龐氏融資

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龐氏融資（Ponzi Finance）

　　龐氏融資，即債務人的現金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，債務人只能靠出售資產或者再借新錢來履行支付承諾。

　　金融不穩定理論中的龐氏融資

　　金融不穩定理論最早由美國經濟學家海曼·明斯基(Hyman P.Minsky)提出。明斯基是現代金融理論最重要的開創者之一，國際金融危機爆發後，明斯基被公認為當代研究和解釋金融危機最權威的經濟學家。因為早在上個世紀50年代，明斯基就提出了"金融不穩定性假說"(Financial Instability Hypothesis)，並先知先覺地預見了幾乎整整一代人都無法理解的經濟轉型和金融危機。如今，金融不穩定理論已成為金融領域的經典理論，並被人們不斷完善和討論，成為政府加強金融監管和實行金融管制的理論依據。

　　明斯基的金融不穩定理論首先從金融體系內部入手，從債務人的類型結構進行分析，結合經濟周期理論來探索金融危機的根源。明斯基認為，為投資而進行融資活動是經濟運行中不穩定性的重要來源。明斯基根據收入－債務關係，將市場中的融資行為分為三種類型：

（1）對沖性融資（hedge finance），即債務人期望從融資合同中所獲得的現金流能覆蓋利息和本金，這是最安全的融資行為。

（2）投機性融資（speculative finance），即債務人預期從融資合同中獲得的現金流只能覆蓋利息，這是一種利用短期資金為長期頭寸進行融資的行為。

（3）龐氏融資（ponzi finance），即債務人的現金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，債務人只能靠出售資產或者再借新錢來履行支付承諾。

　　中國的民間借貸已成為龐氏融資

　　以往，人們普遍認為高利貸是舊中國的社會毒瘤，事實上，在任何經濟社會裡我們都不難找到高利貸這種經濟鴉片的蹤跡。最近，媒體不斷報道一些民營企業家因逃避巨額債務而自殺的消息足以說明這一點。如果僅僅從定義上理解，高利貸包括了投機性融資和龐氏融資兩種情況，但如果從大量的調查報告和研究報告所顯示的融資成本數據上看，目前中國民間借貸市場上的絕大多數融資行為已經演變成為典型的龐氏融資。

　　1、加劇通貨膨脹

　　馬克思主義經濟學和西方古典經濟學都認為，工資、地租和利息是構成商品價格三大基本要素。因此，在全社會的經濟活動中，當工資總額和地租總額不能明顯下降時，資金成本上升的直接結果就是全社會商品價格的上升。

　　2、吞噬實體經濟的經營成果

　　民間借貸和龐氏融資持續存在的必然結果是:要麼大量的從事實體經濟的中小企業在"食利效應"的作用下轉而從事非實體經濟;要麼大量的中小企業在高資金成本的壓力下陷入財務困境、經營難以為繼，企業最終走向破產或關閉。

　　3、增加失業率

　　民間借貸市場的資金來源主要有兩個部分，一部分是銀行體系信貸資金的"漏損";另一部分是大量民間小額資金的"彙集"。民間資金的彙集事實上是一個"逆向傳銷"過程。在這個過程中，處在最低端的人是資金的原始提供者，處在最頂端的則是貸款機構或個人，即高利貸者。其中，個人高利貸者也被俗稱為"爪王"。在原始資金提供者和"爪王"之間還有很多層"食利者"。原始資金提供者為了避免"負利率"給自己帶來的損失，把資金交給"食利者"，"食利者"起著彙集資金的作用，但他們也在層層加息--這就是為什麼民間借貸的資金成本會高得驚人。一旦融資企業或個人出現財務困難，無法償還借款，"爪王"和"食利者"就會逃之夭夭，此時，最悲慘的就是原始資金提供者，他們在瞬間淪為中國社會從未有過的破產者，結局往往比失業還要悲慘。

　　造成民間借貸泛濫，產生中國式龐氏融資的原因有很多方面，本文認為最主要的有三個方面的原因，一是長期的金融壓抑；二是行政壁壘下的分業監管；三是信貸資源分配中的所有制歧視。

