會計指標法

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　　會計指標法是通過併購事件發生前後年度有關會計指標的變化來判定事件對企業績效的影響方向。

　　企業併購理論是企業理論、經濟學以及公司財務理論中最重要的課題之一，從20世紀80年代以來，企業併購理論進展非常迅速，成為目前西方經濟學最活躍的領域之一。企業併購對企業業績會產生相當的影響。企業併購業績的變化一般從2個方面得到反映，一方面，企業的股票價格會發生某種程度的波動；另一方面，企業的一些財務指標會發生變化。這樣就形成了2種企業併購績效的實證研究方法。一種是通過企業在併購事件發生前後股票價格的異常波動的方向來衡量企業績效的變化，可稱之為非正常收益法；另一種是通過併購事件發生前後年度有關會計指標的變化來判定事件對企業績效的影響方向，可稱之為會計指標法。

　　會計指標法即採用併購事件前後企業的財務和會計數據來進行比較分析。

　　在我國，用非正常收益法來研究企業績效問題其適用性還存在一些限制。非正常收益法首先遇到的一個問題是股票價格能不能反映企業經營狀況的好壞，也就是說，股票市場是不是有效的。

　　吳世農認為我國股市信息的完整性、分佈均勻性和時效性與發達國家存在著較大的差距，股價容易受人為因素所操縱，他對中國股市已達弱式有效這個結論提出了質疑。一些學者的研究卻認為中國股市已達弱式有效。但我國近幾年股票市場存在績優股價格低於績差股的反常表現，績優不一定“價優”，而績差也不一定“價差”。從這一點來看，用非正常收益法來研究我國目前的證券市場還存在一定的局限性。

　　此外，我國絕大多數上市公司存在著很大一部分非流通股，而非流通股股東並不能直接從股價漲跌中獲利或受損。這樣，上市公司股價的波動就難以衡量非流通股股東的收益變化，因此也就無法準確測量上市公司業績的變化。

　　會計指標法的優勢在於能夠客觀地、連續地反映併購前後公司業績的變動情況，但其不足主要來自於會計指標容易受到上市公司操縱。陳曉等人的實證研究表明，儘管會計利潤指標經常會受到操縱，但中國上市公司的報表盈餘數字仍然具有很強的信息含量。另外，從較長時期來考察，任何利潤操縱手段只能操縱暫時的會計指標，併購事件的實質性影響最終都要暴露到會計報表之中。

　　因此，會計指標法在進行企業併購績效實證研究方面也得到了普遍的應用。

　　採用會計指標法對上市公司企業併購所體現的績效的研究意義體現在3個層次:

　　第一個層次為微觀層次，可以以此來具體分析上市公司的併購行為對其自身帶來的變化，如主管業務的擴張、產品結構或資產結構的優化、經營管理機制的轉變、財務指標的改善等。

　　第二個層次為中觀層次，可以以此來具體分析上市公司併購對證券市場的影響，也包括證券市場對上市公司重組的影響。

　　第三個層次為巨集觀層次，可以以此來具體分析上市公司併購對盤活國有存量資產、推動產業結構調整和升級方面的影響。

　　西方學術界在這一領域由於研究方法、研究樣本上的差異尚沒有得出完全一致的結論 .Healy，Palepu和Ruback研究了1979～1984年間美國50家最大的兼併收購案例，發現行業調整後的公司資產的回報率有明顯提高。但Agrawal，Jaffe和Mandelker卻發現市場調整後公司的業績反而有所下降。結合2項研究的結果，表明併購與行業密切相關。Langtieg的研究將同行業公司作為控制樣本進行配對檢驗，發現公司併購後的業績沒有 顯著的提高，而Magenheim和Mueller的配對檢驗結果發現公司併購後的業績有所下降。然而，Bradley和Jarrel採用不同的方法研究了Magenheim等的樣本，卻沒有得出公司業績下滑的結果.Matsusake通過對最新一輪兼併浪潮的案例分析後，認為與企業所處的行業和企業規模相比，企業的利潤率是進行兼併時更優先考慮的因素.其研究表明，在兼併的目標企業中，公共企業的利潤率不如私有企業的利潤率高，最大的公共企 業的利潤率最低。

