股權風險溢價

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股權風險溢價(Equity Risk Premium，簡稱ERP)

　　股權風險溢價(Equity risk premium)是指市場投資組合或具有市場平均風險的股票收益率與無風險收益率的差額。從這個定義可看出：一是市場平均股票收益率是投資者在市場參與投資活動的預期“門檻”，若當期收益率低於平均收益時，理性投資者會放棄它而選擇更高收益的投資；二是市場平均收益率是一種事前的預期收益率，這意味著事前預期與事後值之間可能存在差異。

　　投資者在股票市場上進行投資時，存在ERP主要是基於以下原因：

　　1．股票自身是一種風險性資產。

　　股票是具有優化社會的資源配置，實現風險的再分配，發現資產的價格和降低交易成本等作用，也能及時反饋巨集觀經濟信息。投資者通過購買股票為企業進行股權融資的時候，將會面臨企業的經營風險、財務風險，以及市場風險、匯率風險等各種風險。為了吸引投資者，讓投資者樂於承擔與此相關的風險，經營者對股票進行定價必須要使其預期收益超過安全性較高的政府債券，這部分風險補償就是投資者的ERP。

　　2．根據風險收益平衡理論，資產的風險越大其預期收益越高。

　　在金融市場中，一般假定投資者都是風險厭惡的理性經濟人，對於風險厭惡的投資者意味著他們承擔的風險越大，所要求得到的風險補償越高。股票的風險要大於債券，更具體一點是普通股的風險要大於安全性高的政府債券，由效用與風險理論可知，為了補償風險厭惡的投資者承擔投資股票的風險，需要給予他們更高的收益予以補償，這種補償在股票市場上的直接表現就是 ERP。

　　3．根據時間偏好理論，經濟個體偏好當前的消費甚於未來的消費。

　　投資者在跨期決策中要放棄當前的消費而對未來進行投資，這意味著理性的經濟人將承擔未來的不確定性所具有的各種風險。因此，為了吸引投資者放棄眼前的消費而樂於進行投資，就必須給他們提供更多的利益來補償可能遭受的風險損失，由於股票是投資者投資中具有代表性的資產，因此所得到的利益補償就是他們獲得的ERP。

　　4．根據“一價定律”，在完全競爭的市場上不存在套利機會。

　　如果投資者不存在風險厭惡，他對不同金融資產的預期收益將是相同的，這意味著所有的金融資產(不論風險大小)和政府債券都應具有相同的預期收益，此時市場上不存在ERP。否則，一旦某種資產的預期收益高於這同一水平，市場上將存在“套利”機會，追求效用最大化(這裡可以理解為追求收益最大化)的投資者必定會爭相購買該種資產，致使該種資產的價格上升，預期收益下降，也就是說，在不存在套利機會時，市場機制會自動使各種資產的預期收益最終趨於一致——等於無風險資產的收益。然而投資者大部分是趨於規避風險的理性經濟人，因此在他們進行資產選擇時，必需提供相應的ERP。

　　通過對股票本身的風險特性以及投資者自身的風險厭惡、時間偏好等個人效用特性以及有效市場的特征的分析，說明在不確定性經濟中，投資過程中存在ERP是具有合理性的。

　　第一，股權風險溢價是一種幻覺，經驗數據是錯誤的，問題的產生不是由於消費基礎上的資產定價模型，而是錯在夏普比率的經驗估計上，歷史數據高估了實際的風險溢價。

　　第二，高風險厭惡指投資者比經濟學家估計的更厭惡風險，如果風險厭惡的相關係數是100，那麼風險溢價之謎也就不存在了。

　　第三，非標準的效用函數，以消費為基礎的標準資產定價模型是建立在各期的效用只取決於當期的消費量這一假設基礎之上的，但是這一假設將模型過分簡單化了，為了使模型更加貼近現實，經濟學家建議使用非標準的效用函數，但是Cochrane(1997)認為，目前還不存在這樣的低風險模型，能夠使股權風險溢價、真實利率穩定性和幾乎不可預測的消費增長率保持一致。

