金融市場微觀結構理論

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金融市場微觀結構理論(Financial Market Microstructure Theory)

　　金融市場微觀結構理論是現代金融學中一個重要的新興分支。它產生於20世紀60年代末，真正發展於20世紀80、90年代，至今依然方興未艾。並且它與金融學的其它分支，如行為金融學、實驗金融學等有互相融合的發展趨勢。一般認為，金融市場微觀結構理論的核心是要說明在既定的市場微觀結構下，金融資產的定價過程及其結果，從而揭示市場微觀結構在金融資產價格形成過程中的作用。

　　金融市場微觀結構的概念有狹義與廣義之分。狹義的市場微觀結構是僅指市場價格發現機制，廣義的市場微觀結構是各種交易制度的總稱，包括價格發現機制、清算機制與信息傳播機制等。顯然，期貨市場的微觀結構概念比一般廣義的微觀結構概念還要寬泛一些，因為期貨市場所交易的“資產”是一份合約，而不是有價證券。而合約中既包括了部分交易與清算機制的內容，也包括了影響其市場價格行為的其它條款。因此合約設計本身也構成期貨市場微觀結構的一項重要內容。

　　金融市場微觀結構理論研究的核心是金融資產交易及其價格形成過程和原因的分析,因此目前對該理論的應用主要集中在資產定價領域,拓展開去,該理論在公司財務和收入分配等方面也將有廣泛的應用前景。

　　金融市場微觀結構理論是對金融市場上金融資產的交易機制及其價格形成過程和原因進行分析。一般認為該理論產生於1960年代末，德姆塞茨1968年發表的論文《交易成本》奠定了其基礎。但真正引起人們重視源於1987年10月紐約股市暴跌。這次事件使人們去思考股市的內在結構是否具有穩定性、股市運作的內在機理是如何的等有關股市微觀結構問題。

　　從目前該領域的權威著作美國康奈爾大學奧哈拉教授(2002年美國金融學會主席)的”Market Microstructure Theory”來看，市場微觀結構理論研究的主要領域包括：(1)證券價格決定理論：主要包括交易費用模型和信息模型。分析證券市場價格決定中交易費用和信息的影響；(2)交易者的交易策略研究：先驗地將交易者分成兩種類型(知情交易者和非知情交易者，根據是否有信息優勢)或三種類型(將非知情交易者進一步分成相機性交易者和噪音交易者)，從個體最優化的角度來分析不同交易者的交易策略選擇；(3)價格序列的信息含量分析。(4)交易機制的分析與選擇。

　　研究交易機制的目的就是如何改善我們對市場交易機制的設計，以使得市場更為有效地實現其資源配置效率和促進分工發展的職能。衡量證券市場的績效有6個主要標準：流動性、透明度、穩定性、高效率、低成本、安全性，這六項標準構成設計證券交易制度目標的6個方面，證券交易制度的目標之間存在既統一又矛盾的辨證關係。因此，交易機制的選擇是在這些指標之間進行某些權衡與選擇。由於證券市場微觀結構理論由於發展時間不長，還未形成較為成熟的理論體系，但其主要研究對象是確定的。它主要研究證券市場價格決定的微觀機制及其相關問題。在傳統的瓦爾拉斯均衡中，研究證券市場價格的決定是把市場作為一個整體來研究，充其量引入一個拍賣人，而沒有考慮市場參與者作為微觀個體在價格形成中的作用，因此，市場交易機制就像一個黑箱，具體裡面的參與者如何從個體優化的角度進行互動博弈來影響價格的形成沒有考察。而市場微觀結構理論研究定價則是通過分析市場參與者之間如何利用信息進行互動博弈形成價格。事實上，傳統理論隱含了證券市場是一個完全競爭的市場，而現實的市場由於存在交易費用(如存貨成本)、不對稱信息，是不完全競爭的。因此進行市場微觀結構分析能更好地刻畫市場的本質。

