉換中彌補資金成本。因此，投資者對收益水平的偏好有利於長期金融資產的供給。

　　對於任何一種證券，如果其持有者在到期之前需要兌換，都必須到市場上出售。期限越長，因利率變化所導致的證券價格變化就越大，風險也就越大，因此需要支付較高的收益以鼓勵人們接受長期證券較高的流動性風險。

　　5．通貨膨脹

　　通貨膨脹對金融資產選擇行為的影響表現在兩個方面：一是通貨膨脹會使已經持有的金融資產貶值，通貨膨脹會降低實際利率水平，使金融資產的實際收益水平下降，同時影響人們對金融資產收益的預期，因此通貨膨脹對金融資產的選擇會產生不利的影響；另一方面，在發生通貨膨脹時，人們持有的現金資產和實物儲蓄的機會成本會更大，人們會將持有的現金資產轉化為名義收益率較高的金融資產，如股票、債券資產等。因此，通貨膨脹會對金融資產投資結構產生較大影響。

　　6．人口結構與制度因素

　　人口結構的變化對一國儲蓄結構也會產生重要的影響，許多學者對此也進行了大量的研究，比較典型的是生命周期儲蓄理論。

　　莫迪里安尼(F．Modigliani)認為，人類的消費和儲蓄行為並不僅僅與其現期收入有關，而且受其生命周期影響。他認為，一個人在年輕的時候和年老的時候的收入水平相對較低，而在中年的時候收入水平較高。為實現其消費效用的最大化，一個人在其一生中，會儘可能地使他一生中消費保持恆定：這樣，一個人在生命的早期和晚期是一個借款者或者負儲蓄者，而在中年時則是正儲蓄者。

　　Masson在對儲蓄模式的跨國研究中發現，無論是發達國家還是發展中國家儲蓄模式與人類的生命周期有著緊密的相關性，一般來講，人口老化問題首先帶來的是醫療保健，其次是生活水平的總體改進問題。因此，人們為退休而進行的儲蓄不斷增長，長期儲蓄的供給就不斷地提高。

　　制度因素是投資者金融資產選擇的一個重要影響因素：例如，金融管制有利於壟斷，不利於創新，致使金融產品的種類和品種比較單一，限制了投資者選擇的範圍；反之，金融自由化的發展擴大了投資者選擇的範圍。養老金制度、保險制度以及稅收制度的安排促進了養老金儲蓄的增長，對金融產品的投資結構產生了重要的影響、從長期的趨勢來看，不管利率水平是高還是低，人壽保險和養老金都會吸收到儲蓄，儘管其數量會因經濟環境的變化而波動，但制度能夠保證其獲得高於社會平均水平的儲蓄資金。

　　7．消費偏好

　　除了經濟、制度等方面的因素之外，投資者的偏好也是其金融資產投資的重要影響因素。

　　總之，從一定意義上講，金融結構是金融產品的構成狀態，金融傾斜是金融結構狀態的變化與發展；由於金融結構決定於儲蓄結構，而儲蓄結構決定於投資者金融資產選擇行為的變化，因此投資者選擇行為的變化直接決定了金融傾斜發展的狀態，進而決定了金融結構的類型。

　　當代凱恩斯主義者在繼承流動偏好理論的基礎上，結合戰後資本主義經濟發展和金融領域的新情況，認為凱恩斯關於金融資產的調整理論和貨幣信用理論過於簡單：現代凱恩斯主義者用金融資產選擇理論代替凱恩斯的流動偏好理論。

　　1．收益和風險比較的理論。

　　金融資產選擇理論通過對各種金融資產的收益與風險的分析，選擇最優的金融資產組合-金融資產選擇理論認為，如果未來的收益是確定的，那麼人們自然就會保持利率最高的資產以求最大收益。但是，在現實中，人們對將來都不能預期，所以通常將其財產分別投入收益率較低而安全性較高的資產和雖帶有風險而收益率最高的資產。

