股票定價理論

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　　股票定價理論是資本市場理論的核心內容。它作為一種不確定性條件下股票價格決定及股票市場均衡的理論,主要研究必要報酬率中包含的風險因素及其互動關係。由於其顯著的現實性和廣泛使用的經驗驗證方法,赫然成為近半個世紀以來金融經濟學中最為活躍的一個分支。概括而言,股票定價理論經歷了從傳統定價理論向現代定價理論的轉變。

　　傳統的定價理論著重於價值發現功能,從企業角度入手考察股票價格決定因素;現代定價理論則從投資者的角度出發,更多地考慮了投資的現實情況:投資者往往不是投資於一種股票,而是投資於多種股票而形成的投資組合。

　　傳統股票定價理論實際上主要指穩固基礎理論,其基本思想是,股票具有其內在價值,它是股票價格的穩固基點。股票價格以股票的內在價值為基礎,並決定於內在價值,當股票市價高於(或低於)其內在價值時,就出現賣出(或買進)機會,股票價格總是圍繞其內在價值而上下波動的。因而穩固基礎理論也稱為內在價值理論。

　　穩固基礎理論的鼻祖當推馬克思。馬克思把股票價格的決定因素歸納為預期收益和市場利息率。

　　希爾法登在其《金融資本論》一書中繼承馬克思的觀點,對更加成熟的資本主義經濟下的金融經濟現象作了理論分析,指出股票的虛擬資本價值可用預期每股股息收入除以市場利率得出。格雷厄姆和多德在其合著的《證券分析》一書中,對穩固基礎理論進行了全面闡述。他們認為,股票的內在價值決定於公司未來盈利能力,股票價格會由於各種非理性因素的影響而偏離其內在價值。但是隨著時間的推移,股票價格會回歸到其內在價值上,所以證券分析家要做的工作就是仔細地研究有關發行人的財務數據及其他資料,努力去發現該股票的內在價值,並以此作為判斷股票定價的合理性及其投資決策的重要參考指標。

　　對內在價值進行估計,目前流行的、較有影響的估價方法主要有以下三種: 　　

　　(1)現金流貼現模型

　　現金流貼現(Discounted Cash Flow,DCF)模型是基於預期未來現金流和貼現率的一種估價法。威廉姆斯在其《投資價值學說》一書中首先提出了普通股的一般估價方法。其基本思想是股票是一種收益憑證,其在未來所產生的各期收益的現值之和就是股票的價值,股票價格應該根據其價值來確定。根據所採用的現金流不同,現金流貼現模型又可分為股利貼現模型和自由現金流貼現模型。

　　股利貼現模型　通常投資者購買股票期望獲得兩種現金流:持有期間的股利和持有期末的預期股票價格,假定V為股票的內在價值,D_t為每股股利,R為貼現率,n為持有股票的年數,P_n為第n年出售股票時的價格,則股利貼現模型為

　　　顯然,假定股票無限期持有,即時,則上式可演變為更典型的股利貼現模型:

　　　此外,隨著和賦值不同,股利貼現模型又可細分為零增長模型、穩定增長模型、複合增長模型等。

　　自由現金流貼現模型　自由現金流(Free Cash Flowto Equity,FCFE)貼現模型可以表述為:

　　　其中,FCFE為t時刻預期每股自由現金流,它是指稅後凈利潤扣除了用於企業發展壯大的凈營運資金增量和凈固定資產增量(固定資產投資扣除折舊)後,可以分配給股東的部分,即自由現金流FCFE=稅後凈利潤EPS+折舊DEP-營運資金的增量DI-固定資產投資I;WACC為資本加權平均成本,它是由不同融資渠道的成本依其市場價值加權平均後得到;其它同上。

　　(2)相對估價法

　　相對估價法是一種將目標公司與其具有相同或近似行業和財務特征的上市公司比較,通過參考可比公司的某一比率來對目標公司股票價值進行估值的方法,因而也稱為可比公司法,即

　　股票價格=可比公司的比率×目標公司的經營成果

　　常用的比率主要有:價格/收益比率(即市盈率PE)、價格/賬麵價值比率(PBV)、價格/銷售收入比率(PS)、價格/現金流比率(PCF)、凈資產溢價倍率(MB)等。

　　(3)經濟附加值法

　　經濟附加值(Economic Value-Added,EVA)的基本理念是:資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險,也就是說,股東必須賺取至少等於資本市場上類似風險投資回報的收益率。站在股東的角度,只有當一個公司賺取了超過其資本成本的利潤時,才能為公司的股東帶來價值,公司的價值才會增長。

　　EVA實質上是一個經濟利潤,它與傳統會計利潤不同,它還必須減去所投入的資本的費用(包括債務資本成本和股權資本成本的機會成本)。也就是說,EVA是衡量公司稅後利潤(Net Operating Profit Adjusted for Tax,簡稱NOPAT)超過其資本成本(Capital Charge,簡稱WACC)的部分,即