　　許多學者註意到現實中證券交易機制的多樣性以及交易者行為策略的複雜性，逐漸認識到不同交易機制在價格發現過程中所起的作用不同，對市場參與者的行為策略影響不同，不同交易機制下的市場質量也不同。因此金融市場微觀結構理論的研究必然要涉及到不同交易機制下價格形成機理、市場參與者行為策略和市場質量(markets quality)，所以，金融市場微觀結構理論的主要內容包括對證券交易機制，市場參與者行為和市場質量研究(見圖1)。

　　金融市場微觀結構理論以微觀經濟學中的價格理論和廠商理論作為其思想淵源，而在對其核心問題——金融資產交易及其價格形成過程和原因的分析中，則用到了一般均衡、局部均衡、邊際收益、邊際成本、市場連續性、存貨理論、博奕論、信息經濟學等多種理論與方法。根據研究方法的不同，金融市場微觀結構理論的發展可分為兩個階段。

　　第一階段，基於存貨的研究方法，由此得出的模型統稱為存貨模型。存貨模型認為，作為市場中介的做市商在做市時將面臨交易者提交的大量買入和賣出的指令，而這些指令本身所具有的隨機性決定了在買入指令和賣出指令之間會存在不平衡，為消除這種不平衡以避免破產，做市商必須保持一定的股票和現金頭寸，而這些頭寸的保有又會為其帶來相應的存貨成本，所以買賣報價價差即是做市商為彌補存貨成本而設定的。H.Stoll等人在後來的研究中擴展了存貨成本的範圍，除因保有現金、股票頭寸而產生的存貨成本之外，還包括指令處理成本和由信息不對稱產生的成本等。在存貨模型中，所有交易者都是根據做市商的報價和自己的最優化條件來決定買賣行為，而做市商在避免破產(股票和現金頭寸減少至零)的前提下，以最大化單位時間內的預期收益為目標來設定其買賣報價。因此，所有的交易者和做市商都不是知情交易者，他們擁有同質的信息。產生價差的原因是包括存貨成本在內的交易成本，而不是由信息不對稱引致的信息成本。根據分析方法的不同又可將存貨模型分為3類：

　　第一類以M.Garmen為代表，著重分析指令流的性質在證捲交易價格決定中的作用。Garmen1976年認為有每個交易主體根據自身最優化而決定的指令流在市場上彙集時會產生量上的不相等，於是他假設市場主體的隨機市場指令流是依據泊松過程而產生，並以此為基礎建模描述資本市場中這種“時間上的微觀結構”。

　　第二類以Stoll、Ho等人為代表，通過分析做市商的決策最優化問題來考慮交易成本(包括存貨成本在內)對證券價格行為的影響。Stoll1987年認為，市場價差反映了做市商承擔由做市行為所導致的風險而付出的成本，但其研究僅限於單時期內的最優化問題。後來Ho-Stoll(1981)和O Hara.Oldfield(1986)通過多時期模型考慮了存貨的實際作用。

　　第三類以Ho-Stoll(1983)為代表，著重分析多名做市商對價格決定的影響。存貨模型的核心是指令流的不確定性問題，從而引起做市商的存貨持有問題。由於這種研究方法得出的結果對現實的描述與解釋能力有限，因此也就促使其他研究方法的引入。

　　第二階段，基於信息的研究方法，由此得出的模型統稱為信息模型。其基本特征是用信息不對稱所產生的信息成本(而非交易成本)來解釋市場價差。它不僅可以考察市場動態問題，即市場價格的調整過程，還可以對知情交易者和不知情交易者的交易策略做出解釋。

　　Glosten和Milgrom(1985)提出的序貫交易模型首次將動態因素引入信息模型，從而將交易視為傳遞信息的信號。考察了做市商根據從指令流中學習到的信息對價格進行動態調整的過程，這一過程被稱為貝葉斯學習過程，它也是信息模型中分析價格動態調整過程的重要工具。隨後，Easley和O Hara(1987)考察了交易規模對價格行為的影響，其研究表明，做市商的定價策略與指令規模有關，數量較大的指令往往以較差的價格成交。在1992年，他們又證明瞭交易的時間性對價格行為的影響，而且交易間隔會影響價差大小。這類信息模型主要是用於分析做市商的定價策略，而不能用於分析交易者的交易策略。

