利率走廊

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利率走廊(Interest Rate Corridor)

　　利率走廊是指中央銀行通過向商業銀行等金融機構提供存貸款便利機制，從而依靠設定的利率操作區間來穩定市場拆借利率的調控方法。利率走廊假設商業銀行追求利潤最大化，並且在一定時期內保持帳戶結算資金平衡。如圖，

　　r為中央銀行目標利率，r+s為商業銀行在央行的再貸款利率，:r-s為商業銀行在央行存款利率。在央行設定的貸款利率上，央行無條件滿足商業銀行的貸款需求，在存款利率上無條件接收商業銀行的存款。追求利潤最大化的商業銀行既不會以高於央行貸款利率在同業拆借市場拆入資金，因為它可以在央行的貸款利率上從央行獲得再貸款，也不會以低於央行存款利率在同業拆借市場拆出資金。因此，同業拆借市場的利率只能在央行設定的存貸利率範圍內波動，該存貸利率的上下限被稱為利率走廊。當經濟運行要求提高利率時，央行提高存貸款利率，商業銀行的利率操作空間發生變化，同業拆借利率隨之上升，從而影響金融市場的其它利率發生變化。這樣，央行通過控制商業銀行在央行的存貸利率，從而調控資本市場的利率水平，而不是運用公開市場操作買賣國債改變貨幣供給量來調控市場利率。

　　成功的利率走廊機制一般具有以下幾個特點：

　　一是商業銀行機制健全、行為理性。

　　利率走廊中，中央銀行通過調節上下限利率影響商業銀行的儲備需求行為，進而影響市場利率水平。商業銀行機制健全對利率走廊機制至關重要。

　　二是實行零準備金制度。

　　各國實踐經驗表明，準備金制度會對利率走廊機制的效果產生較大的影響。一般來講，在零準備金制度下，市場利率波動較小，市場利率水平與央行的目標利率水平也較接近。三是利率走廊區間不能太大。

　　三是利率走廊區間不能太大。

　　理論與實踐經驗顯示，在利率走廊模式下，實行較窄的利率走廊區間，有利於貨幣政策當局對市場利率進行引導。一般來講，利率走廊的區間控制在25-50個基點左右比較合適

　　在國外的研究文獻中，較早涉及利率走廊操作方法和程式的主要有KevinClinton分別完成於1991年和1997年的兩篇論文，在其論文中較為細緻地描述了利率走廊的實際操作步驟和程式。他在論文中指出，中央銀行的貨幣政策操作在沒有法定准備金需求的情況下也會十分有效，只要貨幣當局能夠設定一種恰當的利率穩定機制，那麼商業銀行追求利潤最大化的行為就會有助於中央銀行實現平抑利率波動的目標。

　　另外，加拿大銀行的一篇工作論文(1999)、澳大利亞儲備銀行的一篇工作論文(1998)和紐西蘭儲備銀行的幾篇政策研究論文(1999,2000,2001)也分別有針對性地討論了本國貨幣當局的相關操作方法，值得一提的是，上述論文都特別提到大額電子結算系統(Large Value Transfer System)在央行預測商業銀行的結算需求中起到了關鍵作用;另外，央行政策操作的透明化也在引導市場主體預期方面起了相當重要的作用。

　　對於利率走廊較早期的研究，大多是這一調控模式的一般性介紹;而近期，西方學者則主要通過建立模型，來重點研究利率走廊設定對同業拆借利率形成機制的影響，如Craig Furfine(2003),Julius Moschitz(2003)以及Vitor Gaspar和Gabiel P.Quiros(2004)的論文等。這些文獻通過建立商業銀行的儲備管理模型，從而研究了利率走廊設定下商業銀行的儲備需求行為改變及其對市場拆借利率均衡的影響，所得出的結論表明，與傳統利率調控模式所不同，在利率走廊調控模式下，中央銀行對市場利率的調控，是通過影響商業銀行的儲備需求行為和引導經濟主體的市場預期來實現的。

