三高發行

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　　三高發行是指上市公司新股高發行價、高發行市盈率、超高的募集資金的“三高”現象。

　　1、券商壟斷發行定價權

　　目前的新股發行詢價過程中確實存在一些制度性的盲區。滬市IPO中如果詢價時低於最後的詢價區間就不具備申購資格，基本是按照此前主承銷商給的詢價區間進行詢價。券商壟斷了發行定價權，詢價制度變成走過場。這位人士坦言：雖然主承銷商先讓詢價機構報價，但是詢價區間是最終“根據詢價對象和配售對象的報價情況綜合判斷”進行制定，但這具有“相當大”的靈活性，具體怎麼定出來的沒有明確的信息披露。而網下的機構申購數量有限，一般按照最高的申購價格進行申購，這就無形中抬高發行價，一些有直投利益的承銷商更願意拉高發行價。

　　2、詢價對象評估機制缺乏

　　由於我國缺乏對詢價對象信用狀況的評估機制，難以約束對詢價對象信用，一些詢價機構即使非理性報價和漫天喊價，管理部門也似乎無可奈何。中國證券業協會會長黃湘平昨日表示，協會對2009年新股詢價與申購業務中出現不規範行為的44家詢價對象發出了書面提醒函。

　　3、一級市場存在操縱

　　“過去，投資者都希望市場定價，反對政府對發行價的干預；如今，市場化定價，政府不管了，結果發行價一路狂飆，二級市場投資者賠了又希望政府出來干預。”一位不願透露姓名的人士透露。這位市場人士表示，證監會可以不幹預發行價格，但必須監管發行程式是否公開公正合理，接受投資者和輿論的監督；高價發行的公司和承銷商必須對公眾投資者解釋原因和理由，證監會需要監督檢查詢價程式是否存在操縱價格和影響市場化定價的因素。

　　1、劫貧濟富的新工具

　　通過資本市場不公平的發行規則，在很短時間里就將大多數投資者的辛苦錢轉移到少數人的手裡，如此強悍的劫貧濟富力度和財富聚集效應，成了中國股市的一大怪象。

　　股票的投資價值在於，企業上市後如能持續高成長，市場往往會給予較高的估值；如果伴以高比例派現，投資者將兼得現金股利和資本利得。以相對估值指標“市盈率”為例，境外主要股市的新股發行，市盈率一般在5-10倍，高者也不超過15-20倍。這意味著，投資者收回投資的理論年限最多20年上下。A股“三高”發行高到什麼程度呢?如果僅截取行情低迷的2011年二季度至2012年2月中旬這一期間統計，222只新股的平均攤薄首發市盈率為40.57倍。其中，鐵漢生態、國電清新的發行市盈率高達110.07倍和104.65倍；今年2月1日發行的華錄百納，同樣高達82.46倍。

　　有人會說，全球最著名的互聯網公司Facebook的發行市盈率也是100倍。但別忘記，扎克伯格創辦的這家公司目前擁有5億用戶，過去兩年的平均營收增長率為118%。保守地按照100%的盈利增速，公司1年後的市盈率將降低到50倍，兩年後可能僅有25倍；至於再遠些時候估值能否像谷歌一樣下降，將取決於其用戶增長及盈利模式的競爭力。可見，企業發行市盈率的高與低，要看其有沒有未來。

　　A股公司往往“一年績優、兩年保平、三年虧損”，如果無法真正做到高成長，百倍PE招股意味著什麼?即便上市公司保持一定的賺錢能力，每年將100%的盈利派現，投資者可能也要等上100年才能收回投資。倘若僅分配利潤的30%，收回投資成本的時間恐怕將超過300年！以正常的思維看，這已不是投資，而是搏傻投命，這樣的股票是毫無投資價值可言的。以如此高價發行股票的上市公司，對投資者已無任何善意。

　　在這套偽市場化的發行機制下，凡是能在一級市場拿到原始股(成本僅幾毛或一元錢)的股東，都可不費吹灰之力讓財富“點石成金”增長幾十倍甚至上百倍。數據顯示，截至去年6月，233家創業板企業上市後造就的億萬級富翁達到717個，230多個創業板的董事長因為上市，其持股的市值平均達到11個億。連財經教科書上都不得不承認，“在中國證券市場，原始股是發財的代名詞。原始股賣到二級市場後，能獲取幾倍甚至幾十倍、上百倍的高額回報。”

