資本結構控制權理論

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資本結構控制權理論(Theory of Control Right of Capital Structure)

　　1958年，諾貝爾經濟學獎獲得者莫迪格萊尼和米勒共同發表的著名論文《資本成本、公司融資和投資理論》認為，在“完善資本市場”這一假設條件下，如果不考慮公司所得稅，則公司資本結構與公司價值無關[1]。這就是著名的“無關性定理”，簡稱MM理論。在現實中，MM理論的假設條件是不存在的，因此資本結構不可能是無關緊要的，肯定會影響公司價值。MM理論揭示了公司融資決策中最本質的關係——經營者的目標及行為與投資者的目標及行為之間的相互作用，為人們繼續深入地研究資本結構與公司價值的關係提供了一般性指南或參照系，從而成為現代資本結構理論的奠基石。

　　許多經濟學家沿著MM理論開闢的道路，探討資本結構的決定因素，取得了許多創造性的理論成果。其中，最重要的理論成果之一是詹森和麥克林率先提出的資本結構契約理論[2]。經過近30年的發展，該理論的內容主要包括三個方面：資本結構激勵理論、信息傳遞理論和控制權理論。這三種理論的一個共同特點就是將公司資本結構與公司治理結構相聯繫，分析資本結構如何通過影響公司治理結構來影響公司價值。

　　MM理論把公司收入流外在於資本結構，認為不同融資方式的區別僅在於它們對公司收入流的索取權不同(如債權人獲得固定利息，股東獲得剩餘收入)。而資本結構契約理論則認為，資本結構不僅規定著公司剩餘索取權的分配，而且規定著公司控制權的分配。資本結構的激勵理論和信息傳遞理論僅考慮了前一個方面，而資本結構控制權理論則著重考慮了後一個方面。資本結構控制權理論是現代資本結構理論的重要組成部分，它為我們在財務合約不完全的情況下研究企業資本結構選擇與控制權安排提供了一種新的且最有力的分析工具。

　　近幾年來，資本結構的控制權理論倍受學術界的重視，發展十分迅速，對研究和解決公司制度安排和公司治理結構問題產生了重大而深遠的積極影響。

　　資本結構控制權理論就是以融資契約的不完全性為研究起點，以公司控制權的最優配置為研究目的，分析資本結構如何通過影響公司控制權安排來影響公司價值。該理論自20世紀80年代末產生以來，其研究一直是學術界十分活躍的一個領域，取得了許多創造性的理論成果。如何對這些理論成果加以概述，經驗表明，最好的方法是能夠說明這些理論的發展脈絡，即一種理論模型的產生是如何突破並豐富原有的理論模型。本文將按照各種理論模型在學術刊物上發表的年代順序，對下列主要理論模型加以綜述：

　　1、哈裡斯—雷維吾模型

　　這是最早研究資本結構如何影響公司控制權分配的理論模型之一。該模型研究了投票權的經理控制、負債與股權的比例和併購市場三者之間的關係，認為公司現任經理可以通過提高其持股比例來增大其投票權，從而增強其對公司併購計劃的控制能力。為此，假設經理既可以通過其持有股份獲得股權收益，又可以通過其控制權獲得私人收益。

　　在這種假設下，由於現任經理及其競爭對手經營企業的能力不同，公司價值取決於併購市場的競爭，而這種競爭又要受到現任經理持股比例的影響。因此，這就存在一個權衡取捨的問題：一方面隨著現任經理持股比例的提高，現任經理掌握公司控制權的可能性就會增大，從而其收益也會增大；另一方面如果現任經理的持股比例太高，企業價值及經理股份價值就會減少，因為更有能力的潛在競爭者成功的機會變小，可能造成公司活力萎縮。現任經理的最優持股比例便是他掌握控制權所帶來的私人收益(或失去控制權後的利益損失)同其持有股份的價值損失(或增加的破產可能性)相權衡的結果。這種權衡的結果實際上可以通過選擇最優的負債水平來達到。可見，資本結構的選擇既會影響經營者的持股比例及控制權，也會影響併購市場的競爭[3]。

