股东激进主义

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股东激进主义(Shareholder activism)

　　股东激进主义指外部股东积极干预、参与公司重大经营决策以将最大化的行为，是近年来在世界各地兴起的运动。

　　传统的公司理论认为，在公司股份高度分散的条件下，经理对公司拥有控制权Jensen和Meckling，1976)。股东作为委托人，经理作为受托人，两者之间存在利益冲突而信息不对称，此则可能引起逆向选择和道德风险问题。经理们会通过个人权力扩张以及利用公司资源谋取私利而侵害股东利益Jensen，1986，1989)；还可以制定使他们免遭失去职位风险的公司政策，并且很难为股东察觉(Rmusen，1989)。这样，公司股东就只能主要依靠通过股票的买卖影响和制约经理的行为。

　　上世纪80年代以来，随着机构投资者的发展，机构股东积极主义(institutional shareholder activism)兴起，机构投资者被认为可以作为一种控制机制代替外部控制权市场监督其经理人行为，并保证他们按照合同约定的那样行事，通过这种方式能消除股东与代理人之间的信息不对称，并对行为不当的代理人进行惩罚，从而解决传统意义上的代理问题(Agrawal和Mendeler，1990)。从此，有关机构股东积极主义对目标公司绩效影响的研究日趋活跃。相关研究主要从以下几方面展开：一是机构投资者是否有足够的动力和能力实施对经理的监督，从而是否有助于公司业绩的提升；二是对机构股东积极主义与公司绩效的关系进行实证检验^[1]。

　　股东激进主义的出现是一种代理人问题的解决办法。

　　由于公司过去的重大经营决策都是由董事会和管理层内定，再交与并不完全知情的中小股东表决，很容易出现主观上侵害中小股东的情况。此外，也有可能因为管理层和董事会判断出现失误而损害中小股东的情况。随着机构投资者队伍的崛起，近年来越来越多的机构投资者通过代理其它中小股东发起临时股东大会，否决或要求公司更改或执行的一些重大经营决策，如兼并收购、业务剥离、董事会变更等。

　　理论上，股东激进主义是一种公司价值创造和挖掘的过程，往往会推动公司股价的上涨，有许多非常成功的案例：

　　例如巴菲特早期的多起投资都曾积极干预公司经营策略，显著改善公司基本面。巴菲特收购伯克希尔·哈撒韦公司。巴菲特合伙公司拥有了伯克希尔·哈撒韦公司49%的份额，平均每股成本是15美元。收购后的头两年，公司获利丰厚，但以后每况愈下，面对新的国际形式，即便是最好的经理人如死守本土经营纺织厂，仍免不了破产，巴菲特没有把赚到的钱重新投到纺织厂，而是转变了思路，不是单纯沿着老路子追加投资救企业，反方向挤出资金为公司购入资本回报更好的企业股票。

　　不断的缩减生产线，控制存货和管理费，巴菲特把公司赚的利润和腾出的运营资本先后收购了国民赔偿公司、华盛顿邮报、联合出版公司(经营波士顿环球报)等保险、银行、传媒的股票，逐步把伯克希尔·哈撒韦公司变成了一家不在生产纺织品的纯粹的投资控股公司。

　　巴菲特以合伙公司的钱买入伯克希尔·哈撒韦公司和其它一些公司的股票后，在疯狂的牛市高峰，再也找不到便宜货后，卖出了几乎所有的股票，但不包括伯克希尔·哈撒韦公司。解散了巴菲特合伙公司，全体合伙人分享了赚来的利润，巴菲特及一些仍跟随巴菲特的投资者转而持有了伯克希尔·哈撒韦公司，这样巴菲特就有了一个更好的运作平台，即有巴菲特用于股票投资的现金，又不用(像现在的私募一样)天天费力地鼓励客户、维系和发展客户。巴菲特有了一家上市公司做为资本运作平台，信任巴菲特的投资者可以买入伯克希尔·哈撒韦公司股票，不信任的可以卖出股票。巴菲特通过伯克希尔·哈撒韦公司收购了现金更多的保险、银行、传媒的上市公司股票，能撑握更多的的现金用于股票投资。从组织体制、投资理念等各方面都有了质的飞跃。

　　但如果沟通不当，也会打击公司现任管理层和董事会的积极性。

　　随着中国证券法律法规的健全和股东意识的觉醒，股东激进主义势必也会在A股发展壮大。

　　(一)机构投资者有动机去监督公司管理机构

　　股东积极主义有效监督论的支持者认为，机构投资者会积极参与到公司治理中，解决分散持股的大型公司中存在的激励和控制问题Grossman和Hart(1980)指出，改善公司业绩是一种公共物品，作为公共物品的最大的消费者，大股东能够获得较多的公司业绩改善带来的收益，所以它们会保证公共物品的供给。

　　Demse和Lehn(1985)认为，机构投资者可以被看成是公司代理问题的潜在控制者，因为他们持续增加的股份，有很强的动机去监控公司的表现和管理层的行为。Diamond(1984)认为，大型中介机构出于资产分散化的需要以及规模经济，使他们成为代理问题的有效的解决机制。Black(1992)和Pound(1992)认为，随着机构投资者持股规模和集中度的不断增大，机构投资者通过介入到公司的治理中以保护他们的利益；另一方面，他们作为金融中介机构负有信托投资的责任，这使他们密切监督以保护投资免遭受损失。

　　Shleifer和Vishny(1997)和Agrawal 和Knoeber(1996)认为，由于大型投资者的利益和它们投入公司的资金密切相关，出于自身利益的考虑，它们有动机也有足够能力去监督公司并改善公司治理。

