利率走廊

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利率走廊(Interest Rate Corridor)

　　利率走廊是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款便利机制，从而依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法。利率走廊假设商业银行追求利润最大化，并且在一定时期内保持帐户结算资金平衡。如图，

　　r为中央银行目标利率，r+s为商业银行在央行的再贷款利率，:r-s为商业银行在央行存款利率。在央行设定的贷款利率上，央行无条件满足商业银行的贷款需求，在存款利率上无条件接收商业银行的存款。追求利润最大化的商业银行既不会以高于央行贷款利率在同业拆借市场拆入资金，因为它可以在央行的贷款利率上从央行获得再贷款，也不会以低于央行存款利率在同业拆借市场拆出资金。因此，同业拆借市场的利率只能在央行设定的存贷利率范围内波动，该存贷利率的上下限被称为利率走廊。当经济运行要求提高利率时，央行提高存贷款利率，商业银行的利率操作空间发生变化，同业拆借利率随之上升，从而影响金融市场的其它利率发生变化。这样，央行通过控制商业银行在央行的存贷利率，从而调控资本市场的利率水平，而不是运用公开市场操作买卖国债改变货币供给量来调控市场利率。

　　成功的利率走廊机制一般具有以下几个特点：

　　一是商业银行机制健全、行为理性。

　　利率走廊中，中央银行通过调节上下限利率影响商业银行的储备需求行为，进而影响市场利率水平。商业银行机制健全对利率走廊机制至关重要。

　　二是实行零准备金制度。

　　各国实践经验表明，准备金制度会对利率走廊机制的效果产生较大的影响。一般来讲，在零准备金制度下，市场利率波动较小，市场利率水平与央行的目标利率水平也较接近。三是利率走廊区间不能太大。

　　三是利率走廊区间不能太大。

　　理论与实践经验显示，在利率走廊模式下，实行较窄的利率走廊区间，有利于货币政策当局对市场利率进行引导。一般来讲，利率走廊的区间控制在25-50个基点左右比较合适

　　在国外的研究文献中，较早涉及利率走廊操作方法和程序的主要有KevinClinton分别完成于1991年和1997年的两篇论文，在其论文中较为细致地描述了利率走廊的实际操作步骤和程序。他在论文中指出，中央银行的货币政策操作在没有法定准备金需求的情况下也会十分有效，只要货币当局能够设定一种恰当的利率稳定机制，那么商业银行追求利润最大化的行为就会有助于中央银行实现平抑利率波动的目标。

　　另外，加拿大银行的一篇工作论文(1999)、澳大利亚储备银行的一篇工作论文(1998)和新西兰储备银行的几篇政策研究论文(1999,2000,2001)也分别有针对性地讨论了本国货币当局的相关操作方法，值得一提的是，上述论文都特别提到大额电子结算系统(Large Value Transfer System)在央行预测商业银行的结算需求中起到了关键作用;另外，央行政策操作的透明化也在引导市场主体预期方面起了相当重要的作用。

　　对于利率走廊较早期的研究，大多是这一调控模式的一般性介绍;而近期，西方学者则主要通过建立模型，来重点研究利率走廊设定对同业拆借利率形成机制的影响，如Craig Furfine(2003),Julius Moschitz(2003)以及Vitor Gaspar和Gabiel P.Quiros(2004)的论文等。这些文献通过建立商业银行的储备管理模型，从而研究了利率走廊设定下商业银行的储备需求行为改变及其对市场拆借利率均衡的影响，所得出的结论表明，与传统利率调控模式所不同，在利率走廊调控模式下，中央银行对市场利率的调控，是通过影响商业银行的储备需求行为和引导经济主体的市场预期来实现的。

　　自1985年起，德国联邦银行就实行了灵活的货币市场管理政策，即通过设定利率区间来控制货币市场利率的波动范围。其中，利率区间的上限被定义为伦巴德利率，下限是联邦银行的贴现率。1998年7月，欧洲中央银行借鉴了德国联邦银行稳定市场拆借利率的做法，把向商业银行提供抵押贷款的融资利率作为利率走廊的上限，而将商业银行在央行的准备金存款利率则作为下限，由此形成的利率走廊成为市场利率波动的锚，从而在实践中较好地控制了市场拆借利率的波动幅度。

　　20世纪90年代开始，加拿大、新西兰和澳大利亚先后取消了法定准备金制度，并通过明确设定利率走廊来调节市场隔夜拆借利率。其中，中央银行向市场提供流动性的贷款利率作为利率走廊的上限，而商业银行的超额准备金存款利率则作为下限。在每个交易日开始时，中央银行都会明确宣布利率目标，而在交易日结束时，规定商业银行必须保持账户平衡;除此之外，中央银行还承诺在市场利率偏离政策目标利率时进行干预，如此设定，不但简单透明、有利于引导市场预期，而且在大部分时间内，中央银行在不需要使用公开市场操作的情况下，就能很好地实现政策利率目标。

　　在2003年1月9日，美联储正式实施了修改后的A条例(Regulation A,即贴现窗口制度)，这次改革重新调整了目标联邦基金利率与贴现利率之间的关系，并以此为基础实行了利率走廊调控((Furfine,2003。不仅如此，在不过10多年的时间里，已明确采用利率走廊调控模式的其他国家还有G7中的德国、法国和意大利，在欧洲还有瑞典、瑞士、芬兰、匈牙利、斯洛文尼亚等国家。除此之外，就连亚洲的印度、斯里兰卡，甚至非洲小国纳米比亚等也都先后采用了这一调控模式。由此可以看出，通过设定利率走廊来稳定市场利率波动，将是西方乃至世界各国中央银行货币政策操作的未来发展趋势，所以也理应为我国货币当局所借鉴。

