IPO询价制度

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

　　IPO询价制度是指发行人及其保荐机构应采取向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格，这一定价机制首先应由主承销商对发行人所处的行业、竞争实力、发展前景等进行充分分析，择取企业的若干指标，通过模型运算得出企业的价值，以此为基础再结合二级市场状况与企业协调确定发行价格。

　　主承销商先确定新股发行价格区间，召开路演推介会，根据需求量和需求价格信息对发行价格反复修正，并最终确定发行价格的过程。询价过程只是投资者的意向表示，一般不代表最终的购买承诺。询价制是一种新股发行定价的方式。早先新股发行价的确定，都是由发行人（拟上市公司）和承销商（保荐机构）自行定价，自2004年以后，证监会出台“询价制”，用来确定新股发行价，据说这符合“市场定价的原则”。股票定价时，投资银行和发行人根据发行人的情况和市场需求，先确定一个发行价格的区间。然后根据投资者的反馈，按照大多数投资者能接受的价格水平确定发行价格。

　　新股的发行一般都是通过向询价对象询价来确定发行价格的。询价对象是指依法设立的证券投资基金、合格境外投资者(QFII)、符合中国证监会规定条件的证券公司，以及其他中国证监会认可的机构投资者。

　　(1)有利于改善证券市场法制环境。

　　市场的核心是价格，均衡的市场价格是山供给与需求方的博弈形成的。然而，一直以来，股票的定价包括新股发行、增发的价格，都是按照证监会的规定操作。由于有法律的支持，政府控制股票定价的行为就被合法化了。实施首发股票询价制度，在很大程度上减少了发行定价的主观性和随意性，为形成一个市场广泛接受的发行价格奠定了良好基础。

　　(2)有利于维护投资人的利益

　　按照首次公开发行股票试行询价制度，通过询价、报价，基金等机构投资者可以参与新股发行定价过程，市场供求双方直接协商，按企业质量、市场状况定价，充分挖掘市场对所发行股票的真实需求，并将部分股票配售给参与询价的机构，将其利益、风险同发行价格直接挂钩。通过规定全额交款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等措施，促使了参与询价的机构理性报价，加强了市场对询价过程的监督。且通过询价，使机构投资者得以参与新股发行定价过程，改善了投资者在信息不对称的地位，投资新股的决策将更加慎重和理性。

　　(3)真正意义的市场化

　　在新股发行的询价制度下，IPO发行人及其保荐机构再也不能“封闭式”、“一对一”地确定新股发行价，它必须通过向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。新股发行制度改革是市场发展趋势的产物，又将对市场发展趋势产生推动作用。新股询价制度的正式推出将给整个中国证券市场带来深远的影响，通过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式，它标志着中国证券市场从过去溢价发行的时代开始进入议价发行时代。

　　IPO询价制度将给我国股票市场带来以一下三方面的积极变化。

　　1.IPO询价制度改进了目前的股票发行机制。询价制度通过规范化的推介询价程序、发行人及其保荐机构与投资者协商确定发行价格，使基金等机构投资者参与定价过程，减少了发行定价的主观性和随意性;同时，要求保荐机构将投资者的报价情况、价格确定依据等公开披露，便于市场充分r解定价过程这样不仅提高了定价过程的透明度，同时也使机构投资者、保荐机构等市场参与主体的行为受到市场约束，接受市场检验，为获得一个具备长期投资价值、兼顾发行人和投资者利益的发行价格创造了条件。

　　2.IPO询价制度有利于培育机构投资者。IP0询价制度使以基金为代表的机构投资者拥有了股票发行定价的话语权，这将推动机构投资者队伍的进一步发展壮大另外，IPO询价制度通过吸引信托投资公司、财务公司，以及保险、年金等增量资金进入证券市场，扩大了市场资金来源，为促进我国资本市场的长远健康发展增添了新的动力。

　　3.IPO询价制度将促使保荐机构完善内部管理，加大研究投入，建立客户队伍，拓展销售渠道，增强股票定价和销售能力，为提高保荐机构的整体竞争力打下坚实基础。

　　1.IPO询价制度并未实现新股定价的完全市场化。虽然目前的新股询价制度向市场化方向迈出了一大步，但与国际上通行的完全市场化定价却有很大区别，因为其核心不是优化配置资源功能，而是为了融资顺畅的考虑。目前中国的新股询价制度的“本土特色”依然很浓厚，主要表现在两个方面:一是向询价对象配售股票比例较低，市值配售政策依然实施，而且社会公众投资者不适用这一询价制度，现有流通股东的利益得以维持。二是向询价对象配售股票锁定期在3个月以上。也就是说，有权参与新股定价的券商等机构投资者必须购买一定比例的新股，并锁定3个月后才能上市流通。