　　2、斯達爾茲模型

　　與上述哈裡斯—雷維吾模型十分相似，也是把研究的重點放在經理控制權與公司併購之間的關係上。但是，兩者也有不同之處，主要表現在目標函數上：哈裡斯—雷維吾模型是以經理人員的期望效用最大化為目標來確定最優控制權結構，而斯達爾茲模型則是以投資者的期望收益最大化為目標來確定最優控制權結構[4]。

　　3、阿洪—博爾頓模型

　　上述兩個模型雖然都探討了資本結構選擇與公司控制權安排之間的關係，但是都忽視了一個重要的事實，即公司控制權的不同安排實際上是不同的契約安排。因此，在研究資本結構選擇與公司控制權安排之間的關係時，要考慮公司控制權的契約本質。

　　阿洪—博爾頓模型朝這方面邁進了一步。阿洪—博爾頓模型運用不完全合同理論，對經理人員(只有技術而沒有資金)與投資者(只有資金而沒有技術)之間的最優控制權安排進行了研究。該模型假設某公司可以獲得一種可證實的並可在合同中明確規定的貨幣收益y，但經理人員可以獲得一種不可證實的且又不可轉移的私人收益t，從而導致單純追求貨幣收益的投資者與同時追求貨幣和私人收益的經理人員之間的利益衝突。為了抑制這種利益衝突，實現總收益(y+t)最大化，最優的控制權結構應該是：如果貨幣收益(或經理人員的私人收益)與總收益之間是單調遞增關係，那麼投資者(或經理人員)單邊控制便可以實現社會最優效率；如果貨幣收益或私人收益與總收益之間不存在單調遞增關係，那麼控制權相機轉移將是最優的，即經理人員在公司經營狀態好時獲得控制權，反之投資者獲得控制權。其中：“控制權相機轉移”的思想是該模型的核心，它關註到了破產機制在債務契約中的作用[5]。

　　4、哈特模型

　　阿洪—博爾頓模型雖然抓住了控制權最優安排的關鍵方面—“控制權相機轉移”．但是這種控制權的轉移是隨機的，或者是以一種可證實的狀態(如收入、利潤水平等)的現實為條件，而不是以無力償還債務本息為條件。哈特模型不僅吸收了阿洪—博爾頓模型的“控制權相機轉移”這一創建性思想，而且還進一步完善和發展了阿洪—博爾頓模型。

　　哈特模型在契約不完全的條件下，引入“公司持續經營與公司被清算”的矛盾，研究了最優融資契約和相應的最優控制權結構，並得出了三個重要結論：一是如果融資方式是發行帶有投票權的普通股，則股東掌握控制權；二是如果融資方式是發行不帶有投票權的優先股，則經理人員掌握控制權；三是如果融資方式是發行債券和銀行借款，則控制權仍由經理人員掌握，但前提是按期償還債務本息，否則(即出現了破產)，控制權就轉移到債權人手中。此外，該模型還註意到了短期債務具有控制經理人員道德風險的作用，而長期債務(或股權)具有支持公司擴張的作用，因此認為最優資本結構要在這兩者之間加以權衡[6]（P322—370）。

　　5、拉里夫曼模型

　　上述幾種模型基本上都是研究兩種基本的融資工具(債券/股票)對公司控制權安排的影響，而未解釋各種融資工具的具體形式(如可轉換債券、股票優先認購權債券等)對公司控制權的影響。拉里夫曼模型在這方面進行了探討。

　　拉里夫曼模型通過對可轉換債券混合所有權與標準債務進行比較分析，認為在發行可轉換債券的情況下，創業資本家在有關控制權轉移方面進行重新談判不可能成功時，有最優激勵去提高努力水平，因為這樣做不僅可以增加他的支付，而且可以提高他可轉換權行使的可能性。也就是說，設計一個適當的可轉換債券可使企業家在混合所有權下更加努力和選擇正確行為。所以，在資本市場多變的經濟環境中，選擇可轉換債券等具有期權性質的公司債券對於有效安排公司控制權，改善委托代理關係有著較大的影響。