　　利率走廊调控是央行通过调控同业市场拆借利率来调控市场利率，但同业拆借利率变化又是如何传导引起市场各种利率相应发生变化?在市场经济条件下，任何金融主体都追求利润最大化，即使在某些特殊条件下，金融机构不是以利润最大化为首要目标，但其仍具有利润最大化的倾向。当前在全球范围内，一般各国金融管理当局均要求金融机构具备一定的准备金以应对市场流动需求，而实行零准备金制度的国家中，一般要求各金融机构在每个交易结算日结束时保持其帐户平衡。金融主体为了实现利润最大化，必然将持有的金融资产投向收益最大的领域，不同领域的投资具有不同的利率期限结构，在某一时期，山于金融市场流动性冲击，使的某些金融机构资金不能满足金融监管当局的要求，一些金融机构收入大于支出，一些金融机构支出大于收入，资金不足者要向资金多余者融入资金以满足金融监管当局的要求。在资金拆借过程中，实际拆借利率与央行贷款利率的差额是拆入银行的收益，实际拆借利率于央行存款利率的差额是拆出银行的收益。若实际拆借利率高于央行存贷款利率二份之一的位置，则拆入银行的收益小于拆出银行的收益，金融机构的更愿意拆出资金，拆借市场拆借资金供给增加，拆借利率下降;当实际拆借利率低于央行存贷款利率二份之一的位置时，拆出银行的收益小于拆入银行，金融机构都更愿意拆入，拆借资金的供给减少，拆借利率上升。当拆借市场均衡时，拆借利率刚好处于央行规定的存贷利率二份之一位置。

　　另外，金融主体为了实现利润最大化，其投资各种有价债券的利率、贷款发放利率也必然以央行的存贷利率为基础，在此基础上结合风险大小决定利率的高低。在金融传导机制顺畅的情况下，当央行根据经济运行要求变动同业拆借市场利率上下限时，各种有价证券的价格也必然随着同业拆借市场利率变化而变化。央行通过变动金融机构在央行的存贷利率调控同业拆借利率，从而实现调控资本市场的各种利率。

　　(一)经济主体以利润最大化为目标

　　利率走廊调控要求经济主体必需以利润最大化为目标。“所谓以利润最大化为目标，就是经济主体追求最大化的，而不是一般所说的利润，这就决定了经营者会为最后一定有限利润，而尽最大努力”如果商业银行不是以利润最大化作为其追求的最终目标，商业银行贷款利率就可能越过央行设定的再贷款利率上限，也不会在拆借利率低于央行存款利率时存款于央行，在拆借利率高于央行存贷款利率二份之一位置时，增加拆出资金的供给，或者另有其它体制内因素要求商业银行必须在规定利率上拆出或拆入资金，那么市场均衡利率将偏离央行的目标利率，利率走廊调控效果也大大削弱。

　　(二)利率传导机制顺畅

　　利率走廊调控要求利率传导机制顺畅。利率传导机制包括横向传导和纵向传导。横向传导是指央行利用利率走廊变动基准利率，从而在此基础上影响市场其它利率的变动。利率纵向传导是指利率的变动在经济体系中的传导。在利率走廊操作机制下，如果利率传导机制不顺畅，利率调整在其传导末端已成强弩之末利率调整山于传导“阻力”而失去其效果。货币政策也将山于传导机制不顺畅而降低其实际效果。因此，利率传导机制顺畅是实现利率走廊调控的重要条件。

　　(三)完善的基准利率体系

　　利率走廊调控是以变动央行基准利率为基础从而影响市场其它利率变动。如果一国基准利率体系不完善，市场上存在多种基准利率，则利率走廊调控将采取何种利率为央行调控基准利率?在市场基准利率不完善条件下，央行利率走廊操作也就失去其本来意义。而完善的基准利率体系一方而有利与利率走廊调控的实施，另一方而也有利于利率政策的横向传导和纵向传导，提高货币政策效果。利率走廊操作必须有完善的基准利率作为基础，才能实现走廊调控与平滑目标。同业拆借利率句“代表了金融市场主体取得批发性资金的成本，能够及时地体现资金供求状况的变动情况，所以在整个金融市场的利率中具有导向性的作用。

　　价格型货币政策框架的核心是通过调节政策利率和利率走廊，来稳定利率与流动性水平，进而影响全社会投资、消费行为，达到稳定经济和物价的目的。因此，如果构建以利率走廊机制为主的货币政策模式，将对经济与金融运行产生多方面的重要影响。

　　一是市场利率的波动性可能有所下降。

　　长期以来，我国货币政策以数量调控为主，货币供应量是货币政策的中介目标。以货币供应量为货币政策的中介目标意味着人民银行放弃了利率的稳定，这也是我国市场利率波动率远高于其他国家的重要原因。在利率走廊机制下，短期政策利率将成为货币政策的中介目标。由于短期利率被设定在利率走廊之间，这意味着利率的波动率会下降。

　　二是公开市场操作将成为基础货币管理工具与流动性调节工具。

　　在利率走廊机制下，利率走廊的上下限主要是为了稳定市场预期，应对“意外的”流动性冲击。中央银行将主要通过公开市场操作为金融部门提供再融资和管理市场流动性。

　　三是资产证券化市场在货币政策传导中的作用会逐渐增强。

　　在价格型货币政策框架下，资产证券化市场是政策利率向信贷市场传导的重要渠道。为了完善货币政策传导机制，提高货币政策的有效性，预计中央银行会进一步推进信贷资产证券化发展。

　　四是商业银行的超额存款准备金规模可能有所下降。

　　在利率走廊机制下，商业银行可在清算资金不足时向央行自动进行债券质押融资，这将大大降低商业银行持有的超额准备金数量。