股票定价理论

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　　股票定价理论是资本市场理论的核心内容。它作为一种不确定性条件下股票价格决定及股票市场均衡的理论,主要研究必要报酬率中包含的风险因素及其互动关系。由于其显著的现实性和广泛使用的经验验证方法,赫然成为近半个世纪以来金融经济学中最为活跃的一个分支。概括而言,股票定价理论经历了从传统定价理论向现代定价理论的转变。

　　传统的定价理论着重于价值发现功能,从企业角度入手考察股票价格决定因素;现代定价理论则从投资者的角度出发,更多地考虑了投资的现实情况:投资者往往不是投资于一种股票,而是投资于多种股票而形成的投资组合。

　　传统股票定价理论实际上主要指稳固基础理论,其基本思想是,股票具有其内在价值,它是股票价格的稳固基点。股票价格以股票的内在价值为基础,并决定于内在价值,当股票市价高于(或低于)其内在价值时,就出现卖出(或买进)机会,股票价格总是围绕其内在价值而上下波动的。因而稳固基础理论也称为内在价值理论。

　　稳固基础理论的鼻祖当推马克思。马克思把股票价格的决定因素归纳为预期收益和市场利息率。

　　希尔法登在其《金融资本论》一书中继承马克思的观点,对更加成熟的资本主义经济下的金融经济现象作了理论分析,指出股票的虚拟资本价值可用预期每股股息收入除以市场利率得出。格雷厄姆和多德在其合著的《证券分析》一书中,对稳固基础理论进行了全面阐述。他们认为,股票的内在价值决定于公司未来盈利能力,股票价格会由于各种非理性因素的影响而偏离其内在价值。但是随着时间的推移,股票价格会回归到其内在价值上,所以证券分析家要做的工作就是仔细地研究有关发行人的财务数据及其他资料,努力去发现该股票的内在价值,并以此作为判断股票定价的合理性及其投资决策的重要参考指标。

　　对内在价值进行估计,目前流行的、较有影响的估价方法主要有以下三种: 　　

　　(1)现金流贴现模型

　　现金流贴现(Discounted Cash Flow,DCF)模型是基于预期未来现金流和贴现率的一种估价法。威廉姆斯在其《投资价值学说》一书中首先提出了普通股的一般估价方法。其基本思想是股票是一种收益凭证,其在未来所产生的各期收益的现值之和就是股票的价值,股票价格应该根据其价值来确定。根据所采用的现金流不同,现金流贴现模型又可分为股利贴现模型和自由现金流贴现模型。

　　股利贴现模型　通常投资者购买股票期望获得两种现金流:持有期间的股利和持有期末的预期股票价格,假定V为股票的内在价值,D_t为每股股利,R为贴现率,n为持有股票的年数,P_n为第n年出售股票时的价格,则股利贴现模型为

　　　显然,假定股票无限期持有,即时,则上式可演变为更典型的股利贴现模型:

　　　此外,随着和赋值不同,股利贴现模型又可细分为零增长模型、稳定增长模型、复合增长模型等。

　　自由现金流贴现模型　自由现金流(Free Cash Flowto Equity,FCFE)贴现模型可以表述为:

　　　其中,FCFE为t时刻预期每股自由现金流,它是指税后净利润扣除了用于企业发展壮大的净营运资金增量和净固定资产增量(固定资产投资扣除折旧)后,可以分配给股东的部分,即自由现金流FCFE=税后净利润EPS+折旧DEP-营运资金的增量DI-固定资产投资I;WACC为资本加权平均成本,它是由不同融资渠道的成本依其市场价值加权平均后得到;其它同上。

　　(2)相对估价法

　　相对估价法是一种将目标公司与其具有相同或近似行业和财务特征的上市公司比较,通过参考可比公司的某一比率来对目标公司股票价值进行估值的方法,因而也称为可比公司法,即

　　股票价格=可比公司的比率×目标公司的经营成果

　　常用的比率主要有:价格/收益比率(即市盈率PE)、价格/账面价值比率(PBV)、价格/销售收入比率(PS)、价格/现金流比率(PCF)、净资产溢价倍率(MB)等。

　　(3)经济附加值法

　　经济附加值(Economic Value-Added,EVA)的基本理念是:资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险,也就是说,股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。站在股东的角度,只有当一个公司赚取了超过其资本成本的利润时,才能为公司的股东带来价值,公司的价值才会增长。

　　EVA实质上是一个经济利润,它与传统会计利润不同,它还必须减去所投入的资本的费用(包括债务资本成本和股权资本成本的机会成本)。也就是说,EVA是衡量公司税后利润(Net Operating Profit Adjusted for Tax,简称NOPAT)超过其资本成本(Capital Charge,简称WACC)的部分,即

