股東激進主義

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股東激進主義(Shareholder activism)

　　股東激進主義指外部股東積極干預、參與公司重大經營決策以將最大化的行為，是近年來在世界各地興起的運動。

　　傳統的公司理論認為，在公司股份高度分散的條件下，經理對公司擁有控制權Jensen和Meckling，1976)。股東作為委托人，經理作為受托人，兩者之間存在利益衝突而信息不對稱，此則可能引起逆向選擇和道德風險問題。經理們會通過個人權力擴張以及利用公司資源謀取私利而侵害股東利益Jensen，1986，1989)；還可以制定使他們免遭失去職位風險的公司政策，並且很難為股東察覺(Rmusen，1989)。這樣，公司股東就只能主要依靠通過股票的買賣影響和制約經理的行為。

　　上世紀80年代以來，隨著機構投資者的發展，機構股東積極主義(institutional shareholder activism)興起，機構投資者被認為可以作為一種控制機制代替外部控制權市場監督其經理人行為，並保證他們按照合同約定的那樣行事，通過這種方式能消除股東與代理人之間的信息不對稱，並對行為不當的代理人進行懲罰，從而解決傳統意義上的代理問題(Agrawal和Mendeler，1990)。從此，有關機構股東積極主義對目標公司績效影響的研究日趨活躍。相關研究主要從以下幾方面展開：一是機構投資者是否有足夠的動力和能力實施對經理的監督，從而是否有助於公司業績的提升；二是對機構股東積極主義與公司績效的關係進行實證檢驗^[1]。

　　股東激進主義的出現是一種代理人問題的解決辦法。

　　由於公司過去的重大經營決策都是由董事會和管理層內定，再交與並不完全知情的中小股東表決，很容易出現主觀上侵害中小股東的情況。此外，也有可能因為管理層和董事會判斷出現失誤而損害中小股東的情況。隨著機構投資者隊伍的崛起，近年來越來越多的機構投資者通過代理其它中小股東發起臨時股東大會，否決或要求公司更改或執行的一些重大經營決策，如兼併收購、業務剝離、董事會變更等。

　　理論上，股東激進主義是一種公司價值創造和挖掘的過程，往往會推動公司股價的上漲，有許多非常成功的案例：

　　例如巴菲特早期的多起投資都曾積極干預公司經營策略，顯著改善公司基本面。巴菲特收購伯克希爾·哈撒韋公司。巴菲特合伙公司擁有了伯克希爾·哈撒韋公司49%的份額，平均每股成本是15美元。收購後的頭兩年，公司獲利豐厚，但以後每況愈下，面對新的國際形式，即便是最好的經理人如死守本土經營紡織廠，仍免不了破產，巴菲特沒有把賺到的錢重新投到紡織廠，而是轉變了思路，不是單純沿著老路子追加投資救企業，反方向擠出資金為公司購入資本回報更好的企業股票。

　　不斷的縮減生產線，控制存貨和管理費，巴菲特把公司賺的利潤和騰出的運營資本先後收購了國民賠償公司、華盛頓郵報、聯合出版公司(經營波士頓環球報)等保險、銀行、傳媒的股票，逐步把伯克希爾·哈撒韋公司變成了一家不在生產紡織品的純粹的投資控股公司。

　　巴菲特以合伙公司的錢買入伯克希爾·哈撒韋公司和其它一些公司的股票後，在瘋狂的牛市高峰，再也找不到便宜貨後，賣出了幾乎所有的股票，但不包括伯克希爾·哈撒韋公司。解散了巴菲特合伙公司，全體合伙人分享了賺來的利潤，巴菲特及一些仍跟隨巴菲特的投資者轉而持有了伯克希爾·哈撒韋公司，這樣巴菲特就有了一個更好的運作平臺，即有巴菲特用於股票投資的現金，又不用(像現在的私募一樣)天天費力地鼓勵客戶、維繫和發展客戶。巴菲特有了一家上市公司做為資本運作平臺，信任巴菲特的投資者可以買入伯克希爾·哈撒韋公司股票，不信任的可以賣出股票。巴菲特通過伯克希爾·哈撒韋公司收購了現金更多的保險、銀行、傳媒的上市公司股票，能撐握更多的的現金用於股票投資。從組織體制、投資理念等各方面都有了質的飛躍。

