三高发行

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　　三高发行是指上市公司新股高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金的“三高”现象。

　　1、券商垄断发行定价权

　　目前的新股发行询价过程中确实存在一些制度性的盲区。沪市IPO中如果询价时低于最后的询价区间就不具备申购资格，基本是按照此前主承销商给的询价区间进行询价。券商垄断了发行定价权，询价制度变成走过场。这位人士坦言：虽然主承销商先让询价机构报价，但是询价区间是最终“根据询价对象和配售对象的报价情况综合判断”进行制定，但这具有“相当大”的灵活性，具体怎么定出来的没有明确的信息披露。而网下的机构申购数量有限，一般按照最高的申购价格进行申购，这就无形中抬高发行价，一些有直投利益的承销商更愿意拉高发行价。

　　2、询价对象评估机制缺乏

　　由于我国缺乏对询价对象信用状况的评估机制，难以约束对询价对象信用，一些询价机构即使非理性报价和漫天喊价，管理部门也似乎无可奈何。中国证券业协会会长黄湘平昨日表示，协会对2009年新股询价与申购业务中出现不规范行为的44家询价对象发出了书面提醒函。

　　3、一级市场存在操纵

　　“过去，投资者都希望市场定价，反对政府对发行价的干预；如今，市场化定价，政府不管了，结果发行价一路狂飙，二级市场投资者赔了又希望政府出来干预。”一位不愿透露姓名的人士透露。这位市场人士表示，证监会可以不干预发行价格，但必须监管发行程序是否公开公正合理，接受投资者和舆论的监督；高价发行的公司和承销商必须对公众投资者解释原因和理由，证监会需要监督检查询价程序是否存在操纵价格和影响市场化定价的因素。

　　1、劫贫济富的新工具

　　通过资本市场不公平的发行规则，在很短时间里就将大多数投资者的辛苦钱转移到少数人的手里，如此强悍的劫贫济富力度和财富聚集效应，成了中国股市的一大怪象。

　　股票的投资价值在于，企业上市后如能持续高成长，市场往往会给予较高的估值；如果伴以高比例派现，投资者将兼得现金股利和资本利得。以相对估值指标“市盈率”为例，境外主要股市的新股发行，市盈率一般在5-10倍，高者也不超过15-20倍。这意味着，投资者收回投资的理论年限最多20年上下。A股“三高”发行高到什么程度呢?如果仅截取行情低迷的2011年二季度至2012年2月中旬这一期间统计，222只新股的平均摊薄首发市盈率为40.57倍。其中，铁汉生态、国电清新的发行市盈率高达110.07倍和104.65倍；今年2月1日发行的华录百纳，同样高达82.46倍。

　　有人会说，全球最著名的互联网公司Facebook的发行市盈率也是100倍。但别忘记，扎克伯格创办的这家公司目前拥有5亿用户，过去两年的平均营收增长率为118%。保守地按照100%的盈利增速，公司1年后的市盈率将降低到50倍，两年后可能仅有25倍；至于再远些时候估值能否像谷歌一样下降，将取决于其用户增长及盈利模式的竞争力。可见，企业发行市盈率的高与低，要看其有没有未来。

　　A股公司往往“一年绩优、两年保平、三年亏损”，如果无法真正做到高成长，百倍PE招股意味着什么?即便上市公司保持一定的赚钱能力，每年将100%的盈利派现，投资者可能也要等上100年才能收回投资。倘若仅分配利润的30%，收回投资成本的时间恐怕将超过300年！以正常的思维看，这已不是投资，而是搏傻投命，这样的股票是毫无投资价值可言的。以如此高价发行股票的上市公司，对投资者已无任何善意。

　　在这套伪市场化的发行机制下，凡是能在一级市场拿到原始股(成本仅几毛或一元钱)的股东，都可不费吹灰之力让财富“点石成金”增长几十倍甚至上百倍。数据显示，截至去年6月，233家创业板企业上市后造就的亿万级富翁达到717个，230多个创业板的董事长因为上市，其持股的市值平均达到11个亿。连财经教科书上都不得不承认，“在中国证券市场，原始股是发财的代名词。原始股卖到二级市场后，能获取几倍甚至几十倍、上百倍的高额回报。”

