亞洲債券基金
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亞洲債券基金（Asian Bond Fund，ABF）
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2002年東亞及太平洋中央銀行行長會議組織（Executives'Meeting of East Asia and Pacific Central Banks,EMEAP）提出了建立亞洲債券基金（Asian Bond Fund，ABF）的設想，並於2003年和2005年分別實施了第一期及第二期基金（ABF1、ABF2）。目前亞洲債券基金已成為近年來亞洲金融合作最為重要的成果之一，其對亞洲債券市場乃至整個亞洲金融體系的發展都具有積極意義。
20世紀60年代以來，東亞與東南亞各經濟體陸續走上工業化發展道路,但支撐其經濟發展的融資結構卻處於相對失衡狀態：銀行間接融資居於主導地位，直接融資尤其是債券融資發展滯後。2003年,除日本以外EMEAP成員的平均債券融資占總融資的比重僅為18％，而同期日本、美國及德國的該比重分別為37％、 47％及36％。
如果從亞洲地區具有的高儲蓄傳統看，銀行聚積大量資金進而成為融資主渠道有一定必然性，且銀行主導的融資模式對亞洲經濟起飛功不可沒。但是，這種失衡的融資結構必然會增加銀行體系的脆弱性並影響其融資效能。
首先，金融體系風險高度集中在銀行。由於融資渠道主要集中在銀行體系，問題融資也必然集中出現在銀行。EMEAP成員公佈的數據顯示，日本、南韓、中國、泰國、印尼、南韓及菲律賓的逾期貸款總額高達11290億美元（麥肯錫、美林及《歐洲貨幣》雜誌等估計該總額為19360億美元左右），各經濟體逾期貸款占GDP比重平均為24％。
其次，期限錯配風險。銀行資金來源以中短期存款為主，按照資產負債匹配原則，銀行的資金運作也應以中短期貸款為主。但在亞洲新興市場經濟體，其經濟的高速增長更多的是需要長期投資資金支持。在間接融資居主導地位的情況下，長期投資資金主要依靠銀行中短期存款融通，勢必會出現期限錯配，導致流動性風險。
第三，地區融資信用危機凸現。巨額逾期貸款的存在，迫使銀行增加對高信用政府債券及國外債券市場的投資以規避風險，而對本地企業的授信額度增長相對緩慢甚至出現絕對下降。據有關資料分析，以1998年銀行對本地企業授信額度為基準，截至2001年底，中國、南韓、馬來西亞及中國臺灣銀行業對本地企業授信額的年均增長率分別為9.2％、1.2％、0.8％及0.1％，而日本、菲律賓及泰國的年均增長率分別為-2.0％、-6.2％及-11.6％。
1997 年亞洲金融危機所暴露出的金融體系脆弱性使東亞各經濟體認識到，擁有充裕儲備資產是抵禦外部衝擊的物質保證，而這種資產有賴於自身在平時的積累。金融危機消退後，亞洲各經濟體通過貿易盈餘積累了大量外匯儲備。亞洲開發銀行在《2004年亞洲經濟展望》報告中指出，截至2003年底，亞洲發展中國家的外匯儲備從1997年金融危機發生時的4970億美元猛增到13000億美元。
儲備的大量增加，使央行具備了抵禦外部衝擊的充足資金能力，但儲備資產所具有的基本功能——投資價值卻難以有效發揮。因為對於亞洲各經濟體來說，其對長期投資資金的需求顯然超過發達國家，但巨額儲備資產非但沒有在這方面起到作用，反而源源不斷地流向發達國家。在此情況下，發達國家尤其是美國債券市場結構向賣方（債券發行方）市場推移，導致長期利率下降，收益率曲線平緩化，債券投資收益逐步降低。另外，主要儲備貨幣美元的匯率持續走低，也增加了亞洲儲備資產的貶值風險。