　　托賓在《作為對付風險之行為的流動性偏好》(1958年)一文中指出，持有債券能獲得利息，但同時也須承擔債券價格下跌的風險；而保有貨幣雖無收益，但也不用承擔風險(不考慮物價變動因素)當投資者將其全部資本都投資於債券時，他的預期收益達到極大，但這時，他所承擔的風險也最大；當他持有的貨幣和債券各一半時，他的預期收益和承擔的風險也處在中點；當他不購買債券，而只持有貨幣時，他的預期收益和所承擔的風險都為零。可見，風險和收益是同消同長的、由於經濟主體對待風險的態度不同，他們所作的選擇差別也很大：托賓由此將投資者分為三種類型，即偏好安全，儘可能避免意外損失的風險迴避者；喜愛風險，熱衷於追求意外收益的風險愛好者；以及不計風險，只考慮預期收益的風險中立者，而絕大多數人則是風險迴避者。托賓以這一類投資者作為主要對象，分析了人們的資產選擇行為。

　　托賓假設，對於風險迴避者來說，收入的邊際效用隨著收入的增加而遞減，而風險的邊際效用則隨著風險的增加而遞增，根據這一假設，當某人的資產構成中只有貨幣而沒有債券時，這個人就一定會把這一部分貨幣換債券，因為由此將取得的利息收益的效用是很大的，而同時帶來的風險的負效用卻比較小，而且，只要這一效用超過此負效用，該投資者就會在他的資產：構成中，繼續增加債券的份額，而減少貨幣的份額：直到新增加的債券給投資者帶來的邊際效用不再超過它所帶來的邊際負效用為止。同樣，投資者也不會讓債券獨占他的全部資產，而會不斷減少債券持有額，增加貨幣持有額，直到最後減少一張債券(或最後增加一單位貨幣)給投資者帶來的邊際效用等於它聽帶來的邊際負效用為止。這時投資者的總效用就達到了極大，托賓由此從理論上說明瞭人們同時持有貨幣和債券兩種資產的經濟行為。

　　這樣，結論仍然是利率同貨幣量成反比，只不過以多樣化的金融資產組合理論代替了凱恩斯的簡單化的選擇：貨幣只是金融資產的一種，變動其他金融資產的量也會導致金融資產組合的變動。因此，托賓認為他的資產的選擇理論比凱恩斯的流動偏好理論更切實際。

　　2．貨幣對經濟傳導機制的補充。

　　在貨幣對經濟發生影響的傳遞機制方面，凱恩斯的傳遞機制是資本邊際效率和利率。貨幣量增加以後，通過卜述兩個因素影響投資，再影響國民生產總值，現代凱恩斯主義者認為這種分析太簡單、機械化，他們發展了以下三條渠道來代替原來的分析。

　　(1)資本成本效應。這是金融資產選擇理論的擴大和延伸。金融資產選擇理論只是在各種金融資產中選擇最好的組合，而資本成本效應把資本的範圍擴大到既包括金融資產，也包括物質資產。人們可以在貨幣、債券、汽車、房屋等等之間進行風險與收益的分析，選擇最姦的組合，如果貨幣量增加，人們就會去買債券，促使債券價格上升，利率下降，而利率下降則刺激物質部門的投資增加。結論同凱恩斯通過資本邊際效率和利率的作用影響經濟活動的理論相同。

　　(2)財富效應。前面提到貨幣量增加促使債券價格上升，利率下降，利率下降刺激投資增加，從而增加對資本貨物的需求，也促使其價格上升，這樣，金融資產和物質資產的所有者都由於貨幣增加，價格上漲而變得更為富有-這就是財富效應，人們變得更富有就會增加消費支出，這樣貨幣政策的財富效應就會大大影響消費行為。

　　(3)借貸分配效應。一般人認為借貸資本的供求由市場利率加以平衡和決定，實際上其他因素也影響著借貸市場的平衡，比如，商業銀行願放短期貸款，不願放長期貸款，金融機構採取利率以外其他的措施來影響借貸等等，都會影響借貸平衡。現代凱恩斯主義者認為，信貸分配是貨幣政策發揮作用的渠道之一。

　　總起來看，雖然現代凱恩斯主義者對傳遞機製作了較為深入細緻的分析，但他們的結論仍然同凱恩斯一樣，貨幣政策是通過間接渠道，而不是直接影響經濟活動的。