　　以上的信息模型是以做市商的報價行為作為研究對象，而後來的模型則將對象拓展至知情交易者和不知情交易者的交易策略，交易模型也由序貫交易模型轉為批量交易模型，相應地，其分析工具也由貝葉斯學習過程轉為理性預期分析框架。其主要特點是行為主體根據觀察到的市場數據所作的有關他人信息的推測將影響行為主體的決策問題。在以知情交易者為考察對象的信息模型中，知情交易者根據私人信息、按一定的交易策略進行交易，目的是使預期盈利最大化；而不知情交易者則出於流動性需要進行交易，而在以不知情交易者為對象的信息模型中，又將其細分為隨機抉擇交易者和流動性交易者，前者的交易目的是使預期損失最小化，而後者則出於流動性需要進行交易。

　　通過以上對金融市場微觀結構理論的介紹，不難看出它所研究的核心是金融資產交易及其價格形成過程和原因的分析，因此目前對該理論的應用主要集中在資產定價領域，但由此拓展開去，該理論在公司財務和收入分配等方面也將有廣泛的應用前景。

　　首先是資產定價方面的應用。金融市場微觀結構理論的模型通過考察信息融入價格從而影響價格的過程研究了有效價格的形成機制及價格波動性的根源，而且明確地給出了私人信息對買賣報價價差的影響程度的估計，這些方面對於資產合理定價均有重要意義。

　　如何具體說明微觀市場因素(如信息)對資產定價的影響？一個困難在於，到目前為止，資產定價模型雖在不斷地發展和完善，但尚未能夠完全對現實狀況加以描述和解釋。資本資產定價模型(CAPM)雖得到廣泛認同，但它僅反映了系統性風險(用Beta繫數表示)對資產收益率的影響，而不能準確地衡量市場均衡過程或投資者對特定股票要求的收益率。近年來，它還受到諸如小企業效應、市盈率平均效應和一月效應等反例的挑戰。Fama和French1993年聲稱，公司的資本市場化規模和市場價值與賬麵價值的比率比8繫數更能解釋股票的平均收益率。隨後提出的套利定價理論(APT)作為對CAPM的修正引入了影響資產收益率的多種因素，但該理論有效性同樣受到來自多方面的質疑(如Ferson，Sarkissian和Simin，1999)。

　　就金融市場微觀結構理論而言，它認為作為交易中介的做市商知道知情交易者所掌握的私人信息比它多，則這些知情交易者在知道股價被低估時買入，在知道股價被高估時賣出；並由於知情交易者具有不交易的選擇權，而做市商有義務按其買賣報價進行交易，那麼做市商在與這些知情交易者進行交易時總是受損者。為了避免破產，做市商不得不用與不知情交易者所獲盈利來沖抵這些損失，而這些盈利的來源就在於做市商設定的買賣報價價差。因此，價差反映了做市商用來自不知情交易者的盈利沖抵來自知情交易者的損失這一事實。另一方面，金融市場微觀結構模型還考察了做市商根據從指令流中得到的信息對價格進行動態調整從而達到有效定價的這樣一個學習過程。能否從其收到的指令流中推斷關於資產真實價值的信息取決於做市商對這些指令流中基於私人信息占有而做出的那部分指令所占比重的估計。依照這樣的邏輯，若以指令流作為已知量，使用市場微觀結構模型就可得出對做市商在執行這些指令時因信息不對稱而需承擔的信息成本的估計，從而也就可以確定由信息成本決定的那部分買賣報價價差的幅度。

　　這種對基於私人信息占有進行交易加以估計的方法已被用於頻繁交易股票和非頻繁交易股票價差差異的研究(Easley，Kiefer，0’Ham 和Paperman，1996)。此外，這種方法在對私人信息在不同股票交易場所具有不同影響的調查中也得以體現(Easle Y，Kiefert和0’Hara，1996)。在O’Hara和S.Hvidkjaer正在進行的一項研究中，他們以l984-1991年在紐約證券交易所上市的所有股票的交易為樣本，試圖估計這些交易中由私人信息占有而引致的那部分所占的比重。研究結果表明，對於那些有代表性的股票而言，大約有20％ 的交易是由於占有私人信息而發生的，且此比例具有較高的穩定性。