　　2.通过询价制度产生股票发行“市场价”畸形的问题。IPO询价制度在价格的确定上必然产生两个问题:一是市场价值发现功能必然扭曲问题。在股权分为流通股和非流通股且产权界定模糊的条件下，缺乏基本真实供求量基础。不能想像一个对他所交易的对象不能货比三家择其优、对所交易的对象的供应量状况无法判断的交易者，能够对所交易对象作出正确的估值。这样市场价值发现功能必然扭曲。IPO询价结果肯定是一种失真的畸形“市场价”。二是缺乏询价制度所必需的基本市场结构。西方国家上市公司的股东是多层次、多结构的，股东之间是互相竞争的，各地各层次交易所之间也是互相竞争的。足够多的交易者进人市场是均衡价格形成的基本条件，多层次的市场结构是均衡价格合理化的基础，寡头垄断、一股独大的市场结构不可能真正实现市场价值发现功能。

　　3.IPO询价制度与过去体制存在矛盾和衔接问题。过去的股票发行价，无论什么企业都是由政府定价，而且以前发行价都在20倍市盈率以上。如果新股随行就市，以低于20倍市盈率发行，那么以前发行的所有股票的价格就得推倒重来，这将对市场产生很大的震动。如何解决价格双轨问题，也是新股询价制度所要面临的问题。

　　4.IPO询价制度仍忽视中小投资者的利益。由于社会公众投资者不适用这一询价制度，在定价总体上不利于流通股股东的情况下，IPO询价制度明显地维护了流通股中的机构投资者的利益，而忽视了中小投资者的利益。尽管IPO询价制度的公正性、合理性确实存在瑕疵，但这也是利害权衡的结果，让中小流通股股东参与询价过程在技术上确实也不太现实，关键是如何建立相应的修补机制，抵消因此带来的中小投资者利益的损失。

　　5.IPO询价制度中的定价科学性问题。在IPO定价制度改革之后，询价对象作出询价反馈的主要判断依据是保荐机构提供的发行人定价估值报告，而保荐机构目前在人员的配置上与定价方法和技术的掌握上都不能胜任这一要求。

　　一是报价缺乏有效性。2006年国航“破发”，打破了新股不败的神话。一些机构在初步询价过程中“乱报价”、报价后不参加投标的问题，引起了监管层的关注。

　　一方面，“乱报价”现象说明了询价机构的研究能力差，给出的定价不够科学合理，报出的参考价偏离理性市场估值。一位权威人士曾经表示，询价制的一个重要作用是借助市场机制，深化对不同行业、不同企业的细分。不同行业的企业得到了区分，自然就能获得不一样的定价。在理性的询价机制中，机构应该通过关注和研究上市公司的基本面来发现企业的价值，把股票买卖行为推进深化为对企业进行的投资行为。经常性地报不准，直观地体现了询价机构不足的定价能力。

　　另一方面，很大一部分的“乱报价”行为事实上是源于从业机构的操守不良、有违诚信，而这也正是现行询价制度饱受市场非议的原因。2006年国航IPO时的公告显示，询价阶段报价超过2.8元的机构有57家，但这个数字到投标时只剩卜了27家。国航的急速“瘦身”，除了有大盘持续卜跌这一客观原因的作用，那些有哄抬价格嫌疑的询价机构的不诚信、不负责任也可谓“功不可没”。《证券发行与承销管理办法》施行以后，“未参与初步询价或未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网卜配售”。这一规定的出台，从潜在利益层面一定程度上约束了那些随意报价却没有申购意愿的机构投资者。但参加初步询价者仍不需缴纳定金，只要一份书面报价就可以了，其现实利益并不受任何影响。因此，对于初步询价对象的诚信约束依然是不够有力的。由于初步询价给出的价格不代表任何认购意向，据此确定的发行价格区间自然很难代表市场的真实需求。

　　二是承销商缺乏充分的自由配售权，IPO发行效率无法大幅提高。我国现行的询价制度是非完全的累计订单询价机制。发行人在询价的过程中能够获得买方的信息，但却没有机制保障发行人对买方进行信息的激励与甄别，以确保所获信息的真实性。由于缺乏激励与甄别，作为询价对象的机构投资者可以将自身利益融入询价过程而不受限制，其提供信息的真实性容易受主观获利动泪L的干扰。一个可能的表现就是，在初步询价过程中尽可能地压低价格区间，以提高获利空间。另一方面，在当前询价制度的配售方式一一比例配售制度的实行中，无区分地进行同比例配售使投资者丧失了如实报价的动机，“搭便车”的现象也就屡禁不绝。在尽量压低询价区间的基础上，投资者在累计投标询价过程中使用价格区间上限进行报价，就可以确保获得比例配售资格。这样一来，询价机制就无法达到大幅提高IPO发行效率，将IPO的获利空间降至合理水平，以平衡一、二级市场的目的。