　　自1985年起，德國聯邦銀行就實行了靈活的貨幣市場管理政策，即通過設定利率區間來控制貨幣市場利率的波動範圍。其中，利率區間的上限被定義為倫巴德利率，下限是聯邦銀行的貼現率。1998年7月，歐洲中央銀行借鑒了德國聯邦銀行穩定市場拆借利率的做法，把向商業銀行提供抵押貸款的融資利率作為利率走廊的上限，而將商業銀行在央行的準備金存款利率則作為下限，由此形成的利率走廊成為市場利率波動的錨，從而在實踐中較好地控制了市場拆借利率的波動幅度。

　　20世紀90年代開始，加拿大、紐西蘭和澳大利亞先後取消了法定准備金制度，並通過明確設定利率走廊來調節市場隔夜拆借利率。其中，中央銀行向市場提供流動性的貸款利率作為利率走廊的上限，而商業銀行的超額準備金存款利率則作為下限。在每個交易日開始時，中央銀行都會明確宣佈利率目標，而在交易日結束時，規定商業銀行必須保持賬戶平衡;除此之外，中央銀行還承諾在市場利率偏離政策目標利率時進行干預，如此設定，不但簡單透明、有利於引導市場預期，而且在大部分時間內，中央銀行在不需要使用公開市場操作的情況下，就能很好地實現政策利率目標。

　　在2003年1月9日，美聯儲正式實施了修改後的A條例(Regulation A,即貼現視窗制度)，這次改革重新調整了目標聯邦基金利率與貼現利率之間的關係，並以此為基礎實行了利率走廊調控((Furfine,2003。不僅如此，在不過10多年的時間里，已明確採用利率走廊調控模式的其他國家還有G7中的德國、法國和義大利，在歐洲還有瑞典、瑞士、芬蘭、匈牙利、斯洛維尼亞等國家。除此之外，就連亞洲的印度、斯裡蘭卡，甚至非洲小國納米比亞等也都先後採用了這一調控模式。由此可以看出，通過設定利率走廊來穩定市場利率波動，將是西方乃至世界各國中央銀行貨幣政策操作的未來發展趨勢，所以也理應為我國貨幣當局所借鑒。

　　利率走廊調控是央行通過調控同業市場拆借利率來調控市場利率，但同業拆借利率變化又是如何傳導引起市場各種利率相應發生變化?在市場經濟條件下，任何金融主體都追求利潤最大化，即使在某些特殊條件下，金融機構不是以利潤最大化為首要目標，但其仍具有利潤最大化的傾向。當前在全球範圍內，一般各國金融管理當局均要求金融機構具備一定的準備金以應對市場流動需求，而實行零準備金制度的國家中，一般要求各金融機構在每個交易結算日結束時保持其帳戶平衡。金融主體為了實現利潤最大化，必然將持有的金融資產投向收益最大的領域，不同領域的投資具有不同的利率期限結構，在某一時期，山於金融市場流動性衝擊，使的某些金融機構資金不能滿足金融監管當局的要求，一些金融機構收入大於支出，一些金融機構支出大於收入，資金不足者要向資金多餘者融入資金以滿足金融監管當局的要求。在資金拆借過程中，實際拆借利率與央行貸款利率的差額是拆入銀行的收益，實際拆借利率於央行存款利率的差額是拆出銀行的收益。若實際拆借利率高於央行存貸款利率二份之一的位置，則拆入銀行的收益小於拆出銀行的收益，金融機構的更願意拆出資金，拆借市場拆藉資金供給增加，拆借利率下降;當實際拆借利率低於央行存貸款利率二份之一的位置時，拆出銀行的收益小於拆入銀行，金融機構都更願意拆入，拆藉資金的供給減少，拆借利率上升。當拆借市場均衡時，拆借利率剛好處於央行規定的存貸利率二份之一位置。

　　另外，金融主體為了實現利潤最大化，其投資各種有價債券的利率、貸款發放利率也必然以央行的存貸利率為基礎，在此基礎上結合風險大小決定利率的高低。在金融傳導機制順暢的情況下，當央行根據經濟運行要求變動同業拆借市場利率上下限時，各種有價證券的價格也必然隨著同業拆借市場利率變化而變化。央行通過變動金融機構在央行的存貸利率調控同業拆借利率，從而實現調控資本市場的各種利率。