　　應該指出的是，經濟學家和財務理論專家不僅提出了上述理論模型，而且還使用大量經驗數據實證了這些理論模型。

　　雖然資本結構控制權理論發展的時間不長，但它對推動現代資本結構理論和控制權理論的發展和應用作出了較大的貢獻。主要表現在[7]：

　　1、深化了對資本結構本質屬性的認識

　　資本結構的激勵理論和信息傳遞理論雖然分別解釋了資本結構具有激勵作用和信號顯示作用，但都未說明為何特定的資本結構決定著特定的控制權結構，或者不同的控制權結構要有相應的資本結構。這是因為它們所基於的分析框架是完全合同，所以認為在信息不對稱的情況下，可以通過設計最優合同來避免再談判和剋服當事人的機會主義行為。然而，在現實中合同的完全性假設是不存在的，因此這兩種理論使我們對資本結構的理解不可能有實質性的進展。資本結構控制權理論在不完全合同的分析框架中，深入到融資契約的內部，研究資本結構選擇與公司控制權安排之間的關係，使我們對資本結構的理解有了質的飛躍。至少認識到：資本結構本質上是一種契約要求權結構，不僅規定著公司剩餘索取權的分配，而且規定著公司控制權的分配；在融資契約中賦予投資者控制權可以限制內部人的私人收益，維護投資者的收益權，從而弱化投資者的參與條件；公司控制權具有狀態依存性，即能夠相機轉移。

　　2、真正地把資本結構與公司治理結構有機聯繫在一起

　　公司治理結構所解決的關鍵性問題是如何在各產權主體之間最優地分配公司的剩餘索取權和控制權。

　　資本結構控制權理論以融資契約的不完全性為研究起點，以公司控制權的最優安排為研究目的，研究公司控制權如何在經營者、股東和債權人之間的最優分配。可以說，到目前為止沒有一種理論能夠像該理論很好地把資本結構與公司治理結構有機地聯繫在一起。從該理論中，我們不僅認識到資本結構對公司治理結構有著重要的影響，而且認識到最優的公司治理結構不是某種單純的“單邊治理”，而是具有“控制權相機轉移”之特征。

　　3、使現代資本結構理論有了更加堅實的微觀基礎

　　由於資本結構的控制權理論所建立的假設條件——合同的不完全性更貼切現實，使該理論大大深化了對資本結構的認識，而且能夠很好地把資本結構與公司治理結構有機地聯繫在一起。這就表明，資本結構的控制權理論深入到融資契約的內部。分析資本結構的形成機理就更加符合當事人現實的行為過程，從而有力地推動了現代資本結構理論的發展和應用。此外，資本結構的控制權理論還拓展了現代資本結構理論研究和應用的範圍。例如，可以運用它來分析公司併購、重組和清算等活動中的控制權與資本結構的配置問題。

　　4、批判性地發展了企業契約理論

　　從理論淵源來看，資本結構的控制權理論是在交易費用理論、委托代理理論等企業契約理論的基礎上發展起來的，但它同時又批判性地發展了企業契約理論。這不僅表現在它區分了剩餘收入權與剩餘控制權，對交易費用理論提出了一種正式而規範的分析模型，而且還表現在它找到了科斯定理中配置資源的“權威”，指出了企業合併中也有費用，使企業邊界的界定更加清晰，為企業契約理論提供了規範化分析企業所有權結構(不同的合併類型)的工具，等等[8]。

　　但是，資本結構控制權理論也存在著一些不足或者需要進一步完善的地方。主要表現在：

　　1、把資本結構局限於傳統的資本結構

　　傳統的資本結構是指債務資本與股權資本的比例關係。資本結構控制權理論的現有文獻都基本上是以這種資本結構為研究的現實背景，即在外生給定了債務融資和股權融資兩種基本財務工具的控制權和索取權的基礎上，按照不完全合同理論，以控制權最優安排為指導思想來研究最優的債務資本與股權資本的比例關係。事實上，現實中的公司資本結構除包括債務資本與股權資本的比例關係外，更應包括：

　　1)股權資本結構，如內部股與外部股的比例關係、普通股與優先股的比例關係、穩定股與活躍股的比例關係等。

　　2)債務資本結構，如短期債務與長期債務的比例關係、銀行借款與公司債券的比例關係、一般性公司債券與期權性公司債券的比例關係等。 　　 3)人力資本，既包括公司管理者的人力資本，也包括公司員工的人力資本。所以，如何在不完全合同的分析框架中，為了更有效地安排公司控制權而更廣泛地研究物質資本與人力資本之間、股權資本內部各種具體形式之間、債務資本內部各種具體形式之間以及債務資本與股權資本之間的最優配置問題，便有待於資本結構控制權理論加以解決，從而使之更具有堅實的客觀基礎[9]（P82—87）。