　　赤裸裸的利益输送背后，是赤裸裸的“金融劫掠”。通过这样的一送一吸，亿万人辛苦积蓄的血汗钱轻松到了少数人的手中，使其一夜暴富、坐拥亿万，而2亿多的股民、基民则因公司治理恶劣、业绩变脸、股价暴挫而亏损连连，甚至不乏破产自杀者。“破发”成了公众投资者“破产”的代名词。正如对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员苏培科所言，新股发行制度一直困扰着中国股市，是诸多病症的“万恶之源”。

　　这个号称最市场化的市场却从来都没有按照真正的市场化规则来运行，只是少数机构在一级市场分享暴利、提前瓜分上市公司成长性的利益分配工具，而留给二级市场的只是一个价格虚高、价值背离的“泡沫”。毫不夸张地说，“重融资、轻回报、欠公平”的中国股市，已经成为劫贫济富、急剧扩大贫富差距和两极分化的最有力工具。它在制造出一小撮亿万富翁的同时，却榨干了亿万工薪层的积蓄，让相当部分中产阶级重新成为穷人，这也是我国中产阶级群体长期难以形成的主要原因之一。

　　藏富于民、增加公众的财产性收入事关能否拉动消费，能否维护社会稳定，事关中国转型发展的大局。而这样一种分配方式，比起一些施行自由市场经济的资本主义国家，都有过之而无不及。贫富差距拉大带来的一个直接后果，是中国“拉动内需”变得更加困难。由于高收入阶层的边际消费倾向低，处于中下层的大多数人虽有强烈购买需求却购买能力不足，因为很可能配置在股票上的财富，被股市套牢榨干，难以转化为消费。

　　2、毁灭中国企业的加速器

　　当一个孩子只需要20元买个铅笔盒时，你却给他2万元，这不仅不能帮助孩子认真学习，反而会把他的心神搅乱。股市融资原本是为了帮助企业发展，创造社会需要的产品和服务，同时让更多的人就业；企业主在这些社会效益满足的同时，自身也获得相对合理的利益。然而，中国的新股发行却完全走偏了。

　　由于超高市盈率发行，截至去年6月，创业板上市的233家企业，平均每家计划募资2.5亿元，而实际却平均给了7.7亿，平均每家超募资金5亿多，远超所需资金的两倍，造成巨量的资金闲置！这在任何发达国家市场都是不可想象的事！更可怕的是，这些过去辛苦打拼的中小企业老板，当一夜暴富、财富几辈子都花不完时，已无心思再踏踏实实干实业。这时他唯一的兴奋点就是如何尽快把股票套现掉，因为中国股市已提前将其经营实业100年也创造不了的利润都给了他！现实也确实如此。截至2011年12月27日，在一年不到的时间里，A股市场已发布了1264个高管离职公告，与2010年相比猛增68%。这其中创业板成为重灾区。如此大面积的高管离职，连续引爆上市公司人事地震，企业内部营运遭受创伤，业绩变脸也越来越快。

　　一位企业家私下透露，他曾亲眼看到一位老板在公司上市当日痛哭：企业八年打拼太不容易了，却并没挣到多少钱。如今从天而降几亿财富，他实在看不出还有什么打拼的必要，只想着赶快把这亿万钱财落袋为安！还有位老板更叫人感慨，面对从天而降的巨大财富，他彻底否定了自己过去的奋斗，认为只有傻子才会再去辛辛苦苦干实业。他用轻松得来的超募资金玩金融，搞虚拟，结果企业不久就败光了。事后他说，如果企业不上市，他至今还会认真在企业打拼，企业也仍然存在着。

　　这真是双重悲剧。在畸形的发行制度下，不仅公众投资者的财富被掠夺、被毁灭，而且这些宝贵的资金也让许多曾经艰苦奋斗、初有成效的中小企业变质并加速毁灭。本来想给予企业“正激励”让其好好干活，但由于过分巨大、不合理地提前给付，结果变成了负向激励！无心主业、公关发审委、提前变现走人倒成了“理性”的选择！毫不夸张地说，按照中国这样的超高市盈率发行新股，将“上市一个企业，毁灭一个企业”！对此，叶檀说得很直接，“当资本市场的溢价收益远远高于实体经济数倍之多时，谁老老实实做实业，谁就是傻瓜。”