　　1、金融壓抑的結果

　　上個世紀70年代，美國著名經濟學家羅納德·Ｉ·麥金農（Ronalde I.Mckinnnon）和愛德華·肖（Edwarl S.Shaw）分別提出了金融深化理論。金融深化理論認為，經濟發展的前提是金融不能受到壓抑，政府對金融的干預將阻止或妨礙經濟的發展。麥金農和肖所說的金融壓抑是指市場機制作用沒有得到充分發揮的發展中國家所存在的金融管制過多、利率限制、信貸配額以及金融資產單調等現象。具體表現為利率管制、實行選擇性的信貸政策以及對金融機構進行嚴格管制等。中國學者陸峰和姚洋的研究結果也證明：金融壓抑的一個後果是造成金融資源的實際成本和名義成本之間出現差距，由此激勵經濟體和個人參與一些不合法但卻有利於推動社會生產的活動，結果，加強法治未必有助於金融的發展。在中國，金融部門存在著“漏損效應”，即金融資源從享有特權的國有部門流向受到信貸歧視的私人部門的過程。

　　長期的金融壓抑不僅將大量金融資源集中在國有金融部門，而且，從制度上排斥了國有金融部門以外的金融活動，這就使國有金融部門以外與金融活動有關的制度幾乎成為空白。從某種意義上說，制度缺失是近年來民間借貸由萌芽到泛濫的重要原因。

　　2、微觀審慎監管理念下金融分業監管失效的結果

　　長期以來，中國實行分業經營、分業監管的金融監管模式，金融分業監管體現了微觀審慎監管的理念，把防範單一金融機構風險和防止金融風險蔓延作為監管重點和監管目標。分業監管模式最早是借鑒美國的金融監管模式，在美國，分業監管制度從金融機構的成立、經營管理、公司治理、投資原則以及信息披露等各個方面都做了非常嚴格的規定，基本上可以保證金融機構沒有問題，這在上個世紀相當長的一個時期內被證明是有效的。值得說明的是，儘管上個世紀美國採用了分業監管模式，但是美國的社會制度和國家精神始終鼓勵創新，所以，美國的金融創新沒有因為分業監管而受到制約。然而，在中國特有的政治體制下，分業監管不僅嚴重製約了金融創新，而且還在金融行業內形成了以追求“部門政績”和保護部門利益為目的的、難以逾越的行政壁壘，這樣的行政壁壘極易演化為監管尋租。事實上，保護部門利益本身就是一種集體尋租，更不用說國有金融部門普遍存在的“漏損效應”了。

　　發生在美國的金融危機是美國金融業過度創新並伴隨著“影子銀行”快速發展的結果。但是金融危機也促使美國政府痛下決心，全面實行金融監管改革——從過去的微觀審慎監管轉向巨集觀審慎監管。中國的分業監管也使中國產生了大量的“影子銀行”，不幸的是，中國的“影子銀行”繁殖能力太強，它們因為沒有絲毫的創新能力和創新動力，只能從事最低級的金融活動——高利貸，或者叫中國式龐氏融資。

　　金融現實說明，行政壁壘不僅極大消蝕了分業監管的效力，造成監管失效和形成監管真空，而且還會加大政策疲勞，使得很多與金融監管配套的調控政策難以持續。

　　3、所有制歧視的結果

　　國有金融部門在金融資源配置過程中的選擇性行為長期以來一直存在，而且隨著經濟的發展和金融資產總量的擴大，這種現象幾乎沒有改變——這在其他發展中國家並不多見。由於存在準備金約束和風險約束，中國商業銀行信貸行為中普遍存在著十分明顯的信貸歧視，對此，國內學者已經做了大量研究。北京大學陸正飛等人認為我國商業銀行的信貸歧視現象在銀根緊縮的背景下表現得尤為明顯，而金融監管部門在銀根緊縮期間出台的商業銀行貸款政策和信貸紀律則進一步加重和鼓勵了信貸歧視。