　　三是询价对象的数量底线过低。曾经，询价制度因为询价对象的类型和数量局限而倍受垢病。2006年的《证券发行与承销管理办法》中参与初步询价的对象仅限于第五条规定的证券投资基金管理公司等七大类机构，其它大多数机构投资者被置之门外，也彻底排除了中小投资者参与价格发现的可能02010年和2012年修改上述《办法》后，询价对象增加了“主承销商自主推荐的机构和个人投资者”，大大增加了价格发现潜在的合理空间。将中小投资者的意向纳入询价发现价格的体系中来，对平衡一级市场过分向机构投资者倾斜的天平起到了一定的作用。

　　但是，询价对象在数量限制上，仍然有可以改进的空间。根据《办法》，参加初步询价的询价对象数量达20家即可达到有效询价的要求。而对于发行人与保荐机构来说，在符合证监会规定条件的众多询价对象中精选出20家与自己关系密切的询价对象来，显然不难，这就为其联手操纵发行价格创造了条件。虽然《证券发行与承销管理办法》规定，主承销商无正当理由不得拒绝询价对象参与初步询价，使得更多的询价对象有资格参与到初步询价中来，这理论上多少缓解了由少数询价对象把握发行定价权的病症，使确定的新股发行价格更趋合理，但是，不借助制度而依靠市场本身的调整显然难以达到令人满意的效果。

　　而且，如上文提到，询价对象无需为自己的报价承担任何利益风险，既可按上限申购，也可只是少数申购，这也为询价对象配合发行人与保荐机构进行价格操纵提供了方便。初步询价的具体情况不对外披露。参与初步询价的询价对象的报价情况对外界是个谜，如果询价对象配合发行人与保荐机构进行价格操纵也就更“方便”了。

　　针对以上问题，本文提出几点改良的建议，以供决策研究参考。

　　1.加强监管，提高询价机构报价的有效性。询价对象给出的每一次报价，都是资本市场的“风向标”，将深刻影响广大投资者的投资意向和经济利益;在这种情况下，只有给出公平、公正的报价是保护投资者、充分尊重其意愿的表现。因此，市场监管者应当建立完善询价对象的诚信档案，同时加大对“高报低不买”、“低报高也买”的乱询价机构的处罚力度。事实上，监管者在这方面的努力早就开始进行了。2007年8月，中国证监会依照上述《办法(2006年)》第十七条的相关规定，对在上一个年度的询价工作中多次出现报价不实、不诚信申购现象的三家机构，采取了责令整改且整改期间暂停询价业务的措施，同时对报价缺乏诚信情节比较严重的其它17家机构给予发函警告。今年以来，证监会还要求个别新股定价较高的公司提供估值研究报告，审查其是否存在协商报价或者故意压低、抬高价格的行为。另外，证监会还在研究措施，对于定价明显偏离行业水平的新股，采取如，要求发行人及承销商说明定价依据等措施，以促进询价更加透明、理性。这正是监管层对询价体系中存在问题的积极反应。

　　2.足额询价。除了在监管层面增强询价的约束力和严肃性之外，更应当从制度设计上加以根治。对此，有学者提出，采取“足额询价”的方法，可以很大程度上扭转当前初步询价中某些机构“空口说白话”的现象。这一建议，我认为是可以采纳的。因为资金报价一旦报出就不允许随意撤单，需等到累计投标结束后才进行最后结算。如此一来，询价机构“纸上谈兵”抑或不诚信报价的异动就无法顺利地实现。与此同时，参与初步询价的机构投资者，到参与累计投标时也无须多走一道程序进行第二次报价。再配以妥当的处理，就能达到促使询价机构诚信报价的目的，例如:规定初步询价时的报价若低于后来确定的询价区间，视为无效报价;若高于，则视为询价的上限报价;询价区间内的报价，则按美式招标的规则以实际报价处理;等等。

　　3.赋予承销商充分的自由配售权。不同于新兴的中国资本市场，在成熟资本市场，新股发行抑价率一般较低。而询价制度中，承销商拥有的自由配售权正是这一成果的关键成因。为了鼓励机构投资者诚实报价、遏i1=虚假报价，发达国家和地区的证券法律规定，承销商可以根据机构投资者的报价情况自主决定分配给后者的股份数量。按这种规定，若投资人在询价时给出的报价过低，则会在市场机制卜被淘汰“出局”;若报价过高，到了高出一般理性投资者的程度，承销商在收集全部投资者信息后会很容易发现其不诚实报价行为的存在。此时，承销商的“激励机制”就会被启动，最终的结果将是，提供虚假报价的投资者只获得少额股票配售!与此同时，承销商通过股票分配这一过程还进一步达到了“选择理想的股东结构”的正面效果。可谓一石双鸟，一举两得。

　　当然，赋予承销商自由配售权以后，需要对承销商加强监管，明确承销商滥用其自由配售权需要承担的法律责任，预防承销商利用权力“寻租”的道德风险。