　　EVA=NOPAT-WACC

　　公司的市場價值由兩個部分組成:一是當前的營運價值,這是對公司當前營運業務的市場價值的一種度量;二是公司未來增長價值,用於度量公司期望增長價值的貼現值,是公司將來能夠得到的每年一系列EVA的折現值,即公司的市場價值=股權資本總額+預期經濟附加值的現值。知道了公司的市場價值後,再將其除以總股本則可計算出股票的內在價值。

　　現代股票定價理論成為一個專門研究領域確立下來是許多經濟學家共同努力的結果,早期的工作主要是對不確定條件下量化模型的建立提出一些構想。例如,費雪於1932年首次提出了未來資產收益的不確定條件下可以用概率分佈來描述的觀點。此後,馬夏克、希克斯等學者經過一系列的研究,認為投資者的投資偏好可以看作是對投資於未來收益的概率分佈的偏好,可以用均方差空間的無差異曲線來表示,並認為“大數定律”在包含多種風險資產投資中將發揮某種作用,此外,還提出了風險溢價(Risk Premium)這一重要概念。

　　(1)現代證券組合理論

　　在此基礎上,馬柯維茨於1952年發表了題為《證券組合的選擇》的論文,他根據統計學上的均值、方差和協方差等指標,將單個股票和股票組合的收益和風險進行量化,將複雜的投資決策問題簡化為收益-風險(期望值-方差)的二維問題,給出了投資者如何通過建立有效邊界,並根據自身風險承受能力選擇最優投資組合,以實現投資效用最大化的一整套理論,即現代證券組合理論(Modern Portfolio Theory,MPT)。

　　(2)資本資產定價模型

　　以夏普、林特納和莫辛為代表的一批學者,在馬柯維茨工作的基礎上,開始把註意力從對單個投資者微觀主體研究轉到對整個市場的研究上,考慮若所有遵循馬柯維茨定義下的投資者的共同行為將導致怎樣的市場狀態。在各自獨立狀態下,他們先後得出了有關資本市場均衡的相同結論,即著名的“資本資產定價模型”(Capital Asset Pricing Model,CAPM),從而開創了現代資產定價理論的先河。用E(R_i)表示股票(組合)i的預期收益率,E(R_m)表示市場組合的預期收益率,Rf表示無風險資產收益率,i表示股票(組合)收益率變動對市場組合的預期收益變動的敏感性,CAPM可以表達為:

　　E(Ri)=Rf+(i[E(Rm)-Rf]

　　CAPM的提出,一改以往證券理論的規範性研究方法,加上當時經濟計量學的迅速發展和日趨豐富的數據資源,CAPM很快便引起經濟學家們的廣泛興趣。但CAPM嚴格的假定條件卻給經驗驗證造成了很大障礙,使得學者們不得不致力於對假定條件進行修改,以使其更符合實際。這項工作主要集中在70年代及其前後幾年。其中代表人物有邁耶斯、默頓及埃爾頓等。然而,放鬆CAPM假設所產生的真正有價值的研究成果並不多,原因在於“當放鬆其中的一個條件時,仍可以得到一個與CAPM相似的定價模型,但同時放鬆兩個條件時,就無法得出一個確定的均衡定價模型。”

　　(3)因素模型和套利定價理論

　　CAPM雖然繪出了理性投資者在均衡市場狀態下的證券選擇模式,但它沒有進一步揭示影響均衡的內在因素是什麼,這些因素是怎樣影響證券價格或收益的。而因素模型正是在兩種證券的價格或收益具有相關性的假設前提下,試圖找出並分析對證券價格或收益影響較大的經濟因素,並較準確地量化這些因素對證券價格或收益的敏感程度,使證券價格或收益有更合理的解釋和更簡便的估算方法。因素模型是由夏普於1963年最早提出,由於它往往以指數形式出現,所以又稱為指數模型。以目前廣為流行的夏普單因素模型為例,該模型認為各種證券收益的變動都決定於某一共同因素,該模型可表示為:

　　Y_i = a_i + b_iF + e_i

　　其中:Y_i表示證券i的收益率;a_i表示其他因素為零時的收益率;b_i表示證券對因素的靈敏度;F表示因素的數量指標;e_i為隨機誤差項。

　　與此同時,一些學者選擇了放棄CAPM假設,以新假設條件為出發點重新建立模型。其中最重要的成果當推羅斯的“套利定價理論”(Arbitrage Pricing Theory,APT)。該理論根據在完全競爭的市場中不存在套利機會的基本假設,直接將資產收益定義成一個滿足以多因素(如工業總值、GNP等總體經濟活動指標、通貨膨脹率及利率等指標)作解釋變數的線性模型。這樣APT的工作就是從眾多的可能影響因素中找出一組因素的線性組合來擬合定價模型。儘管APT看起來極其類似一種擴展的CAPM,但它是以一種極其不同的方式推導出來的。