　　EVA=NOPAT-WACC

　　公司的市场价值由两个部分组成:一是当前的营运价值,这是对公司当前营运业务的市场价值的一种度量;二是公司未来增长价值,用于度量公司期望增长价值的贴现值,是公司将来能够得到的每年一系列EVA的折现值,即公司的市场价值=股权资本总额+预期经济附加值的现值。知道了公司的市场价值后,再将其除以总股本则可计算出股票的内在价值。

　　现代股票定价理论成为一个专门研究领域确立下来是许多经济学家共同努力的结果,早期的工作主要是对不确定条件下量化模型的建立提出一些构想。例如,费雪于1932年首次提出了未来资产收益的不确定条件下可以用概率分布来描述的观点。此后,马夏克、希克斯等学者经过一系列的研究,认为投资者的投资偏好可以看作是对投资于未来收益的概率分布的偏好,可以用均方差空间的无差异曲线来表示,并认为“大数定律”在包含多种风险资产投资中将发挥某种作用,此外,还提出了风险溢价(Risk Premium)这一重要概念。

　　(1)现代证券组合理论

　　在此基础上,马柯维茨于1952年发表了题为《证券组合的选择》的论文,他根据统计学上的均值、方差和协方差等指标,将单个股票和股票组合的收益和风险进行量化,将复杂的投资决策问题简化为收益-风险(期望值-方差)的二维问题,给出了投资者如何通过建立有效边界,并根据自身风险承受能力选择最优投资组合,以实现投资效用最大化的一整套理论,即现代证券组合理论(Modern Portfolio Theory,MPT)。

　　(2)资本资产定价模型

　　以夏普、林特纳和莫辛为代表的一批学者,在马柯维茨工作的基础上,开始把注意力从对单个投资者微观主体研究转到对整个市场的研究上,考虑若所有遵循马柯维茨定义下的投资者的共同行为将导致怎样的市场状态。在各自独立状态下,他们先后得出了有关资本市场均衡的相同结论,即著名的“资本资产定价模型”(Capital Asset Pricing Model,CAPM),从而开创了现代资产定价理论的先河。用E(R_i)表示股票(组合)i的预期收益率,E(R_m)表示市场组合的预期收益率,Rf表示无风险资产收益率,i表示股票(组合)收益率变动对市场组合的预期收益变动的敏感性,CAPM可以表达为:

　　E(Ri)=Rf+(i[E(Rm)-Rf]

　　CAPM的提出,一改以往证券理论的规范性研究方法,加上当时经济计量学的迅速发展和日趋丰富的数据资源,CAPM很快便引起经济学家们的广泛兴趣。但CAPM严格的假定条件却给经验验证造成了很大障碍,使得学者们不得不致力于对假定条件进行修改,以使其更符合实际。这项工作主要集中在70年代及其前后几年。其中代表人物有迈耶斯、默顿及埃尔顿等。然而,放松CAPM假设所产生的真正有价值的研究成果并不多,原因在于“当放松其中的一个条件时,仍可以得到一个与CAPM相似的定价模型,但同时放松两个条件时,就无法得出一个确定的均衡定价模型。”

　　(3)因素模型和套利定价理论

　　CAPM虽然绘出了理性投资者在均衡市场状态下的证券选择模式,但它没有进一步揭示影响均衡的内在因素是什么,这些因素是怎样影响证券价格或收益的。而因素模型正是在两种证券的价格或收益具有相关性的假设前提下,试图找出并分析对证券价格或收益影响较大的经济因素,并较准确地量化这些因素对证券价格或收益的敏感程度,使证券价格或收益有更合理的解释和更简便的估算方法。因素模型是由夏普于1963年最早提出,由于它往往以指数形式出现,所以又称为指数模型。以目前广为流行的夏普单因素模型为例,该模型认为各种证券收益的变动都决定于某一共同因素,该模型可表示为:

　　Y_i = a_i + b_iF + e_i

　　其中:Y_i表示证券i的收益率;a_i表示其他因素为零时的收益率;b_i表示证券对因素的灵敏度;F表示因素的数量指标;e_i为随机误差项。

　　与此同时,一些学者选择了放弃CAPM假设,以新假设条件为出发点重新建立模型。其中最重要的成果当推罗斯的“套利定价理论”(Arbitrage Pricing Theory,APT)。该理论根据在完全竞争的市场中不存在套利机会的基本假设,直接将资产收益定义成一个满足以多因素(如工业总值、GNP等总体经济活动指标、通货膨胀率及利率等指标)作解释变量的线性模型。这样APT的工作就是从众多的可能影响因素中找出一组因素的线性组合来拟合定价模型。尽管APT看起来极其类似一种扩展的CAPM,但它是以一种极其不同的方式推导出来的。