　　赤裸裸的利益輸送背後，是赤裸裸的“金融劫掠”。通過這樣的一送一吸，億萬人辛苦積蓄的血汗錢輕鬆到了少數人的手中，使其一夜暴富、坐擁億萬，而2億多的股民、基民則因公司治理惡劣、業績變臉、股價暴挫而虧損連連，甚至不乏破產自殺者。“破發”成了公眾投資者“破產”的代名詞。正如對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員蘇培科所言，新股發行制度一直困擾著中國股市，是諸多病癥的“萬惡之源”。

　　這個號稱最市場化的市場卻從來都沒有按照真正的市場化規則來運行，只是少數機構在一級市場分享暴利、提前瓜分上市公司成長性的利益分配工具，而留給二級市場的只是一個價格虛高、價值背離的“泡沫”。毫不誇張地說，“重融資、輕回報、欠公平”的中國股市，已經成為劫貧濟富、急劇擴大貧富差距和兩極分化的最有力工具。它在製造出一小撮億萬富翁的同時，卻榨幹了億萬工薪層的積蓄，讓相當部分中產階級重新成為窮人，這也是我國中產階級群體長期難以形成的主要原因之一。

　　藏富於民、增加公眾的財產性收入事關能否拉動消費，能否維護社會穩定，事關中國轉型發展的大局。而這樣一種分配方式，比起一些施行自由市場經濟的資本主義國家，都有過之而無不及。貧富差距拉大帶來的一個直接後果，是中國“拉動內需”變得更加困難。由於高收入階層的邊際消費傾向低，處於中下層的大多數人雖有強烈購買需求卻購買能力不足，因為很可能配置在股票上的財富，被股市套牢榨乾，難以轉化為消費。

　　2、毀滅中國企業的加速器

　　當一個孩子只需要20元買個鉛筆盒時，你卻給他2萬元，這不僅不能幫助孩子認真學習，反而會把他的心神攪亂。股市融資原本是為了幫助企業發展，創造社會需要的產品和服務，同時讓更多的人就業；企業主在這些社會效益滿足的同時，自身也獲得相對合理的利益。然而，中國的新股發行卻完全走偏了。

　　由於超高市盈率發行，截至去年6月，創業板上市的233家企業，平均每家計劃募資2.5億元，而實際卻平均給了7.7億，平均每家超募資金5億多，遠超所需資金的兩倍，造成巨量的資金閑置！這在任何發達國家市場都是不可想象的事！更可怕的是，這些過去辛苦打拼的中小企業老闆，當一夜暴富、財富幾輩子都花不完時，已無心思再踏踏實實幹實業。這時他唯一的興奮點就是如何儘快把股票套現掉，因為中國股市已提前將其經營實業100年也創造不了的利潤都給了他！現實也確實如此。截至2011年12月27日，在一年不到的時間里，A股市場已發佈了1264個高管離職公告，與2010年相比猛增68%。這其中創業板成為重災區。如此大面積的高管離職，連續引爆上市公司人事地震，企業內部營運遭受創傷，業績變臉也越來越快。

　　一位企業家私下透露，他曾親眼看到一位老闆在公司上市當日痛哭：企業八年打拼太不容易了，卻並沒掙到多少錢。如今從天而降幾億財富，他實在看不出還有什麼打拼的必要，只想著趕快把這億萬錢財落袋為安！還有位老闆更叫人感慨，面對從天而降的巨大財富，他徹底否定了自己過去的奮鬥，認為只有傻子才會再去辛辛苦苦幹實業。他用輕鬆得來的超募資金玩金融，搞虛擬，結果企業不久就敗光了。事後他說，如果企業不上市，他至今還會認真在企業打拼，企業也仍然存在著。

　　這真是雙重悲劇。在畸形的發行制度下，不僅公眾投資者的財富被掠奪、被毀滅，而且這些寶貴的資金也讓許多曾經艱苦奮鬥、初有成效的中小企業變質並加速毀滅。本來想給予企業“正激勵”讓其好好幹活，但由於過分巨大、不合理地提前給付，結果變成了負向激勵！無心主業、公關發審委、提前變現走人倒成了“理性”的選擇！毫不誇張地說，按照中國這樣的超高市盈率發行新股，將“上市一個企業，毀滅一個企業”！對此，葉檀說得很直接，“當資本市場的溢價收益遠遠高於實體經濟數倍之多時，誰老老實實做實業，誰就是傻瓜。”

　　3、惡化資源配置的燒錢機

　　新股發行價格過高，超募資金無正當用途，這顯然是嚴重浪費寶貴資源，造成資源的惡性配置。

　　統計表明，2010年的超募資金達到2099億元，超過了2006-2009年四年募資的總和1837億元。這些募資由於沒有合適的項目可投，要麼以直接或間接的形式躺在銀行賬上成為食利資本，要麼轉為所謂的流動資金被企業左右騰挪難察去向，必然造成資金的極度浪費。而與此同時，社會上一大批中小企業因資金緊張而經營困難，寶貴的資金資源如此錯配令人瞠目。