　　APT模型實際上簡化了假設條件,因而具有更現實的意義。所以,自其在70年代產生以來,便迅速得到人們普遍重視和廣泛應用。

　　MPT、CAPM及其拓展、因素模型和APT都是建立線上性分析範式、有效市場假說和均衡觀點的基礎上,尤其是線性模型的分析範式意味著資產收益率是呈現正態分佈或近似正態分佈,並且投資者以線性的方式對市場信息做出反映。然而現實中資本市場上越來越多的跡象表明,股票價格並不完全按照上述經典理論所描述的那樣表現。尤其是經歷“黑色星期一”之後,一些金融經濟學家開始懷疑股票市場運動機制本身的不穩定性,認識到傳統的線性模型很難準確預測股價變動,可能還有許多未知因素影響著股價的運動,於是採用了整體化的混沌分析思想來理解股市的非均衡狀態,他們摒棄了風險與收益呈線性關係的假設,採用非線性的動態定價模型,如EGARCH、AGARCH等,甚至嘗試放棄風險與收益存在正相關關係的基本假設前提,提出了具有黑盒子性質的“定價核”(PriceKernel)概念。此外,在傳統的CAPM、APT等所依賴的主觀分析、因數分析等因素提取技術方法缺乏有效解釋力的情況下,一些學者提出了半自回歸方法和半非參數估計方法等新手段。

　　比較目前股票定價理論中各種不同的理論及其股票定價過程,從定價機制角度分析,大致可分為內在因素價格機制和均衡價格機制兩種。傳統股票定價理論是通過尋找影響股票內在價值的因素,藉助貼現和類比等方法對股票價格進行估價;因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因,建立模型,再通過模型預測證券價格或收益,然而進行比較分析,進而決定投資行為;而CAPM等則是根據現代證券組合理論,或運用證券組合手段,比較證券價格,一旦發現收益和風險不對稱的價格,就相應進行買賣,直到各種證券的價格達到均衡狀態為止。

　　然而,雖然從理論上講,傳統股票定價理論中的現金流貼現模型估算股票內在價值是相當準確的,但是要準確預測公司(尤其是對一部分新建不久的企業)未來的每股股利、自由現金流及貼現率幾乎是不太可能的,而且這一模型適用範圍有限,對不支付股利或者發生虧損的企業以及高科技企業,該模型無法使用。相對估價法(尤其是其中的市盈率法)只考慮靜態和時點上的情況,很少顧及股票的價值變動,缺乏現金流概念,對虧損公司和IT等行業很難運用。同時,這種方法實際上假定該行業中的其他公司與目標公司具有可比性,且市場對這些公司股票的定價是正確的。經濟附加值法計算過程比較複雜,且通常只能用於有限範圍的企業,而不適用於金融機構、周期性企業、新成立公司等企業。總的來看,由於傳統股票定價理論只重視股票的內在價值對股價的決定的作用,而忽視了其它因素對股價的影響,尤其是該模型沒有充分考慮風險因素,因此具有一定的片面性。而且要準確預測貼現率和公司未來的盈利水平也是相當困難的,特別是對於絕大多數中小投資者來說更是如此。此外,還存在適用範圍狹窄、個性考慮不足等缺點。

　　現代股票定價理論中的MPT本身隱含的某些假設前提與現實存在著一定的偏差,而且證券預期收益、方差或標準差,以及各種證券間的協方差等計算相當複雜和繁瑣,不僅使一般投資者難以完成,就連專門投資機構也望而卻步。因此,嚴格來說,馬柯維茨的MPT只是一個關於投資者最優資產選擇行為的純理論模型,不能直接用於指導投資及股票定價。而目前已被投資者廣泛運用的CAPM的假定性則更強,如它假設所有投資者都符合理性經濟人假定;市場是完備的、有效的;所有投資者對證券收益率具有同質期望等。顯然,這與現實存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡化了MPT,併進一步將其推向實用階段,但同樣該模型的假設仍顯嚴格,因而影響其實際效果。另外,選擇哪些經濟變數作為模型中的因素目前尚未定論。

　　從以上可以看出,各種股票定價理論本身都存在一定的缺陷和不足,然而,現金流貼現模型、因素模型及APT仍然是目前國際上(尤其是在市場化程度較高的國家)對股票進行定價的主要理論。與發達國家和地區相比,我國目前的資本市場還處於成長階段,市場運作不規範,投資者投機氣氛濃烈,尤其是在我國股市中系統風險可能並不是影響股票價格的主要風險,還存在許多其他的不可分散風險,如公司規模、市盈率等公司特征因素。這不僅使得證券組合的有效性降低,而且造成市場的有效性欠缺,這些都與CAPM所隱含的許多嚴格的假設條件不相符,因此,我們認為CAPM可能不太適合我國目前的資本市場的現狀,而相對估價法、因素模型、APT似乎更符合我國實際情況。因此,在選擇定價機制時,應採取內在因素價格機制,即除要考慮GNP、通貨膨脹等公認風險要素外,還應考慮我國政策、制度等方面的風險因素。當然,在具體運用這些模型和方法時,不僅要對這些模型本身進行相應的修正、改進,甚至嘗試建立非線性動態模型,而且可以採取諸如半自回歸方法、半非參數估計方法、人工神經網路等新手段對股票進行定價。在此基礎上,還必須充分考慮公司之間的風險性、成長性及股利支付等方面的差異,並根據實際情況對獲得的估計值進行適當的調整及修正。