　　(二)机构投资者有能力监督公司管理

　　Stiglitz(1985)认为，机构投资者相对于个人投资者具有信息优势，它们有足够的经济实力雇佣金融分析师搜集和加工信息，这使他们在较为充分地掌握信息的基础上做出决策；另一方面，机构投资者还拥有投票权带来的影响力(Easterbrook和Fischel，1983)，并且在监督公司管理方面的信誉与影响力不断增强(Ayres和Cramton，1993)，这使得它们有足够能力监督公司管理。

　　(三)机构投资者能有效监督公司管理并提高公司绩效

　　机构投资者能够有助于缓解大型分散持股的公司存在的激励和控制问题，从而提高公司的价值。Shleifer和Vishnv(1986)和Admati et a1．(1994)认为，机构投资者从两个方面提 高公司效率和业绩：

　　第一，机构投资者在公司的巨大投资以及它们的信托责任使他们有强烈的动机去监督经理行为，这种监督会提高公司的管理效率和决策质量。

　　第二，机构投资者对上市公司进行质量研究以选择有效率的公司投资，这使得有限的资金得到了最大程度的利用。Pound(1988)认为，机构投资者与小股东相比有更多的专业技术和知识，而且规模经济使得机构投资者只需花较低的监督成本，于是机构投资者持股比例增加可以降低代理问题，提高公司业绩。

　　(一)机构投资者没有监督公司管理的动机

　　机构投资者也许会成为消极的投资者，当公司绩效不佳的时候，它们会选择抛售持有的股票，而不会花费资源去监督公司管理和提高公司绩效，主要出于以下几个原因：

　　第一，机构投资者的目标短视性、利益冲突、成本和收益分析等因素使其成为消极、短期投资者，没有监督公司管理的动机。Graves(1988)认为，由于共同基金是依据基金经理每一年、甚至每一季度的业绩考核来予以奖励的，所以基金经理不能采取长期投资的战略。

　　Drucker(1986)指出，固定收益的养老金的参与者要求基金经理卖掉他们持有的股份以获得短期收益，这使养老金难以采取长期投资策略。Bhide(1994)和Maug(1998)都认为，对于机构投资者的目标是保持所持有股票的流动性并希望获得短期收益，这比监督公司的管理以期获得更高的长期收益重要。David和Koehhar(1996)认为，机构投资者只以短期内战胜市场基准收益率为目标，这种短期主义导致他们对信息的过度反应和过度交易，不能有效监督公司经理行为；机构投资者与公司的商业联系也会阻碍他们有效地监督公司。Pozen(1994)认为，机构投资者一般为消极的投资者，只有当股东积极主义的收益大于付出的成本，他们才会介入到公司治理中。Webb、Beck和Mckinnon(2003)认为，机构投资者持有的股份没有足够大，不能使他们有监督公司业绩的动机，监督公司管理带来的高额的交易成本也使他们不愿意介入到公司治理当中。

　　第二，众多委托人对机构投资者的作用有不同的要求和期望，造成他们之间的目标冲突(Boatright，1992；Katz和Kahn，1978；Schneider，2000)，这会影响机构投资者在公司治理问题中发挥作用。Eaton(2002)提出，政府作为机构投资者的委托人之一迫使机构投资者投资于当地社区，支持当地公司以及创造就业岗位，这种政治压力会限制机构投资者在监督公司发挥的作用。

　　第三，许多政策和法规限制了机构投资者的行为，从而影响了机构投资者监督公司管理的动机。Duggal和Millarf1999)和Roe(1990)指出，政策和法规限制了机构投资者持有的股份数，导致机构投资者监督公司经理行为的动机减弱。David和Kochhar(1996)指出，诸多的政府条例限制了机构投资者的投资额以及他们共同行动的自由，这些影响了他们充分发挥监督作用。

　　(二)机构投资者不能有效监督公司管理，并提高公司绩效

　　第二种观点认为，机构股东积极主义对目标公司的政策，运营状况以及价值几乎没有影响。Romano(1998)认为，这是由于大多数积极主义对公司治理结构的改变不能影响目标公司的运营状况。Karpof、Malatesta和Walking(1996)和Wahal(1996)认为，股东积极主义不是一种低成本、有效影响公司决策的方式。Jensen(1993)认为，股东积极主义作为一种公司内部控制机制，不能使经理以公司价值最大化为目标。Black(1997)认为，股东积极主义之所以不能影响公司绩效，是由于他们持股水平较低，在股东积极主义方面投入的资金相当少。

　　(一)机构股东积极主义的动机并非价值最大化

　　Romano(1993)认为，公共养老金改变公司投资战略是出于政治目的和社会目标。Murphy和Van Nuys(1994)指出，大部分的机构投资者自身也存在代理问题和控制问题，公共养老基金经理积极行动并非追求股东价值最大化，而是期望以此获得公共影响力以提升自己的社会地位。

　　(二)机构股东积极主义损害公司绩效

　　机构股东积极主义损害公司论认为，股东积极主义会损害公司管理并降低公司绩效。Lipton和Rosenblum(1991)和Wohlstetter(1993)认为，机构投资者既没有技能也没有经验，不能改善经理的决策；另一方面，他们短视地关注短期收益，会损害公司的长期价值。

　　Pound(1988)认为，机构股东积极主义追求的是机构投资者管理者的私利，他们与目标公司经理互利合作，这种合作削弱了机构投资者监督公司带来的正面价值效应，机构投资者与公司价值存在负相关关系。Carleton、Nelson和Weisbach(1998)发现，TIAA—CREF许多积极主义的目的是任命女性和少数民族成为公司董事，以增加董事会成员的多样性，这样的提案会妨碍公司运作，降低公司价值。Woidtke(2002)认为，公共养老基金经理主要追求政治和社会目标，而不是股东价值最大化，而这种从政治目的出发对公司施加的影响会降低公司绩效。