阿爾法策略

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　　阿爾法套利-Alpha Strategy

　　在期指市場上做空，在股票市場上構建擬合300指數的成份股，賺取其中的價差，這種被動型的套利就是貝塔套利。那麼在如今貝塔套利空間越來越小的狀況下，我們還有什麼好方法嗎？這就是更主動的、也更考驗操作者判斷能力的阿爾法套利。

　　阿爾法套利也稱阿爾法策略，是指指數期貨與具有阿爾法值的證券產品之間進行反向對沖套利，也就是做多具有阿爾法值的證券產品，做空指數期貨，實現迴避系統性風險下的超越市場指數的阿爾法收益。為實現阿爾法套利，選擇或構建證券產品是關鍵。

　　首先，兼具折價率與超額收益阿爾法的證券產品是進行阿爾法套利交易的首選，包括具有折價率，並能超越市場指數的認購權證，封閉式基金等。其次，具有超額收益阿爾法的證券產品是進行阿爾法套利交易的次選，主要包括開放式股票基金、股票、行業指數產品。

　　它在套利中屬於典型的高收益、高風險套利方式。此種套利僅適合有能力挑選出具有穩定阿爾法證券產品的投資者，投資者在做阿爾法套利的時候應該與市場驅動因數監測體繫結合起來分析。

　　阿爾法套利就是高於經β調整後的預期收益率的超額收益率，其最初是由William Sharpe在1964年其著作《投資組合理論與資本市場》中首次提出，並指出投資者在市場中交易面臨系統性風險和非系統性風險，公式表達如下：

　　E（Rp）=Rf＋β×（Rm-Rf）

　　其中β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm），E（Rp）表示投資組合的期望收益率，Rf為無風險報酬率，E（Rm）表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統風險繫數。CAPM模型主要表示單個證券或投資組合同系統風險收益率之間的關係，也即是單個投資組合的收益率等於無風險收益率與風險溢價之和。

　　資本資產定價模型（CAMP）認為，在有效的市場里，只有承擔系統風險才可以得到一定的收益補償，非系統風險無法獲得補償，所以一種證券的預期收益主要由其β值決定。β值越高的證券，預期收益就越高，β值越低的證券，預期收益就越低。

　　經驗表明，由於新興市場的有效性較弱，專業投資者容易在這種市場利用專業管理、積極操作、資金規模等優勢獲得較高的阿爾法收益，從而跑贏大市。

　　阿爾法的概念來自於二十世紀中葉，經過學者的統計，當時約75%的股票型基金經理構建的投資組合無法跑贏根據市值大小構建的簡單組合或是指數。不少學者將此現象歸因於市場的有效性，也就是由於金融市場聚集了眾多的投資者，這些投資者時刻緊盯著市場，一旦市場出現套利機會，他們就會迅速做出行動以使市場恢復均衡。在一個有效的金融市場，任何尋找超額收益的努力都是徒勞的，投資者只能獲得基準收益率。

　　隨著後半世紀衍生品的誕生，不少基金取得了令人眩目的收益率，這說明通過積極的投資管理是可以獲得超額收益率的。高收益率基金的誕生使得投資者不再滿足於消極投資策略帶來的回報，投資者希望能夠獲取超越基準指數的收益率。阿爾法就是高於經β調整後的預期收益率的超額收益率。雖然一些資產類別本身就具備阿爾法，或者說這個基金的管理者具有卓越的管理能力，這種能力能夠持續地產生阿爾法。

　　計算阿爾法需要用到CAPM模型，它是由William Sharpe在其著作《投資組合理論與資本市場》中提出，它指出了投資者在市場中交易面臨系統性風險和非系統性風險。傳統阿爾法策略是在基金經理建立了β部位的頭寸後，通過衍生品對沖β部位的風險，從而獲得正的阿爾法收益。

　　阿爾法策略的思想是通過衍生品來對沖投資組合的系統風險beta，鎖定超額收益alpha。因此首先需要尋找穩定的alpha，構建alpha組合，進而計算組合的beta，對沖風險。Alpha策略成功的關鍵就是尋找到一個超越基準（具有股指期貨等做空工具的基準）的策略。比如，可以構造指數增強組合+滬深300指數期貨空頭策略。這種策略隱含的投資邏輯是擇時比較困難，不想承受市場風險.