　　但如果溝通不當，也會打擊公司現任管理層和董事會的積極性。

　　隨著中國證券法律法規的健全和股東意識的覺醒，股東激進主義勢必也會在A股發展壯大。

　　(一)機構投資者有動機去監督公司管理機構

　　股東積極主義有效監督論的支持者認為，機構投資者會積极參与到公司治理中，解決分散持股的大型公司中存在的激勵和控制問題Grossman和Hart(1980)指出，改善公司業績是一種公共物品，作為公共物品的最大的消費者，大股東能夠獲得較多的公司業績改善帶來的收益，所以它們會保證公共物品的供給。

　　Demse和Lehn(1985)認為，機構投資者可以被看成是公司代理問題的潛在控制者，因為他們持續增加的股份，有很強的動機去監控公司的表現和管理層的行為。Diamond(1984)認為，大型中介機構出於資產分散化的需要以及規模經濟，使他們成為代理問題的有效的解決機制。Black(1992)和Pound(1992)認為，隨著機構投資者持股規模和集中度的不斷增大，機構投資者通過介入到公司的治理中以保護他們的利益；另一方面，他們作為金融中介機構負有信托投資的責任，這使他們密切監督以保護投資免遭受損失。

　　Shleifer和Vishny(1997)和Agrawal 和Knoeber(1996)認為，由於大型投資者的利益和它們投入公司的資金密切相關，出於自身利益的考慮，它們有動機也有足夠能力去監督公司並改善公司治理。

　　(二)機構投資者有能力監督公司管理

　　Stiglitz(1985)認為，機構投資者相對於個人投資者具有信息優勢，它們有足夠的經濟實力雇佣金融分析師搜集和加工信息，這使他們在較為充分地掌握信息的基礎上做出決策；另一方面，機構投資者還擁有投票權帶來的影響力(Easterbrook和Fischel，1983)，並且在監督公司管理方面的信譽與影響力不斷增強(Ayres和Cramton，1993)，這使得它們有足夠能力監督公司管理。

　　(三)機構投資者能有效監督公司管理並提高公司績效

　　機構投資者能夠有助於緩解大型分散持股的公司存在的激勵和控制問題，從而提高公司的價值。Shleifer和Vishnv(1986)和Admati et a1．(1994)認為，機構投資者從兩個方面提 高公司效率和業績：

　　第一，機構投資者在公司的巨大投資以及它們的信托責任使他們有強烈的動機去監督經理行為，這種監督會提高公司的管理效率和決策質量。

　　第二，機構投資者對上市公司進行質量研究以選擇有效率的公司投資，這使得有限的資金得到了最大程度的利用。Pound(1988)認為，機構投資者與小股東相比有更多的專業技術和知識，而且規模經濟使得機構投資者只需花較低的監督成本，於是機構投資者持股比例增加可以降低代理問題，提高公司業績。

　　(一)機構投資者沒有監督公司管理的動機

　　機構投資者也許會成為消極的投資者，當公司績效不佳的時候，它們會選擇拋售持有的股票，而不會花費資源去監督公司管理和提高公司績效，主要出於以下幾個原因：

　　第一，機構投資者的目標短視性、利益衝突、成本和收益分析等因素使其成為消極、短期投資者，沒有監督公司管理的動機。Graves(1988)認為，由於共同基金是依據基金經理每一年、甚至每一季度的業績考核來予以獎勵的，所以基金經理不能採取長期投資的戰略。