　　第四，投資者的差異，在傳統的經濟分析中，我們一般假設：典型投資者，即在未來證券投資收益的問題上，所有投資者的投資理念相同，投資者的效用函數也相同，而且市場也是按投資者完全相同來進行定價的。這一假設抹殺了投資者之間的差異，包括：教育背景、資金數量、投資者心態等因素。投資者無差異這一假設不符合現實，那麼或許正是投資者之間的差異造成了過高的股權風險溢價。

　　國際上對於股權風險溢價的研究主要包括兩大類：一類是基於歷史的，另一類是面向未來的。歷史法的研究早在20世紀60年代就開始了，這些年來在成熟市場的研究已經比較完善。

　　Comell(2000，中譯本)在專著《股權風險溢價——股票市場的遠期前景》中計算了美國市場1926—1997年的股權風險溢價，其中 ’普通股的平均收益比國庫券的平均收益高9．2個百分點，比長期國債的平均收益高7．4個百分點。Dimson和Marsh(2001)度量了國際市場的股權風險溢價。

　　面向未來法的基本預測方法為貼現現金流法，它包括利用單階段和多階段方法進行預測。Blanchard(1993)、Kaplan和Ruback(1995)對貼現現金流法做了修正和改進；Claus與Thomas(1999)基於會計假設，提出反常收益的概念計算股權風險溢價等等。不同的預測方法往往會產生很大的差別，這也成為學術界討論的焦點。

　　1．收益變現法

　　收益變現方法簡單來說就是運用歷史收益來估計未來收益，運用投資者在一些持有期已經實現的平均收益溢價來計算。其理論基礎為： 過去的市場行為提供了未來行為的基礎；投資者的預期受市場歷史表現的影響。如果周期性收益(如月度性收益)是相互獨立的(既不相關)，並且在這段時期期望收益是穩定的，那麼歷史收益的數學平均值提供了未來期望收益的無偏估計；歷史證券價格反映了可觀測到的證券的收益，通過分析歷史的股權風險溢價可以合理的估計同樣價格水平上的風險溢價。

　　首先是觀察期的選擇，在運用實現收益方法時，分析師對觀察期的選擇直接影響對股權風險溢價的判斷。一種學派認為最好使用儘可能長時期的歷史收益來估計未來收益，理由是獲得的數據越多，其判斷越精確。但是，如果股票平均預期收益隨時間改變，那麼使用長期歷史數據平均值的可信性就值得懷疑了。如果經濟狀況變化使得預期收益不斷發生變化，那麼使用短期數據進行估計可能要比使用長期數據要好的多。而運用短期平均收益的缺點是每年股票收益的高度變化，這使得它們在估計預期收益時會產生大量的誤差。比如美國不同學者通過對不同歷史階段(即1802～1998、1889～2000、1926～20O0、1947～2000年4個階段)的市場指數和無風險資產實際收益來進行股權風險溢價水平的研究，測出4個階段的風險溢價水平分別為4.1％、6.9％、8.0％、7.8％。由此我們可以看到，周期的選擇會對股權風險溢價水平產生巨大的影響，使在美國這樣成熟的資本市場，周期不同，股權風險溢價水平也顯著不同。其次是計算方法的選擇，一般而言，收益率的計算有兩種計算方法：算術平均數收益率和幾何平均數收益率。分別用算術平均數和幾何平均數計算的1926—1961年和1962—1997的美國股票市場風險溢價結果為：與國庫券收益報酬相比的股權溢價，算術平均值為10.4％和5.2％，幾何平均值為7.6％和4.O％；股票市場每年收益為24.2％和15.9％，長期國債收益報酬為0.6％和2.3％，長期國債的全部收益為5.3％和11.6％。(資料來源：Ibbotson and Sinquefield)從1926年到1997年美國的股權風險溢價分析可以看到，收益溢價的幾何(複合)平均值一般要小於其算術平均值。那麼在計算ERP時採用算術平均數還是幾何平均數?使用算術平均數依賴於以下假設：①各類數據是獨立的；②市場收益的分配穩定。在這些假設下，算術平均值給除了預期未來收益的無偏估計。