由此可見，即使採用同樣的會計指標法進行併購績效檢驗，也可能得出不一致的結論 ，這除了研究樣本和指標選擇差異外，更主要的可能性是與方法本身有關。應用財務數據分析併購績效存在如下弊端：

　　①絕大多數的公開財務數據都是累加值，難以獨立區分單個規模較小事件的影響；

　　②財務數據是歷史數據，反映的是過去的績效，而不是所期望的未來收益；

　　③時滯影響，對於以成本節約為動機的併購而言，併購後第一年由於存在一些特別處理費用或裁員補貼等整合成本，可能導致併購成本上升；而對於受戰略因素推動的併購交易，成本的降低需要3年甚至更長的時間才能實現；

　　④對比基準選擇的影響，例如當用同行業的非併購樣本作為基準時，構造一個可靠的績效對比基準是相當困難的。Andrade、Mitchell和Stafford進一步指出，在20世紀90年代掀起的以鞏固產業發展為主導的新一輪併購浪潮中，產業衝擊或併購產業集中現象更加尖銳地突出了績 效基準選擇方面存在的問題，這些問題還會伴隨時滯影響而進一步惡化。

　　國內學者利用會計指標法也做了很多有益的探討，如比較公司併購前後的有關會計指標；比較併購公司與非併購公司的業績變化；研究對併購績效影響最大的因素包含的具 體內容；比較不同併購類型的業績影響；研究持股比例對併購績效的影響等。

　　(1) 利用因數分析進行的實證研究。

　　國內在進行指標因數分析時所選取的指標大同小異。毛定祥以1999年滬市429家上市公司為樣本，選取上市公司的每股收益、主營業務利潤率、資產利潤率、凈資產收益率、流動比率、速動比率、資產負債率、每股權益8項指標值建立因數分析模型，他發現1999年上市公司兼併呈現多元化現象，即業績中等和業績優秀的公司中，被兼併與主兼併公司的數目相差不大.影響兼併行為最主要的因素是公司的盈利能力，其次是每股權益和主營業務利潤率，而公司的償債能力與兼併行為基本無關。陳信元發現，兼併收購類公司的股價顯著高於其他公司，其規模也明顯大於股權轉讓和資產剝離公司的規模，認為公司的規模是市場對併購事件反應的一個重要因素。

　　呂筱萍以滬市1997年度實施兼併的26家上市公司為樣本，選取了凈資產收益率、銷售利潤率、每股收益、企業規模、資產負債率、應收賬款周轉率、資產總額周轉率等7個單項經營能力指標組成了"企業經營能力綜合指數"的評價指標體系，研究發現，從總體上看在兼併較長時間後上市公司的經營能力及狀況較兼併前有所下降，除綜合類公司外，兼併後各個行業的上市公司綜合經營能力普遍下降.

　　馮根福、吳林江以1 995～1998年發生的201起併購事件作為樣本，利用主營業務收入/總資產、凈利潤/總資產、每股收益、凈資產收益率4個會計收益指標，用因數分析方法構造了一個公司績效的綜合評價函數，通過全部樣本綜合得分的均值檢驗及比率檢驗，發現併購當年公司業績無顯著變化，併購後第一年開始公司業績有所提升，併購後第三年公司業績開始逐年下降，認為從整體上看，上市公司併購後的整合未取得成功，我國上市公司併購屬於投機性併購.

　　方芳和閆曉彤以2000年80起併購案例為樣本，從盈利能力、償債能力、成長性等方面選取了9項指標進行績效評價，發現公司的現金流量和短期償債能力對公司整體績效有很大的作用.朱乾宇選取在1998年度內進行了併購的126家上市公司作為研究對象，對影響公司併購績效的諸因素進行了多元線性回歸分析。結果顯示，收購金額占收購公司凈資產比例高、收購公司在該年度內進行了資產置換的併購公司績效較 好，而存在關聯交易及承債式併購的併購公司績效較差.