　　Drucker(1986)指出，固定收益的養老金的參與者要求基金經理賣掉他們持有的股份以獲得短期收益，這使養老金難以採取長期投資策略。Bhide(1994)和Maug(1998)都認為，對於機構投資者的目標是保持所持有股票的流動性並希望獲得短期收益，這比監督公司的管理以期獲得更高的長期收益重要。David和Koehhar(1996)認為，機構投資者只以短期內戰勝市場基準收益率為目標，這種短期主義導致他們對信息的過度反應和過度交易，不能有效監督公司經理行為；機構投資者與公司的商業聯繫也會阻礙他們有效地監督公司。Pozen(1994)認為，機構投資者一般為消極的投資者，只有當股東積極主義的收益大於付出的成本，他們才會介入到公司治理中。Webb、Beck和Mckinnon(2003)認為，機構投資者持有的股份沒有足夠大，不能使他們有監督公司業績的動機，監督公司管理帶來的高額的交易成本也使他們不願意介入到公司治理當中。

　　第二，眾多委托人對機構投資者的作用有不同的要求和期望，造成他們之間的目標衝突(Boatright，1992；Katz和Kahn，1978；Schneider，2000)，這會影響機構投資者在公司治理問題中發揮作用。Eaton(2002)提出，政府作為機構投資者的委托人之一迫使機構投資者投資於當地社區，支持當地公司以及創造就業崗位，這種政治壓力會限制機構投資者在監督公司發揮的作用。

　　第三，許多政策和法規限制了機構投資者的行為，從而影響了機構投資者監督公司管理的動機。Duggal和Millarf1999)和Roe(1990)指出，政策和法規限制了機構投資者持有的股份數，導致機構投資者監督公司經理行為的動機減弱。David和Kochhar(1996)指出，諸多的政府條例限制了機構投資者的投資額以及他們共同行動的自由，這些影響了他們充分發揮監督作用。

　　(二)機構投資者不能有效監督公司管理，並提高公司績效

　　第二種觀點認為，機構股東積極主義對目標公司的政策，運營狀況以及價值幾乎沒有影響。Romano(1998)認為，這是由於大多數積極主義對公司治理結構的改變不能影響目標公司的運營狀況。Karpof、Malatesta和Walking(1996)和Wahal(1996)認為，股東積極主義不是一種低成本、有效影響公司決策的方式。Jensen(1993)認為，股東積極主義作為一種公司內部控制機制，不能使經理以公司價值最大化為目標。Black(1997)認為，股東積極主義之所以不能影響公司績效，是由於他們持股水平較低，在股東積極主義方面投入的資金相當少。

　　(一)機構股東積極主義的動機並非價值最大化

　　Romano(1993)認為，公共養老金改變公司投資戰略是出於政治目的和社會目標。Murphy和Van Nuys(1994)指出，大部分的機構投資者自身也存在代理問題和控制問題，公共養老基金經理積極行動並非追求股東價值最大化，而是期望以此獲得公共影響力以提升自己的社會地位。

　　(二)機構股東積極主義損害公司績效

　　機構股東積極主義損害公司論認為，股東積極主義會損害公司管理並降低公司績效。Lipton和Rosenblum(1991)和Wohlstetter(1993)認為，機構投資者既沒有技能也沒有經驗，不能改善經理的決策；另一方面，他們短視地關註短期收益，會損害公司的長期價值。

　　Pound(1988)認為，機構股東積極主義追求的是機構投資者管理者的私利，他們與目標公司經理互利合作，這種合作削弱了機構投資者監督公司帶來的正麵價值效應，機構投資者與公司價值存在負相關關係。Carleton、Nelson和Weisbach(1998)發現，TIAA—CREF許多積極主義的目的是任命女性和少數民族成為公司董事，以增加董事會成員的多樣性，這樣的提案會妨礙公司運作，降低公司價值。Woidtke(2002)認為，公共養老基金經理主要追求政治和社會目標，而不是股東價值最大化，而這種從政治目的出發對公司施加的影響會降低公司績效。