　　2．前瞻性方法

　　前面所說的收益變現方法是通過分析歷史收益來得到市場期望收益率的估計值，而前瞻性方法是以市場價值為權數，對市場上大量單個公司的收益率進行加權平均得到市場的期望收益率。那麼如何對單個公司的期望收益進行預測呢?金融理論認為股利貼現模型(DDM)是計算證券期望收益率的標準模型。該理論假設股票價值是全部未來股利的現值，如果一個公司沒有支付當前股利，那麼該理論認為它今天投資的項目必須在未來能帶來更大的股利。

　　(1)Gorden模型。Gorden模型是假設股利增長率保持不變的一種模型形式，以g表示股利增長率，則股票的價值P = D1/(r—g)，式中：D1是第一期所發放的股利；r是折現率。實際上，r就是股票的預期收益率，或者說是股權資本成本。解出r，有r = D1/P+g。

　　(2)多階段增長模型。多階段增長模型假定在某一時刻T之後股利增長率為一常數g，但在此之前股利增長率是可變的，多階段增長模型的形式如下：

　　式中：Dt是第t期所發放的股利；D_{T + 1}是第T+1期所發放的股利。

　　分析師首先預測公司的未來股利，然後通過設置當前市場價格等於未來股利的現值得到內部收益率，如果時常期望值與分析師的預測值一致，那麼就可以得到該股票的期望收益率。運用這種方法以美林高盛公司為代表，美林高盛公司每月都會在自己的刊物《數據分析}(quantitative profiles)上公佈通過股利貼現模型(DDM)得出的幾百家公司的預期收益率。

　　由於我國股票市場在1990年才開始建立，採用我國股票和資本市場的歷史數據資料，計算我國各種資產的ERP，這些資產是：上證指數、深證指數、銀行一年期存款利率和消費物價指數(CPI)。以上資產的觀察期為1992—2004年。上證指數代表了在上海證券交易所上市的所有股票平均收益，深成指數代表了在深圳股票交易所上市的所有股票平均收益，銀行一年期的存款利率代表了我國無風險資產的收益率，通貨膨脹率代表了我國商品價值的變動。由計算得到上海股市普通股1992—2004年的年平均收益率為l9.68l％ ，深證股指的平均收益率為24.588％，而同期的銀行存款利率僅有5.698％ ，保值實物商品價值增長為5.92％。上證指數的年平均收益率比銀行存款的收益率高出約14％ ，深成指數的年平均收益率比銀行存款的收益率高出約18.9％。它們與通貨膨脹率相比，也分別高出約14％和18.9％左右。在這l3年間，由於通貨膨脹率波動較大，平均銀行存款收益率低於平均通脹率，因此在此期間把錢存入銀行還不如購買實物資產進行保值的收益率高。

　　為了比較各種資產的收益和再次投入相同資產的條件下，一單位人民幣的增長情況，計算了上證收益增長、深成收益增長、銀行存款增長和通張增長數值。結果表明，在觀測期內消費物價指數中商品購買成本上升了4.9倍，這意味著在1992年價值一元的商品在2004年的時候要花費2.04 元才能購買到。對於其它資產來說，投資在上證指數上1元的人民幣會增長到4.33元，在深圳交易所投資的平均收益會由1992年的1元人民幣增長列2004年的3.18元，而將1元人民幣存人銀行的收入增長略低於通貨膨脹增長，也在2.04元左右。通過對各種資產收益進行比較，在上證交易所進行股票投資的收益比進行其它方式的投資收益更高。