在此背景下，亞洲地區在金融合作方面的重點逐漸轉向改善融資結構和儲備結構，而發展債券市場則顯然能起到“一石二鳥”的作用：一方面，發展債券市場有助於擴展直接融資渠道，減輕銀行間接融資渠道的風險集中問題；另一方面，發展本地債券市場也為儲備資產投資開闢了新的渠道。因此，自2002年以來，在多個亞洲地區性論壇上，各經濟體紛紛提出了推動亞洲債券市場發展的方案與設想，如泰國的亞洲公債方案、日本的亞洲貨幣債券方案以及區域性擔保機構和評級機構設想、APEC的證券化和信用擔保市場發展倡議等。但這些構想大多不夠成熟，可操作性不強。而東盟及中日韓（“10＋3”）提出的亞洲債券市場倡議（Asian Bond Market Initiative，ABMI），涉及到債券發行人、債券工具、基礎設施和中介機構等諸多領域，儘管已著手開展工作，但仍停留在研究、咨詢階段，並未對債券市場發展產生實質性作用。
相比之下，EMEAP提出的設立亞洲債券基金的倡議，是迄今從債券市場需求方（投資人）角度推動亞洲債券市場發展最為重要且最具實際成效的一個方案。
2002年6月， EMEAP正式提出了亞洲債券基金的概念，其基本思路是EMEAP成員各自拿出一定金額的外匯儲備構建一個跟蹤指數的被動式基金，用於投資亞洲經濟體發行的債券。在此後近一年時間內，EMEAP各成員圍繞第一期亞洲債券基金（ABF1）的技術問題進行了深入的探討，並確定了ABF1改善儲備投資與促進債券市場發展的兩大職能。
改善儲備資產投資包括兩個主要內容：首先，提高儲備資產的投資效率，即利用亞洲巨額外匯儲備為本地區經濟發展提供急需的長期資金，這不僅可以提高儲備資產的利用效率，而且也可以改善儲備資產投資歐美債券市場收益不高的局面；其次，促進儲備資產多樣性，即通過基金投資於亞洲各經濟體發行的債券，拓寬亞洲儲備資產的多元化以及減少儲備資產遭受貨幣貶值的風險，增加儲備資產的安全性。
在促進地區債券市場發展方面，亞洲債券基金以官方資金投資於本地債券市場，有利於改善本地債券的流動性，調動私人資本參與投資的積極性，促進債券市場基礎設施的建設及完善。
為順利發起ABF1，EMEAP儘量簡化了基金結構及投資對象。基金只投資於EMEAP成員發行的主權與準主權美元債券，投資地區包括中國、中國香港、南韓、印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國，基金只限於EMEAP成員進行投資。
2003年6月，EMEAP正式啟動ABF1,各成員共同出資10億美元進行投資。兩年多來，ABF1運行情況令人滿意。
（一）拓寬融資渠道，增強區域流動性
東亞多年來推行的一直是“出口導向”的發展戰略，因此該地區積聚了大量的外匯儲備。如果區內政府或中央銀行將外匯儲備的一部分投資於區內債券，尤其是長期債券，則可以增加區內的流動性。
亞洲各國的金融結構是明顯的“基於銀行”特征，它們普遍依賴銀行間接融資和外部融資來支持經濟增長。銀行在企業融資中占有的重要地位，這種儲備結構使東亞承受了幾個方面的風險：東道國支付較高收益率吸收的外資大部分以低收益美國政府債券的形式迴流，要承擔利差損失。而且，流入新興市場的資本以儲備資產形式迴流發達國家，還形成了一條新興市場和成熟市場相互作用的通道，通過自我強化機制加劇了新興市場資本流動的波動性。