　　3、恶化资源配置的烧钱机

　　新股发行价格过高，超募资金无正当用途，这显然是严重浪费宝贵资源，造成资源的恶性配置。

　　统计表明，2010年的超募资金达到2099亿元，超过了2006-2009年四年募资的总和1837亿元。这些募资由于没有合适的项目可投，要么以直接或间接的形式躺在银行账上成为食利资本，要么转为所谓的流动资金被企业左右腾挪难察去向，必然造成资金的极度浪费。而与此同时，社会上一大批中小企业因资金紧张而经营困难，宝贵的资金资源如此错配令人瞠目。

　　根据规定，超募资金必须用于主营业务。然而，很多上市公司招股书中列举的募资项目，有多少具备真实的必要性?它们往往编造一些根本不打算实施或者是未经严格立项审查的项目，等到融资款到手，便将之前的项目一笔勾销或是随意更改，最终造成企业盈利能力与预期严重不符。即便是真实需求，正常募资已经能够覆盖后，难道再“逼”着公司不顾市场需求和其他风险，继续投入主业形成产能过剩?如果这些钱不是投入主营业务，而是选择做投资，在外部治理依旧羸弱、内部控制刚刚起步的现阶段，其中的风险如何防控?最终还是要由股东承担。

　　然而，一个很奇怪的现象是：一方面创业板上市公司大量超募，另一方面一些公司却很快出现现金流匮乏。截至去年9月30日，创业板上市公司已实际使用超募资金300.4亿元，占超募资金预计使用总额的59%；200余家公司中，已经有216家上市公司(占比约80%)使用超募资金，其中大禹节水等少数公司超募资金已实际使用完毕。但效益呢?没有看到。

　　白来的钱，谁不想要。上市套钱还不够，再融资又在试水，上市公司的胃口越来越大。2011年11月管理层宣布将启动创业板上市公司非公开发行债券的工作；关于股权再融资审核权下放的讨论也在进行。而立思辰等创业板公司发布定向增发预案，向日葵也已推出发债融资预案。可以想见，一旦再融资开闸，没有回报与诚信约束、一直患有融资饥渴症的上市公司将如获至宝。

　　软约束的募集超募，低效的资金使用，恶化了资源配置，某种程度上说，使得中国股市融资越多，它对中国经济带来的危害就越大，因为股市没有起到对社会资金合理配置的作用。相反，有限的资金配置给了很多产能过剩、效率低下、创新度带动力并不强的公司。这实在是过于奢侈的错误！

　　4、权力寻租的推进器

　　中国股市的猫腻，公众其实看得清清楚楚。一位网民就写道：“是谁给那些圈钱公司创造了条件，制造了机会?这是显而易见的。不知道里头有多少百姓的血汗，有多少灰色利益！”

　　正如李志林揭示的那样，新股高价发行中隐藏着比中国足协更严重的腐败。新证监会主席上任抨击了新股“三高”发行后，沪深交易所总经理也公开谴责基金经理收取好处、刻意为新股定高价护航的行为。不少内部人士更揭露了新股超高定价的内幕：

　　一是，上市公司为获得几倍甚至几十倍的超募资金，实现一夜暴富(而不是搞好企业)，千方百计买通各方推动其能够超高价发行，并通过内幕交易等方式实现有关利益人的获利退出；二是，参与定价的机构可以不承担任何实际责任，却凭借为新股定高价的投票权，与上市公司进行利益交换。例如上市公司为了确保高价发行，允诺购买基金份额。再如具体的当事人(基金经理或投研总监)通过报价换取企业的天价感谢礼品和几十万的大红包。这在国际上属于明显的职务犯罪，本应严厉惩处甚至法办。但在中国股市，这一切都在“新股发行市场化改革”的旗号下，变得无人追究，大行其道。

　　其实，这仅仅说到了冰山一角。由于中国股市的融资圈钱功能被过度放大，因此IPO始终是A股市场的核心工作。围绕这一核心，拟上市公司、基金，加上投行、保荐人代表、律师、会计师、公关公司、创投机构等，结成了不干净的利益同盟，合谋了一条瓜分吞噬暴利的利益链。

　　在IPO利益链条中，上市难使得投行通道和保荐代表人的签字权成了稀缺资源。不少业内人士承认，目前投行保荐代表人持有其项目股份的情况很多，三至五成的比例并不稀奇；有些表面看不违规，而是通过关联公司曲线持有，被监管机构发现和惩治的概率很小。为使保代尽心竭力，许多企业也会主动送股贿赂，由此导致相关主体利益高度一致，共同粉饰造假，迂回运作。一旦上市成功且高价圈到钱，上市公司满意，保荐费也水涨船高，皆大欢喜。