　　(一)經濟主體以利潤最大化為目標

　　利率走廊調控要求經濟主體必需以利潤最大化為目標。“所謂以利潤最大化為目標，就是經濟主體追求最大化的，而不是一般所說的利潤，這就決定了經營者會為最後一定有限利潤，而盡最大努力”如果商業銀行不是以利潤最大化作為其追求的最終目標，商業銀行貸款利率就可能越過央行設定的再貸款利率上限，也不會在拆借利率低於央行存款利率時存款於央行，在拆借利率高於央行存貸款利率二份之一位置時，增加拆出資金的供給，或者另有其它體制內因素要求商業銀行必須在規定利率上拆出或拆入資金，那麼市場均衡利率將偏離央行的目標利率，利率走廊調控效果也大大削弱。

　　(二)利率傳導機制順暢

　　利率走廊調控要求利率傳導機制順暢。利率傳導機制包括橫向傳導和縱向傳導。橫向傳導是指央行利用利率走廊變動基準利率，從而在此基礎上影響市場其它利率的變動。利率縱向傳導是指利率的變動在經濟體系中的傳導。在利率走廊操作機制下，如果利率傳導機制不順暢，利率調整在其傳導末端已成強弩之末利率調整山於傳導“阻力”而失去其效果。貨幣政策也將山於傳導機制不順暢而降低其實際效果。因此，利率傳導機制順暢是實現利率走廊調控的重要條件。

　　(三)完善的基準利率體系

　　利率走廊調控是以變動央行基準利率為基礎從而影響市場其它利率變動。如果一國基準利率體系不完善，市場上存在多種基準利率，則利率走廊調控將採取何種利率為央行調控基準利率?在市場基準利率不完善條件下，央行利率走廊操作也就失去其本來意義。而完善的基準利率體系一方而有利與利率走廊調控的實施，另一方而也有利於利率政策的橫向傳導和縱向傳導，提高貨幣政策效果。利率走廊操作必須有完善的基準利率作為基礎，才能實現走廊調控與平滑目標。同業拆借利率句“代表了金融市場主體取得批發性資金的成本，能夠及時地體現資金供求狀況的變動情況，所以在整個金融市場的利率中具有導向性的作用。

　　價格型貨幣政策框架的核心是通過調節政策利率和利率走廊，來穩定利率與流動性水平，進而影響全社會投資、消費行為，達到穩定經濟和物價的目的。因此，如果構建以利率走廊機製為主的貨幣政策模式，將對經濟與金融運行產生多方面的重要影響。

　　一是市場利率的波動性可能有所下降。

　　長期以來，我國貨幣政策以數量調控為主，貨幣供應量是貨幣政策的中介目標。以貨幣供應量為貨幣政策的中介目標意味著人民銀行放棄了利率的穩定，這也是我國市場利率波動率遠高於其他國家的重要原因。在利率走廊機制下，短期政策利率將成為貨幣政策的中介目標。由於短期利率被設定在利率走廊之間，這意味著利率的波動率會下降。

　　二是公開市場操作將成為基礎貨幣管理工具與流動性調節工具。

　　在利率走廊機制下，利率走廊的上下限主要是為了穩定市場預期，應對“意外的”流動性衝擊。中央銀行將主要通過公開市場操作為金融部門提供再融資和管理市場流動性。

　　三是資產證券化市場在貨幣政策傳導中的作用會逐漸增強。

　　在價格型貨幣政策框架下，資產證券化市場是政策利率向信貸市場傳導的重要渠道。為了完善貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策的有效性，預計中央銀行會進一步推進信貸資產證券化發展。

　　四是商業銀行的超額存款準備金規模可能有所下降。

　　在利率走廊機制下，商業銀行可在清算資金不足時向央行自動進行債券質押融資，這將大大降低商業銀行持有的超額準備金數量。