ABF方案為亞洲外匯儲備投資於新興市場提供了渠道，也將有助於各國合作投資於新的債券品種，從而推動亞洲地區儲備多樣化。同時，外匯儲備資產分散化程度的提高，有助於防範外匯儲備的資產集中性風險。
（二）改變銀行資產負債的期限錯配，降低金融脆弱性
東亞的金融體系是“基於銀行”的體系，與更加依賴證券融資的“基於市場”（market-based）的金融體系相比，期限錯配（以短期存款支持長期融資）是其重要特征之一，這不僅導致銀行部門風險積累而成為危機爆發的源頭之一，而且由於銀行資產絕大多數是相對缺乏流動性的貸款，一旦銀行要在二級市場變現上述資產，處於信息劣勢的買主必定要索取價格折扣，以彌補其信息不對稱所隱含的潛在風險，從而導致銀行部門在危機來臨時極為脆弱。債券市場的發展有利於改變這種期限的錯配。
東亞“基於銀行”的金融體系面臨的另一個潛在風險是“貨幣錯配”，即大量的外債以本幣形式貸出，為房地產等沒有外匯收入的項目進行融資。實際上，在當前的國際金融體系中，大多數發展中國家的貨幣不能用於國際借貸（外國銀行或其他機構不能用該貨幣提供貸款），甚至在本國市場上，也不能用本幣進行長期借貸。許多金融機構、企業集團借入巨額外債（主要是美元債務），而該區域內的資產基本上是國內的本幣資產。金融市場的這種不完全性，導致了貨幣錯配的出現。
ABF的目的之一，正是試圖立足於扶持本地區債券市場的發展，發展直接融資，緩解銀行體系以短期存款支持長期項目融資的期限不匹配及以外幣借款支持本地項目融資的幣種不匹配所帶來的風險。
（四）發展亞洲債券市場，優化地區金融結構
亞洲金融危機使一些危機國意識到，要解決“期限錯配”、“貨幣錯配”問題，就需要深化本國、本區域金融體系改革，更多地通過本國、本區域金融體係為經濟增長提供融資。如果存在一個發達的債券市場，亞洲的企業就可以轉向該市場通過發債來滿足長期的投資需求，相應地降低銀行借短貸長的壓力，降低資產負債的 “期限錯配”；同時，企業發行長期的公司債，減少銀行借短期外債的壓力，“貨幣錯配”也會減少，從而大大降低銀行危機發生的可能性。
（五）為亞洲區域金融合作提供了新的平臺和起點
ABF方案與各國現行體制比較吻合，資金規模不大，且啟動時只投資於信用級別較高、操作較容易的主權和準主權美元債，避開了相對棘手的本幣債券和公司債券，可操作性較強，因此很快得到相關各經濟體的認同。作為第一個投入實際運作的區域性債券市場合作機制，ABF在區域債券市場合作進程中具有重要意義，同時也為未來各種可能的合作方案提供了一個基礎平臺。
ABF1和ABF2的建立，有利於成員國加強在基礎設施與監管等方面的協調，能夠為跨境投資和分散風險提供便利。與此同時，ABF的實施可以促進亞洲國家和地區貨幣自由兌換進程，為亞洲國家和地區提供一個重要的政策反饋機制，有助於及時調整或制定巨集觀經濟政策。
（六）引導國際投資者，幫助實現東亞金融穩定
1997-1998年金融危機激化的一個主要原因就是國際投資者的短期頻繁流動，他們中的許多人對亞洲的經濟體並不瞭解，或者說不瞭解各經濟體之間的差異。由於信息不對稱，這些國際投資者存在明顯的“恐慌群集症”（Panic Herding）。這種帶有恐慌性的頻繁進出導致了大量、盲目、混亂的資本流動的大幅波動，出現了恐慌群體效應以及趕潮流效應，加劇了危機的烈度。