　　從國內外的經驗來看，在強式有效的市場，一般不存在或者很難尋找穩定的alpha。因此，阿爾法策略一般運用在市場效率相對較弱的市場上，如新興股票市 場、創業板市場等。我國的股票市場正是一個新興的市場，效率相對較低，從過往的經驗以及研究來看，的確存在著超額收益alpha。而股指期貨， 無疑給我國市場阿爾法策略的運用提供了良好的基礎。

　　Alpha 策略成敗的兩個關鍵要素是：其一，現貨組合的超額收益空間有多大；其二，交易成本的高低。兩者相抵的結果，才是 Alpha 策略可獲得的利潤空間。在股市 Alpha 策略中，最考驗策略制定者水平的因素在於選股方法和能力。

• 尋找alpha

　　阿爾法策略的關鍵是獲取穩定的alpha。從第二節的分析來看，要尋找穩定的alpha不是一件容易的事情。從國內的經驗來看，以下幾方面常常存在alpha機會。

• 基金組合

　 　國外很多關於阿爾法策略的研究中，一般都是通過基金和衍生品的組合來構造阿爾法組合，這是因為基金較易獲得超額收益。國內的研究（如何龍燦和顧嵐 （2003）、王曉國和王國順（2005））同樣表明，我國基金的業績存在一定的延續性。我們認為，基金的alpha體現了基金經理的管理能力，過去的成 功有很大的概率在未來時段得到延續，因此通過尋找具有穩定阿爾法收益的基金來構建阿爾法策略是可行的。

　　我們可以以滬深300指數作為市場基準收益，計算基金的詹森（Jensen）指標、信息比（IR）指標、夏普比（SR）指標等，通過上述指標對基金進行排序，選取表現“好”的基金，然後按照等權重或等市值權重構建基金組合。

• 選股

　　我們知道，市場上總是存在被低估的股票。如果我們能夠準確地尋找出這些被低估的股票，買入這些股票構建投資組合，並通過衍生品對沖組合的系統風險，我們就可以獲得穩定的阿爾法收益。

　　在選股的過程中，我們不僅可以採用基本面的分析，還可以通過一系列數量化方法來幫助選股。

• 傳統的基本面分析

　　我們可以通過估值水平、盈利能力、盈利質量、成長能力、運營能力、負債水平等方面來綜合評價上市公司，篩選出具有超額收益的股票。聯合證券的研究認為， 一套選股指標體系一般難以適應所有行情，最有效的選股指標在不同行情下各有差異。因此，在不同的市場階段挖掘超越指數的選股指標對基本面分析至關重要。

• 動量策略

　　物理學上，運動的物體停止受力後，因為存在動量，仍會在原有的軌道上運行一段距離。金融市場同樣存在類似的動量效應（momentum e¬ect）。在一定時間內，如果某隻股票或者某個股票組合在前一段時期表現較好，那麼，下一段時期該股票或者股票投資組合仍將有良好表現，這就是金融上 的動量效應。以此為基礎，我們可以拓展alpha動量策略、IR動量策略等，據此挑選股票。

• 波動捕獲策略

　　在效率相對較低的市場，某些個股會有比市場指數更高的波動性。波動捕獲策略就是尋找波動性大且相關性低的股票，構建組合，獲取alpha收益。

• 行業alpha

　　由於個股的數量大，波動性大，在尋找alpha時往往比較複雜。另一種思路是尋找行業alpha，國內外很多基金的大部份收益都來源於正確的行業配置類 似的，在尋找行業alpha方面，我們同樣既可以從基本面角度來分析特定行業的運行特征，也可以將單個行業看成單隻股票，利用與上文類似的數量化方法進行選擇。

• 其他

　　此外，我們還可以通過股指期貨套利、債券套利、ETF套利等套利策略來獲得阿爾法收益。

• 分離系統風險β

　　在國內的證券市場，滬深300股指期貨將會給投資組合對沖系統風險提供有力的工具。下麵我們主要討論利用股指期貨分離系統風險β的方法。

　　對於現貨多頭，我們可以通過賣空股指期貨來對沖風險。

• 策略的動態調整

　　構建好阿爾法策略組合後，需要密切跟蹤檢驗組合的表現。對於，即使歷史時期具有非常穩定和出色的阿爾法收益，未來時段也可能發生改變。當某個資產表現不 佳時，應及時調整資產組合，調出表現“差”的資產，調入表現“好”的資產，並重新計算資產組合的系統風險和相應地調整期貨頭寸。

　　而期貨頭寸方面，除了需要關註系統風險β的變化之外，還應該留意期貨行情的波動。當組合風險敞口達到一定閥值，應該及時調整期貨頭寸，以匹配資產組合的系統風險。

　　另外值得註意的地方時，在動態調整之前，還應該充分考慮交易的費用和成本。頻繁地調整必然增加交易成本，降低整體收益。而期貨頭寸方面，除了需要關註系統風險β的變化之外，還應該留意期貨行情的波動。當組合風險敞口達到一定閥值，應該及時調整期貨頭寸，以匹配資產組合的系統風險。