(2) 不同併購類型對併購績效影響的實證研究。

　　併購一般分為橫向併購、縱向併購和混合併購這3種類型。理論上認為混合併購的效率是相對低下的。邁克爾·詹森認為，混合併購相對於相同行業內的橫行併購和縱向併購而言更難以成功.效率理論認為，混合併購不能提高企業效率。但是，實證研究的結果沒有為這些理論提供經驗支持。Elgers和 Clark發現混合併購的併購企業的收益高於非混合併購。Agrawal等人的實證檢驗則說明兼併後若幹時間內混合併購的併購企業的效益並不低於非混合併購。吳健中、湯澄對企業橫向控股兼併行為作了經濟學方面的分析，解決了橫向兼併規模和企業橫向控股兼併效益評估的問題。馮根福和吳林江、馮根福和王會芳通過橫和購、縱向併購、混合併購樣本的均值檢驗及比率檢驗，發現混合併購在併購後第一年的績效較為顯著，但此後績效逐年下滑；橫向併購績效在併購後第一年不顯著，但其績效呈上升趨勢，到併購後第三年，橫向併購的績效優於混合併購，而混合併購和其他類型併購後業績的Wilcoxon秩和檢驗結果表明，併購後第二年止，混合併購和其他類型併購在績效上已沒有顯著差異；縱向併購績效不顯著.方芳和閆曉彤的研究表明，橫向併購中公司總體績效是上升的，縱向併購中公司績效先下降後上升，但併購後一年表現不夠明顯，混合併購中當年業績顯著上升，但第二年明顯下降。

(3)不同股權結構對併購績效影響的實證研究。

　　股權結構會對公司的經營決策產生重要 影響，進而影響到其經營業績。國外對股權結構與企業績效關係的研究一般從內外部股東的持股比例和股權集中度來研究。Demsetz認為，公司績效與股權結構之間不應該存在一種固定的關係。Lehn和Demsetz提供證據證明瞭這種判斷，他們的實證分析沒有發 現利潤率和前5大股東持股比例之間存在線性回歸關係。

　　國內關於公司績效與股權集中度之間關係的實證研究結果並不一致。孫永祥和黃祖輝發現托賓Q值與第一大股東占總股本比例之間呈倒U型關係。張紅軍發現托賓Q值與前5大股東持股比例之間存在顯著的正向線性關係。於東智發現凈資產收益率與前5大股東持股比例顯著相關。馮根福和孫辰健對上市公司併購前第一大股東持股比例與綜合得分差值進行回歸發現，第一大股東持股比例與併購當年的併購績效呈正相關關係，而與併購後各年績效的關係不大，表明股權集中度過高的公司的許多併購活動是投機性的或政府干預性質的，而非實質性的併購行為.此外，我國上市公司股權結構比較特殊，主要表現為流通股與非流通股並存，而且在流通股中法人股和國家股占有重要地位。理論研究一致認為，公司績效與國有股負相關.

　　許小年和王燕、劉國亮和王加勝發現國有股所占比例對凈資產收益率、總資產收益率有負的影響。許小年等發現，MBR(公司資產市值與賬面值之比)與法人股所占比例之間呈現U型關係，當法人股比例大約為33%時，MBR值最小。馮根福和吳林江的非參數檢驗結果表明，從短期看國家控股的上市公司短期的併購績效要優於非國家控股的上市公司，但從較長時期來看二者之間沒有顯著差 異，即政府干預型的併購活動不能從根本上解決企業的長遠發展問題。

　　總的來說，關於企業併購績效的會計指標法實證研究尚未得出完全一致的結論。即使採用同樣的方法進行績效檢驗，也會得出不一致的結論，這除了研究樣本和指標選擇差 異外，更重要的是可能與方法本身有關。究其原因，主要有以下幾個方面：

　　(1)樣本選擇的差異。在樣本選擇上，樣本大小、行業類別和時間跨度等都存在一定的差異，由於這些條件的複雜性，很難獲得完全或基本一致的樣本，對實證研究的結果產 生了一定的影響；

　　(2)財務指標的選取具有隨意性，易受到人為的操縱，而且多個指標之間存在一定相關性容易導致評價的重覆；

　　(3)對比基準選擇的影響。例如，當用同行業的非併購樣本作為基準時，這些樣本可能在選擇樣本前後已經或將要發生併購，況且非併購企業也可通過新建投資等發展戰略達 到與併購同樣的效果。因此，構造一個可靠的績效對比基準是相當困難的；

　　(4) 在我國由於國有股和法人股不能上市流通，公司市場價值的估計誤差非常大，而會計制度不健全及上市公司對會計信息的操縱又使會計收益率頗多失真。因此，這些差異或問題導致對實證結果產生影響.