ABF試圖提倡加大本地區內融資，將東亞盈餘儲蓄直接轉化為區內投資，避免區內資金被海外基金利用對本地區進行投機。如果包括長期債券，就有助於剋服短期負債在借款人面對負面攻擊帶來的流動性和系統風險時面臨的問題，增強區域內的金融穩定。
ABF的成立，標志著亞洲區域金融合作進入新的階段，但作為一個新生事物，ABF面臨不少問題。期待僅僅依靠一期ABF計劃就能改變諸如“貨幣錯配”、 “期限錯配”、對美元的依賴性等歷史缺陷和對穩定亞洲金融市場起到立竿見影的效果顯然是不現實的。ABF面臨的問題具體體現在以下幾個方面：
(一)發債幣種單一，發債主體有限
目前ABF尚處於初始階段，基金全部以美元為標價貨幣，而非當地貨幣標價。這僅僅有助於亞洲美元債券市場的發展，在一定程度上有助於降低亞洲美元債券的發行成本並增強市場的流動性，距離設立的初衷尚遠。由於本地區實際上具有的美元化傾向，發展亞洲債券市場及設立ABF的目的之一，就是要改變過去這種對美元過度依賴的狀況。所以ABF還應該考慮買入以區域性貨幣標價的債券，以進一步擴展並深入本地區債券市場。
另外，目前ABF只能投資於美元標價的主權、準主權債券，尚不能投資於其他債券。即便是亞洲各國主權債券，信用級別也普遍較低，大都不適用於外匯儲備的低風險要求。
(二)資金規模偏小
相對於亞洲新興市場經濟體6741億美元的公共債券存量，目前10億美元的ABF的資本規模遠遠不足。相對於亞洲國家上萬億美元的外匯債券而言，更是微乎其微。加之債券市場牽涉甚廣，還涉及證券市場的相關制度建設、基礎設施等方面的進展，不可能一蹴而就。如此小的規模，難有作為，難以活躍亞洲債券市場。從ABF的目前規模來看，它對亞洲區域金融穩定的象徵意義實際上是大於實際意義的。
（三）金融市場基礎設施建設滯後
對ABF而言，亞洲國家在證券市場的基礎設施、制度建設等諸方面還亟待取得進展，包括大力發展各類機構投資者，建立合適的監管架構，頒行合理且與國際接軌的會計、稅收與法律構架，建立便捷的信息網路和區域性的評級體系和擔保機制，逐步完善清算系統和清算標準等，這些已經構成了目前債券市場發展的實際障礙。
通過ABF1的運作，EMEAP對亞洲債券基金的運作有了較好的瞭解，併在此方面建立了一定的合作互信基礎。有鑒於此，從2004年開始，EMEAP開始擬定亞洲債券基金下一階段（ABF2)的結構、發起階段及形式，這其中包含諸多創造性的設計。
1、基金結構
與ABF1不同，ABF2具有雙層結構的特點。首先ABF2分為泛亞基金(Pan－Asian Index Fund，PAIF，在香港稱作“沛富基金”）與市場基金（Market Funds，又稱“母子基金”）兩大部分。泛亞基金是一個覆蓋8個成員的統一基金，由道富環球（新加坡）有限投資公司作為單一的基金管理人按照一定的投資權重在8個成員市場內進行投資配置，實施被動式管理。市場基金是一個通稱，其下設8個成員市場基金。每個基金都有一個單獨管理人（中國市場基金的管理人為華夏基金有限公司），投資範圍為本成員債券市場。
2、基金髮起階段
與ABF1 僅限於EMEAP成員進行投資不同，ABF2將在基金運作一段時間後向公眾投資者開放。根據EMEAP的設想，泛亞基金和各成員市場基金髮起分為兩個階段：第一階段，基金以委托專戶形式存在，僅限於EMEAP成員進行投資；第二階段，基金轉變為開放式基金，並向公眾投資人開放。之所以採取這種兩階段的啟動模式，主要是想通過EMEAP央行投資，先將基金建立起來，有利於發揮示範作用，增強市場對ABF2的信心。實施第二階段，則有助於將ABF2由政府項目轉化為市場化產品，起到擴大影響、推動產品創新的作用。