　　根據規定，超募資金必須用於主營業務。然而，很多上市公司招股書中列舉的募資項目，有多少具備真實的必要性?它們往往編造一些根本不打算實施或者是未經嚴格立項審查的項目，等到融資款到手，便將之前的項目一筆勾銷或是隨意更改，最終造成企業盈利能力與預期嚴重不符。即便是真實需求，正常募資已經能夠覆蓋後，難道再“逼”著公司不顧市場需求和其他風險，繼續投入主業形成產能過剩?如果這些錢不是投入主營業務，而是選擇做投資，在外部治理依舊羸弱、內部控制剛剛起步的現階段，其中的風險如何防控?最終還是要由股東承擔。

　　然而，一個很奇怪的現象是：一方面創業板上市公司大量超募，另一方面一些公司卻很快出現現金流匱乏。截至去年9月30日，創業板上市公司已實際使用超募資金300.4億元，占超募資金預計使用總額的59%；200餘家公司中，已經有216家上市公司(占比約80%)使用超募資金，其中大禹節水等少數公司超募資金已實際使用完畢。但效益呢?沒有看到。

　　白來的錢，誰不想要。上市套錢還不夠，再融資又在試水，上市公司的胃口越來越大。2011年11月管理層宣佈將啟動創業板上市公司非公開發行債券的工作；關於股權再融資審核權下放的討論也在進行。而立思辰等創業板公司發佈定向增發預案，嚮日葵也已推出發債融資預案。可以想見，一旦再融資開閘，沒有回報與誠信約束、一直患有融資饑渴症的上市公司將如獲至寶。

　　軟約束的募集超募，低效的資金使用，惡化了資源配置，某種程度上說，使得中國股市融資越多，它對中國經濟帶來的危害就越大，因為股市沒有起到對社會資金合理配置的作用。相反，有限的資金配置給了很多產能過剩、效率低下、創新度帶動力並不強的公司。這實在是過於奢侈的錯誤！

　　4、權力尋租的推進器

　　中國股市的貓膩，公眾其實看得清清楚楚。一位網民就寫道：“是誰給那些圈錢公司創造了條件，製造了機會?這是顯而易見的。不知道裡頭有多少百姓的血汗，有多少灰色利益！”

　　正如李志林揭示的那樣，新股高價發行中隱藏著比中國足協更嚴重的腐敗。新證監會主席上任抨擊了新股“三高”發行後，滬深交易所總經理也公開譴責基金經理收取好處、刻意為新股定高價護航的行為。不少內部人士更揭露了新股超高定價的內幕：

　　一是，上市公司為獲得幾倍甚至幾十倍的超募資金，實現一夜暴富(而不是搞好企業)，千方百計買通各方推動其能夠超高價發行，並通過內幕交易等方式實現有關利益人的獲利退出；二是，參與定價的機構可以不承擔任何實際責任，卻憑藉為新股定高價的投票權，與上市公司進行利益交換。例如上市公司為了確保高價發行，允諾購買基金份額。再如具體的當事人(基金經理或投研總監)通過報價換取企業的天價感謝禮品和幾十萬的大紅包。這在國際上屬於明顯的職務犯罪，本應嚴厲懲處甚至法辦。但在中國股市，這一切都在“新股發行市場化改革”的旗號下，變得無人追究，大行其道。

　　其實，這僅僅說到了冰山一角。由於中國股市的融資圈錢功能被過度放大，因此IPO始終是A股市場的核心工作。圍繞這一核心，擬上市公司、基金，加上投行、保薦人代表、律師、會計師、公關公司、創投機構等，結成了不幹凈的利益同盟，合謀了一條瓜分吞噬暴利的利益鏈。

　　在IPO利益鏈條中，上市難使得投行通道和保薦代表人的簽字權成了稀缺資源。不少業內人士承認，目前投行保薦代表人持有其項目股份的情況很多，三至五成的比例並不稀奇；有些錶面看不違規，而是通過關聯公司曲線持有，被監管機構發現和懲治的概率很小。為使保代盡心竭力，許多企業也會主動送股賄賂，由此導致相關主體利益高度一致，共同粉飾造假，迂迴運作。一旦上市成功且高價圈到錢，上市公司滿意，保薦費也水漲船高，皆大歡喜。