　　其次是公司財務的應用。在公司財務領域，Modigliani和Merton Miller的研究成果是其理論基石之一。該理論認為，在信息完全且不存在稅收和其他市場缺陷時，企業的總價值和資本成本與其資本結構無關．而是取決於它的基本獲利能力和風險。一旦信息完全這一假設被推翻而考慮到現實中普遍存在的信息不對稱現象時，這種資本結構無關論的正確性無疑就受到嚴峻挑戰。那麼將同樣基於信息不對稱而提出的金融市場微觀結構模型用於公司財務領域的研究會得出怎樣的結果呢? 目前，這方面的研究主要在以下兩方面展開。

　　第一，在不同地點上市對證券發行企業是否有影響?Christie和Huang(1994)通過對從NASDAQ市場上市轉移到紐約證券交易所上市的企業股票的研究發現，由於紐約證券交易所報價機制和交易安排的改進而使每股的交易成本大約下降了5％ 。就此更有說服力的證據可在Amihud、Mendelson和L(1997)的研究成果中找到，他們發現交易機制的改變有助於提升股價。以上兩項研究成果均說明金融市場微觀結構會對二級市場中的資產價格產生影響。

　　第二，金融市場微觀結構是否會影響一級市場中的證券交易從而影響企業籌資成本?由於數據取得方面的困難，有關這方面的實證研究多集中於考察證券市場交易機制與首次公開發行中普遍存在的定價低估現象的聯繫。其中比較有代表生的是Ellis、Michaely和O’Ham(1999)的研究。他們選取1996-1997年在NASDAQ市場首次公開發行股票的近300家企業為樣本。由於在NASDAQ市場的首次公開發行中，主承銷商就相當於做市商，因此主要關註了IPO中承銷商的作用，尤其是交易機制和承銷機制相互作用的情況。其研究得出兩條重要結論：一是做市商對證券保有的頭寸大小取決於公開發行後該證券價格的走勢。對於價格波動較大的證券，往往以持有很大頭寸作為一種價格支持的方式，否則價格的過大波動將加大發行人的籌資成本。二是承銷商將從定價抵估中獲利，但這部分收益僅占其承銷費收入的一個很小的比重。

　　最後是其福利效應。因為市場微觀結構的不同將影響市場的競爭性，而且什麼樣的信息被允許進入市場將影響證券收益的分配，所以將金融市場微觀結構理論用於福利效應(即收入分配)領域的研究具有重大現實意義。主要關註的問題包括：監管者是否應允許有悖於時間優先原則的指令偏好的存在，市場應否是透明的，市場是否應同等對待每一指令或是為迎合某些特殊需要而優先考慮與之相關的指令等等。

　　對這些問題的研究多採用實驗方法，即在市場微觀機制的設計過程中，通過控制某些條件使其不變而考察特定因素的影響。Bloomfield和O’Ham(1999)就採用這種方法研究了市場透明度對證券市場走勢的影響，以及透明市場在非透明市場的競爭衝擊下能否持續下去等問題。其結果表明，知情交易者多選擇進入非透明市場，因為這種市場環境能使其憑藉信息優勢而獲得非正常利潤；而就做市商而言，由於在非透明市場中它可從收到的指令流中獲取更多的非公開信息，從而能更有效地調整買賣報價以使其價差收入能彌補因執行知情交易者的指令而遭受的損失。在透明市場中，做市商只能爭取做到不虧損，而在非透明市場中則可獲利。那麼，透明市場與非透明市場的競爭力比較就顯而易見了。因此，金融市場微觀結構對市場參與者和市場競爭性均有重大影響。

　　此外，金融市場微觀結構理論在福利效應領域的一些研究成果還具有巨集觀層面上的意義。目前普遍出現實力雄厚的本國企業爭取境外上市的現象，這將對本國經濟產生何種影響已成為各國(尤其是發展中國家)關註的重點。

　　通過以上對金融市場微觀結構理論已有研究成果的綜述及其應用前景的展望，不難看出我國在這一領域的差距。隨著我國經濟市場化進程的推進以及證券市場的不斷發展，這種理論研究上的滯後將對現實發展產生很大的阻滯作用，所以對這個問題需給予足夠的重視。