3、基金形式
ABF2 在第一階段採取專戶委托的形式後，第二階段則採取在交易所上市的開放式基金模式。採取這一模式，主要是考慮基金在可進行申購贖回的同時，也可在交易所上市，有助於增強基金的流動性，活躍債券市場交易。至於採取交易所交易基金（ETF）還是上市開放式基金（LOF），則由各成員根據自身市場基礎設施狀況、監管要求等因素自行決定。從目前各成員基金的上市形式看，香港、新加坡、馬來西亞等採用了ETF形式。
4、ABF2的總體目標
一是完善市場指數建設。通過發起ABF2，EMEAP為亞洲債券市場創建了一系列統一的地區市場債券指數，其中包括1個泛亞指數及8個成員市場指數，指數編製商為國際指數公司（IIC）。這些指數的形成，使亞洲及區外投資人投資亞洲債券市場有了重要的市場參考基準，有利於亞洲債券市場投資過程的標準化及透明化。
二是提供高效和低成本的債券市場投資工具。泛亞基金和各成員市場基金以被動式模式投資於EMEAP範圍內8個成員發行的本幣主權與準主權債券。主權債是指由中央政府發行的本幣債券，準主權債券分為亞主權債及其他主權債。亞主權債是由政府擔保的或政府控股的組織發行的債券，其他主權債是指由EMEAP8個成員中央政府發行的以非本幣計值、但屬於8種成員貨幣之列的債券。這些債券為區內外投資者提供了分散化、高效和低成本的債券市場投資工具。
三是促進債券市場對外開放。EMEAP中的若幹成員債券市場對外開放度相對較低，通過啟動ABF2，可以加快本地債券市場對外開放，逐漸消除在稅收、法律和監管等方面的不適當限制。
總的來看，亞洲債券基金具有漸進性、開放性及分階段的特點。從ABF1到ABF2，既是從投資EMEAP成員美元債券到本幣債券的擴展，也是從僅接受EMEAP投資到接受市場投資者的擴展。在此過程中，ABF不僅在完善市場基礎設施、提供高效與低成本的債券市場投資工具、消除市場障礙等方面發揮了一定的實質性作用，而且在促進儲備迴流、改善儲備資產結構及收益率方面也進行了有益的嘗試。
中國作為EMEAP的重要成員，一直致力參與ABF的設計、發起與投資。ABF在中國的實施，促進了中國債券市場的對外開放（泛亞基金是首家獲准進入中國市場的境外基金），並將通過啟動透明及低成本的指數基金，促進市場流通與交易活躍。
在ABF2順利啟動後，EMEAP成員目前正在已有合作機制及成果的基礎上探索ABF進一步發展的方向及具體形式，以使這一區域債券合作機制發揮更大的作用。
按照合作的深度排列，國際貨幣合作的方式有國際融資合作、聯合干預外匯市場、巨集觀經濟政策協調、建立聯合匯率機制、建立單一貨幣區等等。迄今，東亞金融合作的實質內容多數不過處於國際貨幣合作的初級階段——國際融資合作，ABF的成立也不過是發展到東亞金融合作的第二、第三層次，亞洲債券市場離歐洲金融合作已經達到的單一貨幣階段距離也很遙遠。倘若東亞金融合作能夠循著歐洲貨幣合作的路徑逐步深化甚至走向單一貨幣區，將對整個國際貨幣體系產生革命性的影響。當前國際貨幣體系不穩定、不公正的癥結之一在於國家貨幣（主要是美元）擔任國際貨幣，美國在享受國際“鑄幣稅”的同時，其貨幣政策變動時常誘發其他新興市場的貨幣波動乃至危機。東亞在全世界外匯儲備最多、外匯儲備占GDP比率最高，因此可能蒙受的損失也最大。東亞金融合作有利於該區域逐步擺脫大幅度向美繳納“鑄幣稅”的被動局面，由此也可能逐步提高國際貨幣體系的公正性和穩定性。