　　會計師事務所、律師事務所、財經公關等一些中介機構充當了不光彩的角色。其中的不少人背離了自己的職業操守，不是通過嚴格規範督導擬上市公司真正達到上市要求和標準，而是幫其財報等文件造假、虛飾形象。而山寨色彩強烈的財經公關公司，更是充當媒體和上市公司的掮客，每單少則數千多則幾十萬，通過軟文、硬廣等於公於私的好處，明碼標價封口媒體；同時直接間接製造負面新聞，“創造”公關需求逼上市公司就範。

　　政府官員則是整個鏈條能夠走得通的關鍵一環。作為保護傘和開門鎖，一些地方政府、權力部門的官員成了這條利益鏈上的食客。筆者幾年前就聽聞一位海外基金經理透露，曾往有關權力部門人員的海外賬戶上打錢，給某些掌握審核權力的人士送大額購物卡更是稀鬆平常。

　　需要特別指出的是其中的PE式(私募股權投資)的搭便車腐敗。據瞭解，PE式腐敗大多產生於前端：在上市前一兩年內通過“火線註資、關係入股”等不法行為，以超低價進入擬上市企業。此時，涉及上市方方面面的親友、官員、投行、律師、會計師等蜂擁而至，成為擁有原始股的顯名或隱形股東。通常這種情況發生在產權主體缺位、委托代理鏈條較長的國企，或者是原大股東刻意引入對其上市能夠起到推動作用的“有背景股東”，後者多見於民企。在IPO產業鏈中，涉嫌利益輸送的“直投+保薦”模式也是市場詬病的重點。典型的就是中信證券與其子公司金石投資，後者往往與中信同時出現，並憑藉“精準投資”坐享厚利。

　　在公司爭取上市需要打通各個環節的過程中，呵護這條可以輕鬆吸金的利益鏈，成了“食客”們共同的目標。發行市盈率越高，尋租的租金也會越高；反過來，各方要想獲利更大，層層加碼之下也推動著發行市盈率水漲船高。這也是如此不公的新股發行制度安排能夠長期存在並很難撼動的根本原因。所以，如果不採取斷然措施，而是繼續盲目擴大股市規模，權錢勾結的“組團腐敗”將越發嚴重，最終將觸發重大金融災難。

　　5、敗壞政府威信、引爆社會矛盾的導火索

　　由於存在不公和掠奪，提起股市，沒有哪個老百姓不罵的。公眾之所以還在向政府建言呼籲，是因為還對監管層抱有一線希望(郭樹清的上任讓這種期待有所加強)。倘若連最後的期待都徹底破滅，後果將不堪設想。

　　網路是一個抒發民意的平臺，也許投資者表達時帶有情緒有些偏頗，但是他們發出的不少牢騷很值得關註和深思。例如：“A股、B股、H股，玩垮了?不要緊，再搞三板、中小板、創業板，又垮了?再搞國際板，不怕騙不到傻股民的錢。”“都說信心比黃金重要，大家信了，投資股市和基金，對國家經濟前景充滿信心，然而現在黃金被股市吞沒了，黃金沒了，信心又該去那兒再找呢?”“中國是善於製造億萬富翁的國家，除上市公司高官拋股套現外，當年國企改製時，通過暗箱操作，造成國有資產流失，一夜就產生一批億萬富翁。不追究，就是國家允許的。苦的是老百姓！”

　　“當時主板制度就明顯有缺陷，不去積極建議高層完善，卻鼓吹中小板、創業板開設如何如何好，居然準備了十年的創業板還沒有退市制度。要怪只能怪某些人只唯上不唯下！”“再不對如此醜惡的新股發行制度動大手術，將有違道義和公正，中國股市便永遠不會有任何長期投資的價值。在這種情況下，還要推動養老基金、住房公積金等老百姓的養命錢入市，那無異於‘送肥羊入虎口’，會進一步加大社會危機！”

　　市場期待已久的《中國證監會關於進一步推進新股發行體制改革的意見(征求意見稿)》終於公佈，從發行人及其控股股東定價行為、引入個人投資者力量、改革新股配售方式等多方面強化了新股發行定價的市場約束。

　　多數分析認為，本次改革的一個突出亮點在於推出了一系列打擊高價發行的措施，包括新股發行節奏由市場調節，控股股東、董事和高級管理人員減持股份要和發行價掛鉤，建立以新股發行價為比較基準的上市首日停牌機制壓縮二級市場繼續炒作空間等，而這些措施和監管執法力度加大所形成的“組合拳”對於高定價和“炒新”風氣將會形成明顯的遏製作用，將有望打破多年來高發行價、高市盈率和高超募額的“三高”魔咒。

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