　　通過計算各種資產幾何平均收益增長率發現它要低於由算術平均收益增長率計算的ERP，上證指數的ERP約為5.38％，而深成指數的ERP約為3.1％。可見在計算ERP時，使用的計算方法不同，所得到的收益差別很大。從各種資產收益的標準差可以看出，我國股市的波動較大，上證指數收益的年平均波動達到52.24％ ，深成指數收益的波動更大，達到76.72％左右，銀行存款的波動最小。資產收益的波動性越大，其風險也就越大，收益率越高，風險與收益的對稱性在我國股市中得到了很明顯的體現。銀行存款相對其它資產來說風險較小，收益率也較低，但在樣本觀測期內也不是很好的投資保值資產，因為其收益率低於通貨膨脹率，如果將錢存入銀行其實際價值還會下降。從分析的期限看，在1997年到2004年間，隨著期限的縮短，上證指數收益率、深成指數收益率、一年期銀行存款利率以及通張率都減少了，而且它們的波動性減小了，所得到的ERP也減小了。上證指數和深成指數的算術平均收益率分別為6.72％和2.88％左右，其相應的ERP約為3.51％和-0.34％ ，而幾何平均收益率更低，所得到的ERP為負值，分別約在-1.6％和-6.1％左右。因此可以得出，隨著觀測期限的不同，風險溢價也不相同；我國的ERP有下降的趨勢，而且近期觀測的風險溢價偏低。

　　ERP在經濟金融中具有重要作用，主要表現在：

　　1．有利於進行投資決策。

　　①有助於金融資產的選擇。在個人的資產選擇中，投資者可以根據所獲得的相關風險與收益的估計值，比較各種資產風險溢價水平，制定資產分配決策，即如何將他們的資金分配於股票、固定收益債券或其它資產中，這有助於提高投資者決策的效率。在投資決策中，運用歷史數據對股票、債券、基金等各種資產的財富增長情況進行長期比較，可以分析預測各種資產的後續增長情況，有利於為金融客戶制訂更合理的投資理財方案。像在美國1926—1997年間，風險較大的普通股平均收益比具有固定收入的國庫券的平均收益高出9．2個百分點，通過比較股票具有巨大的ERP，投資者更願意在股市中進行投資。而我國1992—2004年的數據也表明，投資股票的收益要高於其它資產的收益。

　　②有助於項目投資分析。在項目投資中，通常使用資本資產定價模型(CAPM)來計算項目的預期收益率。在模型中，資產的系統風險由資產的收益與市場組合收益的協方差來衡量，而且任一資產的預期股權溢價與預期市場風險溢價成比例。在項目投資中，要計算資產投資的預期收益，就需要估計投資的股權成本和市場系統風險。投資的股權成本一般用市場預期收益進行估算，而市場預期收益是由資產市場風險溢價的預期所決定的。可見，ERP在部分程度上將決定項目投資的價值，因此可以利用市場ERP，以評價項目投資的可行性。

　　2．有利於進行巨集觀經濟預測。

　　ERP通常決定著普通股的預期收益，如果ERP下降，則投資的貼現率下降而引起股票價格上升。股票市場是巨集觀經濟運行的先行指標，因此通過判斷股市的ERP和股價的變動趨勢，可以預測巨集觀經濟的趨勢。從美國的股市來看，在美國2O世紀9O年代後期股價持續攀升，而同期的ERP卻持續下降。研究發現美國的事前ERP已經從1926—1997年的約7．4％降到1999年的2％左右。Fama與French(2002)論證到“未來股市的事後收益率與事後ERP都將下降”。

　　在2000年4月，美國Nasdaq股票開始狂跌，Nasdaq股指最深跌幅高達77％ ，由此美國股市開始了長期的熊市，使得世界經濟蕭條。由美國股市的發展可得到：一是由基本面決定的事前ERP持續降低，而事後ERP卻始終居高不下，兩者的反差是由於期限對ERP有影響，長期歷史數據使得事前與事後估計的多年累計值相差持續擴大。二是基本面決定的事前ERP與多數公眾預期的ERP形成顯著反差。在2000年美國股市下跌以前，多數投資者及研究人員預期的年度ERP很高，當時《紐約時報》在網上調查發現小投資者對未來一年和lO年的股市平均預期收益率都超過20％ ，各種研究人員對未來一年的預期ERP均值也高達5．8％。公眾對美國股市充足的信心導致股市進一步上升，並且這種信心受到當時經濟和社會環境的影響得到進一步強化。不過由基本面決定的ERP最終起到決定性作用，當它與事後ERP之間的距離持續擴大時，會造成股市大規模下跌，並導致事後ERP減少甚至成為負值，即股市風險很大，股市波動劇烈，併在熊市中徘徊不前。