　　能夠產生阿爾法收益大致有兩種產品：

　　一種是諸如債券等固定收益產品，依靠自身產品設計就能夠獲得阿爾法，另一種是通過產品組合獲取阿爾法，各類機構往往通過股票、基金、商品期貨、金融衍生品等不同的資產類別構成的組合。第一種方法較為簡單，一般投資者都可以實現；

　　第二種方法則要求投資者具有較高的研究分析能力，在國外市場普遍應用於對沖基金之中。

　　20世紀80年代以來，隨著佈雷頓森林體系的瓦解、金融自由化的擴展、石油危機和債務危機的爆發以及信息技術的飛速發展，國際金融市場上的風險急劇增加。為了規避、轉移和分散風險，金融創新層出不窮，期貨期權被市場廣泛認可，各類衍生金融工具應運而生，場外交易蓬勃發展。對沖基金在信用保證金制度提供的杠桿下，游走於場內和場外市場，借助於商品和金融市場提供的豐富產品和交易手段，實現了傳統的股票和債券所不具有的多樣化和超額收益。 就獲取第二種阿爾法收益的具體策略而言，主要涵蓋：

　　1、多/空策略，就是將基金部分資產買入股票，部分資產賣空股票或者股指期貨。對沖基金經理可以通過調整多空資產比例，自由地調整基金面臨的市場風險，往往是規避其不能把握的市場風險，儘可能降低風險，獲取較穩定的收益。

　　2、套利策略，就是對兩類相關資產同時進行買入、賣出的反向交易以獲取價差，在交易中一些風險因素被對衝掉，留下的風險因素則是基金超額收益的來源。由於採用產品不一，因此套利策略又可以分為：股指套利、封閉式基金套利、統計套利等。

　　3、事件驅動型策略，就是投資於發生特殊情形或是重大重組的公司，例如發生分拆、收購、合併、破產重組、財務重組、資產重組或是股票回購等行為的公司。事件驅動策略主要有不良證券投資和併購套利，其他策略常與這兩種策略一併使用。

　　4、趨勢策略，通過判斷證券或市場的走勢來獲利而不再是將市場風險對衝掉後依靠選擇證券的能力來獲利，而且有時還大量採用杠桿交易以增加盈利。類型上可以分為：全球巨集觀基金、新興市場對沖基金、純粹賣空基金、交易基金及衍生品基金^[2]。

　　阿爾法套利是股指期貨所特有的套利機制，其原理是將資產收益分為兩部分，一部分是因承受系統性風險所享有的貝塔收益，另一部分是因承受非系統性風險所享有的阿爾法收益。阿爾法套利就是尋求具有超額收益阿爾法的證券，並利用股指期貨將這些證券的貝塔即系統性風險抵消掉，從而獲得超額的阿爾法收益。

　　目前市場上只有關註於找尋具有超額收益的單個股票或幾個股票，缺乏可交易的板塊產品，而在ETF市場上，一般都是單純的跟蹤指數，利用其和指數之間良好的擬合性，進行股指的期現套利。隨著資本市場的發展完善，將會形成越來越多的人為市場板塊，這些板塊之間具有較低的關聯性，交易這些板塊而不僅僅是其中的某一品種，就成為投資者的自然選擇。未來會出現更多的板塊ETF，而不同的板塊在不同的時期會有不同的阿爾法收益，因此，未來尋找具有超額收益的板塊ETF，為股指的阿爾法套利又提供了一種可能^[3]。

　　阿爾法套利中的阿爾法α是指股票相對指數的超額收益，當α為正時，表明股票走勢能夠強於指數。而所謂α套利，是指尋找到獲得較高а正值的股票構建一個組合，買入該組合的股票，同時賣出等值的股指期貨合約，在建立套利頭寸後，股票組合如果表現強於指數，若價格是下跌，則指數下跌幅度高於α股票組合，指數期貨空頭收益高於α股票組合損失，套利組合獲得收益；若價格上漲，則α股票組合上漲收益多於期貨空頭損失，套利亦獲得收益。

　　比如在股指期貨上市時,因市場不確定因素較多,而且地產調控政策出台,可預計一些防禦性板塊會獲得相對指數的強勢表現,因此可以買入如下三隻股票構建一個а組合:雲南白藥,伊利股份和北大荒.股指期貨上市以來,該組合價值出現下跌,但下跌幅度遠小於指數,取得正向α值。

　　在股指期貨剛上市時,可以買入該組合,同時賣空等值的股指期貨合約,經過一輪暴跌以後,期貨空頭取得收益,並且該收益超過α組合價值的縮水,套利頭寸取得正向收益,如下圖所示.

　　α套利在實際操作中主要面臨的難點包括:選取能夠獲得階段性超額收益的股票;其次判斷價差點位,選擇在組合與指數價差較窄時建立套利頭寸;當價差擴大獲得套利收益後,根據市場狀況則機平掉套利頭寸獲取收益。