　　2、把合同的不完全性局限於物質資本所有者的合同

　　資本結構控制權理論的現有文獻都十分強調投資者(債權人和股東)的合同是不完全的，認為投資者沒有受到合同的完全保護，因而應獲得剩餘控制權，而忽視其他成員的權益保護，似乎其他成員的合同是完全的。可見，資本結構控制權理論在這方面是自相矛盾的。

　　在經濟活動中，合同成員的權益最終是由利益分配來實現的，而控制權必然會影響到利益分配的決定和格局，誰掌握丁控制權，誰就可能做出有利於自己的決定。這個“事後的”結果說明，合同的其他成員並未得到合同的完全保護，也應該獲得剩餘控制權。鑒於此，我們應該在不完全合同的分析框架中，既要考慮投資者的合同不完全性和權益保護，也要考慮其他利益相關者的合同不完全性和權益保護。

　　3、把控制權定義為企業所有權

　　按照哈特等人的理解，剩餘控制權就是“可以按照任何不與先前的合同、慣性或法律相違背的方式決定資產所有用法權利”，而且“擁有剩餘控制權實際上已經被作為所有權的定義”[6]（P322—370）。也就是說，物資資本的所有權與剩餘控制權是同義詞。這在邏輯上是倒因為果，因為所有者有所有權，才有了對重大問題的決策權，即所謂的剩餘控制權，而不是相反，先有了剩餘控制權，後才有了所有權，如果是這樣，內部人控制了企業，是不是企業就歸內部人所有呢？

　　張維迎正確地指出，將企業所有權理解為“企業的剩餘索取權和控制權”，是一個尊重科學傳統的簡化說法[10](P121-123)。這對於有效地安排企業制度(包括治理結構)是非常重要的。剩餘索取權只是規定了各產權主體分享企業剩餘的可能性和必要性，而控制權則是保證各產權主體分享企業剩餘的實現手段和充分條件。這兩種權利對企業的任何一個產權主體都是不可缺少的，而且都應該對稱性地加以安排。一種使企業價值最大化的企業所有權安排一定是企業剩餘索取權與控制權的對稱性安排[11]。所以，我們認為從不完全合同出發，研究企業控制權的最優安排和資本結構的最優選擇時一定要聯繫企業剩餘索取權的安排問題。

　　資本結構控制權理論也存在著一些不足或者需要進一步完善的地方。主要表現在：

　　1．把資本結構局限於傳統的資本結構。

　　傳統的資本結構是指債務資本與股權資本的比例關係。資本結構控制權理論的現有文獻都基本上是以這種資本結構為研究的現實背景，即在外生給定了債務融資和股權融資兩種基本財務工具的控制權和索取權的基礎上，按照不完全合同理論，以控制權最伏安排為指導思想來研究最伏的債務資本與股權資本的比例關係。事實上，現實中的公司資本結構除包括債務資本與股權資本的比例關係外，更應包括：

　　(1)股權資本結構，如內部股與外部股的比例關係、普通股與優先股的比例關係、穩定股與活躍股的比例關係等；

　　(2)債務資本結構，如短期債務與長期債務的比例關係、銀行借款與公司債券的比例關係、一般性公司債券與期權性公司債券的比例關係等；

　　(3)人力資本，既包括公司管理者的人力資本，也包括公司員工的人力資本。所以，如何在不完全合同的分析框架中，為了更有效地安排公司控制權而更廣泛地研究物質資本與人力資本之間、股權資本內部各種具體形式之間、憤務資本內部各種具體形式之間以及債務資本與股權資本之間的最優配置問題，便有待於資本結構控制權理論加以解決，從而使之更具有堅實的客觀基礎。

　　2．把合同的不完全性局限於物質資本所有者的合同。

　　資本結構控制權理論的現有文獻都十分強調投資者(債權人和股東)的合同是不完全的，認為投資者沒有受到合同的完全保護，因而應獲得剩餘控制權，而忽視其他成員的權益保護，似乎其他成員的合同是完全的。可見，資本結構控制權理論在這方面是自相矛盾的。在經濟活動中，合同成員的權益最終是由利益分配來實現的，而控制權必然會影響到利益分配的決定和格局，誰攀握了控制權，誰就可能做出有利於自己的決定。這個“事後的”結果說明，合同的其他成員並未得到合同的完全保護，也應該獲得剽餘控制權。鑒於此，我們應該在不完全合同的分析框架中，既要考慮投資者的合同不完全性和權益保護，也要考慮其他利益相關者的合同不完全性和權益保護o