　　APT模型实际上简化了假设条件,因而具有更现实的意义。所以,自其在70年代产生以来,便迅速得到人们普遍重视和广泛应用。

　　MPT、CAPM及其拓展、因素模型和APT都是建立在线性分析范式、有效市场假说和均衡观点的基础上,尤其是线性模型的分析范式意味着资产收益率是呈现正态分布或近似正态分布,并且投资者以线性的方式对市场信息做出反映。然而现实中资本市场上越来越多的迹象表明,股票价格并不完全按照上述经典理论所描述的那样表现。尤其是经历“黑色星期一”之后,一些金融经济学家开始怀疑股票市场运动机制本身的不稳定性,认识到传统的线性模型很难准确预测股价变动,可能还有许多未知因素影响着股价的运动,于是采用了整体化的混沌分析思想来理解股市的非均衡状态,他们摒弃了风险与收益呈线性关系的假设,采用非线性的动态定价模型,如EGARCH、AGARCH等,甚至尝试放弃风险与收益存在正相关关系的基本假设前提,提出了具有黑盒子性质的“定价核”(PriceKernel)概念。此外,在传统的CAPM、APT等所依赖的主观分析、因子分析等因素提取技术方法缺乏有效解释力的情况下,一些学者提出了半自回归方法和半非参数估计方法等新手段。

　　比较目前股票定价理论中各种不同的理论及其股票定价过程,从定价机制角度分析,大致可分为内在因素价格机制和均衡价格机制两种。传统股票定价理论是通过寻找影响股票内在价值的因素,借助贴现和类比等方法对股票价格进行估价;因素模型、APT则是竭力从影响证券的各种因素中找原因,建立模型,再通过模型预测证券价格或收益,然而进行比较分析,进而决定投资行为;而CAPM等则是根据现代证券组合理论,或运用证券组合手段,比较证券价格,一旦发现收益和风险不对称的价格,就相应进行买卖,直到各种证券的价格达到均衡状态为止。

　　然而,虽然从理论上讲,传统股票定价理论中的现金流贴现模型估算股票内在价值是相当准确的,但是要准确预测公司(尤其是对一部分新建不久的企业)未来的每股股利、自由现金流及贴现率几乎是不太可能的,而且这一模型适用范围有限,对不支付股利或者发生亏损的企业以及高科技企业,该模型无法使用。相对估价法(尤其是其中的市盈率法)只考虑静态和时点上的情况,很少顾及股票的价值变动,缺乏现金流概念,对亏损公司和IT等行业很难运用。同时,这种方法实际上假定该行业中的其他公司与目标公司具有可比性,且市场对这些公司股票的定价是正确的。经济附加值法计算过程比较复杂,且通常只能用于有限范围的企业,而不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企业。总的来看,由于传统股票定价理论只重视股票的内在价值对股价的决定的作用,而忽视了其它因素对股价的影响,尤其是该模型没有充分考虑风险因素,因此具有一定的片面性。而且要准确预测贴现率和公司未来的盈利水平也是相当困难的,特别是对于绝大多数中小投资者来说更是如此。此外,还存在适用范围狭窄、个性考虑不足等缺点。

　　现代股票定价理论中的MPT本身隐含的某些假设前提与现实存在着一定的偏差,而且证券预期收益、方差或标准差,以及各种证券间的协方差等计算相当复杂和繁琐,不仅使一般投资者难以完成,就连专门投资机构也望而却步。因此,严格来说,马柯维茨的MPT只是一个关于投资者最优资产选择行为的纯理论模型,不能直接用于指导投资及股票定价。而目前已被投资者广泛运用的CAPM的假定性则更强,如它假设所有投资者都符合理性经济人假定;市场是完备的、有效的;所有投资者对证券收益率具有同质期望等。显然,这与现实存在较大的偏差。因素模型和APT虽然简化了MPT,并进一步将其推向实用阶段,但同样该模型的假设仍显严格,因而影响其实际效果。另外,选择哪些经济变量作为模型中的因素目前尚未定论。

　　从以上可以看出,各种股票定价理论本身都存在一定的缺陷和不足,然而,现金流贴现模型、因素模型及APT仍然是目前国际上(尤其是在市场化程度较高的国家)对股票进行定价的主要理论。与发达国家和地区相比,我国目前的资本市场还处于成长阶段,市场运作不规范,投资者投机气氛浓烈,尤其是在我国股市中系统风险可能并不是影响股票价格的主要风险,还存在许多其他的不可分散风险,如公司规模、市盈率等公司特征因素。这不仅使得证券组合的有效性降低,而且造成市场的有效性欠缺,这些都与CAPM所隐含的许多严格的假设条件不相符,因此,我们认为CAPM可能不太适合我国目前的资本市场的现状,而相对估价法、因素模型、APT似乎更符合我国实际情况。因此,在选择定价机制时,应采取内在因素价格机制,即除要考虑GNP、通货膨胀等公认风险要素外,还应考虑我国政策、制度等方面的风险因素。当然,在具体运用这些模型和方法时,不仅要对这些模型本身进行相应的修正、改进,甚至尝试建立非线性动态模型,而且可以采取诸如半自回归方法、半非参数估计方法、人工神经网络等新手段对股票进行定价。在此基础上,还必须充分考虑公司之间的风险性、成长性及股利支付等方面的差异,并根据实际情况对获得的估计值进行适当的调整及修正。