　　1、金融監管改革迫在眉睫

　　2010年7月，在奧巴馬政府的極力推動下，美國國會最終批准了《金融監管改革法案》（即《多德－弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》）。該法案的通過對全世界的金融監管改革產生了巨大影響，當時，國內很多專家學者對中國金融監管改革也提出了建議和觀點，但是，隨著時間的推移，這些要求金融監管改革的呼聲已經漸漸弱化。今天，當我們重新回顧和審視時就會發現，當時的很多觀點和建議大多基於對美國金融監管實踐的“路徑依賴”，而非立足於中國的金融現實。中國和美國在監管理念、監管體制、金融市場結構和金融市場發育程度等很多方面存在巨大差異，這意味著，造成金融危機的風險因素也會有很大差異，而眼前正在發生的中國式龐氏融資就恰恰說明瞭這一點。

　　大量的民間借貸已經引發了很多社會問題，它可能產生的各種風險也已引起政府、金融監管部門以及社會各界越來越多的關註。在無法解決資金供給，滿足中小企業資金需求的情況下，要想消除民間借貸和龐氏融資是不可能的。短期來看，儘快完善相關制度，以過渡性的制度安排來彌補監管真空，規範民間借貸市場，不僅必要而且有效，可以達到控制風險，防止風險蔓延的效果。但從長遠看，如果不進行金融監管改革，提高金融監管效力，龐氏融資還會大量產生並長期存在。因為只要大量的“影子銀行”繼續游離於金融監管之外，它們就會利用分業監管的行政壁壘，繞開監管從事風險業務。愈演愈烈的龐氏融資告訴我們，進行金融監管改革已是迫在眉睫，刻不容緩。

　　2、巨集觀審慎監管是金融監管改革的唯一選擇

　　2010年11月，在南韓首爾召開的G20峰會正式審定通過了巴塞爾委員會制定的第三版巴塞爾資本協議，即巴塞爾協議Ⅲ。巴塞爾協議Ⅲ所增加的最重要的內容就是對系統重要性金融機構的附加資本要求等一系列具備鮮明巨集觀審慎特征的新規定，體現了巨集觀審慎監管的金融監管理念。包括中國在內的與會國家承諾將執行這個協議，並實行金融監管改革。2011年5月，中國銀監會正式發佈《中國銀行(3.470,0.02,0.58%)業實施新監管標準指導意見》，提出將巨集觀審慎監管與微觀審慎監管相結合的監管改革思路，併在巴塞爾協議Ⅲ的基礎上規定了中國銀行業資本充足率、杠桿率、流動性和貸款損失準備等監管標準。6月，央行行長周小川公開表示，以加強巨集觀審慎管理為核心的國際金融改革正在穩步推進，其典型內容是G20所支持和認可的巴塞爾協議Ⅲ。

　　所謂的巨集觀審慎監管就是通過對系統重要性金融機構的監管和風險相關性的分析，來防範和化解系統性風險，確保整個金融體系安全運行，避免金融危機發生的一種監管理模式。與微觀審慎監管相比，巨集觀審慎監管在監管的中間目標和最終目標上都有明顯的區別。在中間目標上，巨集觀審慎監管關註防範金融體系的整體失敗，而微觀審慎監管則重在防止單一金融機構的破產；而在最終目標上，巨集觀審慎監管意在避免或降低因金融不穩定而引致的巨集觀經濟成本，而微觀審慎監管則旨在保護金融消費者的利益。採用巨集觀審慎監管是那些經歷過金融危機國家在總結失敗教訓並經過深刻反思後的選擇。因為龐氏融資的大量存在，中國的金融現實令人擔憂，要避免“影子銀行”釀成系統性風險，巨集觀審慎監管是金融監管改革的唯一選擇。

　　3、監管體制改革是實施巨集觀審慎監管的必要條件

　　儘管巨集觀審慎監管已經成為中央政府和金融監管部門的共同選擇，但對如何實施巨集觀審慎監管卻缺乏統一認識，各方觀點莫衷一是。實施巨集觀審慎監管的關鍵是建立協調機制:

• 監管當局的協調，重點是功能監管體制的建立及監管規則的統一。

• 監管當局和貨幣當局的協調。貨幣政策主要是巨集觀的總量的政策，而金融監管是微觀的結構性的政策，所以重要的是總量政策和結構政策協調。

• 監管當局、貨幣當局、財政當局與發改委當局的協調。