　　3．把控制權定義為企業所有權。

　　按照哈特等人的理解，剩餘控制權就是“可以按照任何不與先前的合同、慣性或法律相違背的方式決定資產所有用法權利”，而且“擁有剩餘控制權實際上已經被作為所有權的定義。也就是說，物資資本的所有權與剩餘控制權是同義詞。這在邏輯上是倒因為果，因為所有者有所有權，才有了對重大問題的決策權，即所謂的剽餘控制權，而不是相反，先有了剽餘控制權，後才有了所有權，如果是這樣，內部人控制了企業，是不是企業就歸內部人所有呢?張維迎正確地指出，將企業所有權理解為“企業的剩餘索取權和控制權”，是一個尊重科學傳統的簡化說法。這對於有效地安排企業制度(包括治理結構)是非常重要的。剩餘震取權只是規定了各產權主體分享企業剩餘的可能性和必要性，而控制權則是保證各產權主體分享企業剽餘的實現手段和充分條件。這兩種權利對企業的任何一個產權主題都是不可缺少的，而且都應該對稱性地加以安排。一種使企業價值最大化的企業所有權安排一定是企業剩餘索取與控制權的對稱性安排。所以從不完全合同出發，研究企業控制權的最優安排和資本結構的最優選擇時一定要聯繫企業剩餘索取權的安排問題。

　　儘管資本結構控制權理論目前還不夠完善，存在著一些不足，但它較以前的控制權理論和資本結構理論是一個歷史性的突破，為我們從不完全合同出發研究資本結構選擇與企業控制權安排之間的關係提供了一個最有力的分析工具，使我們真正地認識到資本結構是企業治理結構的重要方面，也真切地觀察到資本結構形成的機理。該理論對於我們完善我國國有企業資本結構從而完善其所有權安排和治理結構具有如下借鑒意義：

　　1、要強化債務融資在國有企業中的約束作用

　　資本結構控制權理論十分強調控制權的相機轉移，並指出債務契約是最能體現該性質的財務工具以及破產機制在債務契約中有著重要作用。在我國國有企業中“債務約束軟化”是一個長期存在的問題。按資本結構控制權理論的這一思想，解決此問題的一項重要的制度安排就是在企業無力償還債務時，能夠通過破產機制的作用使企業的控制權轉移到債權人手中。但要做到這一點，就必須完善我國的相關法規，尤其是《破產法》，因為《破產法》是發揮債務約束作用的重要法律保證。

　　2、要把完善國有企業治理結構與優化資本結構相聯繫

　　資本結構控制權理論認為，控制權是融資契約不可缺少的部分，特定的資本結構決定特定的控制權結構。這就為我們從資本結構的角度來完善國有企業治理結構提供了一種新的思路，從現實情況看，目前國有企業治理結構不完善的一個重要原因就是其資本結構不合理，主要表現在國有股權的比重過大，且主體也不夠明確。

　　我們認為可以通過如下制度安排來完善國有企業的資本結構和治理結構：在進一步明晰國有出資者的身份及產權關係的基礎上，註重吸收外商投資者、民營投資者和機構投資者等投資主體，建立多元化的投資主體體系和產權制衡機制；根據實際情況，恰當地選擇國有資本的投資方式，包括股權投資方式、債權投資方式、股權與債權混合投資方式等；加快金融市場的結構調整和發展，使金融市場為企業提供更多的金融契約品種；建立具有工會性質的“員工持股會”，使員工參與公司治理時採取集體行為。

　　3、要建立再談判機制

　　在資本結構控制權理論中，一個重要的結論就是現實中的融資契約是不完全的，不可能窮盡未來出現的各種狀態，致使控制權安排成為融資契約不可缺少的部分，並對合約各方的未來行為具有重要影響。這帶給我們的啟示是：在融資契約的設計中要為規範未來行為而建立一個再談判機制，即控制權的事前安排，以保護投資者的利益或者使受損失的一方能夠獲得控制權。

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