　　会计师事务所、律师事务所、财经公关等一些中介机构充当了不光彩的角色。其中的不少人背离了自己的职业操守，不是通过严格规范督导拟上市公司真正达到上市要求和标准，而是帮其财报等文件造假、虚饰形象。而山寨色彩强烈的财经公关公司，更是充当媒体和上市公司的掮客，每单少则数千多则几十万，通过软文、硬广等于公于私的好处，明码标价封口媒体；同时直接间接制造负面新闻，“创造”公关需求逼上市公司就范。

　　政府官员则是整个链条能够走得通的关键一环。作为保护伞和开门锁，一些地方政府、权力部门的官员成了这条利益链上的食客。笔者几年前就听闻一位海外基金经理透露，曾往有关权力部门人员的海外账户上打钱，给某些掌握审核权力的人士送大额购物卡更是稀松平常。

　　需要特别指出的是其中的PE式(私募股权投资)的搭便车腐败。据了解，PE式腐败大多产生于前端：在上市前一两年内通过“火线注资、关系入股”等不法行为，以超低价进入拟上市企业。此时，涉及上市方方面面的亲友、官员、投行、律师、会计师等蜂拥而至，成为拥有原始股的显名或隐形股东。通常这种情况发生在产权主体缺位、委托代理链条较长的国企，或者是原大股东刻意引入对其上市能够起到推动作用的“有背景股东”，后者多见于民企。在IPO产业链中，涉嫌利益输送的“直投+保荐”模式也是市场诟病的重点。典型的就是中信证券与其子公司金石投资，后者往往与中信同时出现，并凭借“精准投资”坐享厚利。

　　在公司争取上市需要打通各个环节的过程中，呵护这条可以轻松吸金的利益链，成了“食客”们共同的目标。发行市盈率越高，寻租的租金也会越高；反过来，各方要想获利更大，层层加码之下也推动着发行市盈率水涨船高。这也是如此不公的新股发行制度安排能够长期存在并很难撼动的根本原因。所以，如果不采取断然措施，而是继续盲目扩大股市规模，权钱勾结的“组团腐败”将越发严重，最终将触发重大金融灾难。

　　5、败坏政府威信、引爆社会矛盾的导火索

　　由于存在不公和掠夺，提起股市，没有哪个老百姓不骂的。公众之所以还在向政府建言呼吁，是因为还对监管层抱有一线希望(郭树清的上任让这种期待有所加强)。倘若连最后的期待都彻底破灭，后果将不堪设想。

　　网络是一个抒发民意的平台，也许投资者表达时带有情绪有些偏颇，但是他们发出的不少牢骚很值得关注和深思。例如：“A股、B股、H股，玩垮了?不要紧，再搞三板、中小板、创业板，又垮了?再搞国际板，不怕骗不到傻股民的钱。”“都说信心比黄金重要，大家信了，投资股市和基金，对国家经济前景充满信心，然而现在黄金被股市吞没了，黄金没了，信心又该去那儿再找呢?”“中国是善于制造亿万富翁的国家，除上市公司高官抛股套现外，当年国企改制时，通过暗箱操作，造成国有资产流失，一夜就产生一批亿万富翁。不追究，就是国家允许的。苦的是老百姓！”

　　“当时主板制度就明显有缺陷，不去积极建议高层完善，却鼓吹中小板、创业板开设如何如何好，居然准备了十年的创业板还没有退市制度。要怪只能怪某些人只唯上不唯下！”“再不对如此丑恶的新股发行制度动大手术，将有违道义和公正，中国股市便永远不会有任何长期投资的价值。在这种情况下，还要推动养老基金、住房公积金等老百姓的养命钱入市，那无异于‘送肥羊入虎口’，会进一步加大社会危机！”

　　市场期待已久的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》终于公布，从发行人及其控股股东定价行为、引入个人投资者力量、改革新股配售方式等多方面强化了新股发行定价的市场约束。

　　多数分析认为，本次改革的一个突出亮点在于推出了一系列打击高价发行的措施，包括新股发行节奏由市场调节，控股股东、董事和高级管理人员减持股份要和发行价挂钩，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制压缩二级市场继续炒作空间等，而这些措施和监管执法力度加大所形成的“组合拳”对于高定价和“炒新”风气将会形成明显的遏制作用，将有望打破多年来高发行价、高市盈率和高超募额的“三高”魔咒。

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