资本结构控制权理论

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资本结构控制权理论(Theory of Control Right of Capital Structure)

　　1958年，诺贝尔经济学奖获得者莫迪格莱尼和米勒共同发表的著名论文《资本成本、公司融资和投资理论》认为，在“完善资本市场”这一假设条件下，如果不考虑公司所得税，则公司资本结构与公司价值无关[1]。这就是著名的“无关性定理”，简称MM理论。在现实中，MM理论的假设条件是不存在的，因此资本结构不可能是无关紧要的，肯定会影响公司价值。MM理论揭示了公司融资决策中最本质的关系——经营者的目标及行为与投资者的目标及行为之间的相互作用，为人们继续深入地研究资本结构与公司价值的关系提供了一般性指南或参照系，从而成为现代资本结构理论的奠基石。

　　许多经济学家沿着MM理论开辟的道路，探讨资本结构的决定因素，取得了许多创造性的理论成果。其中，最重要的理论成果之一是詹森和麦克林率先提出的资本结构契约理论[2]。经过近30年的发展，该理论的内容主要包括三个方面：资本结构激励理论、信息传递理论和控制权理论。这三种理论的一个共同特点就是将公司资本结构与公司治理结构相联系，分析资本结构如何通过影响公司治理结构来影响公司价值。

　　MM理论把公司收入流外在于资本结构，认为不同融资方式的区别仅在于它们对公司收入流的索取权不同(如债权人获得固定利息，股东获得剩余收入)。而资本结构契约理论则认为，资本结构不仅规定着公司剩余索取权的分配，而且规定着公司控制权的分配。资本结构的激励理论和信息传递理论仅考虑了前一个方面，而资本结构控制权理论则着重考虑了后一个方面。资本结构控制权理论是现代资本结构理论的重要组成部分，它为我们在财务合约不完全的情况下研究企业资本结构选择与控制权安排提供了一种新的且最有力的分析工具。

　　近几年来，资本结构的控制权理论倍受学术界的重视，发展十分迅速，对研究和解决公司制度安排和公司治理结构问题产生了重大而深远的积极影响。

　　资本结构控制权理论就是以融资契约的不完全性为研究起点，以公司控制权的最优配置为研究目的，分析资本结构如何通过影响公司控制权安排来影响公司价值。该理论自20世纪80年代末产生以来，其研究一直是学术界十分活跃的一个领域，取得了许多创造性的理论成果。如何对这些理论成果加以概述，经验表明，最好的方法是能够说明这些理论的发展脉络，即一种理论模型的产生是如何突破并丰富原有的理论模型。本文将按照各种理论模型在学术刊物上发表的年代顺序，对下列主要理论模型加以综述：

　　1、哈里斯—雷维吾模型

　　这是最早研究资本结构如何影响公司控制权分配的理论模型之一。该模型研究了投票权的经理控制、负债与股权的比例和并购市场三者之间的关系，认为公司现任经理可以通过提高其持股比例来增大其投票权，从而增强其对公司并购计划的控制能力。为此，假设经理既可以通过其持有股份获得股权收益，又可以通过其控制权获得私人收益。

　　在这种假设下，由于现任经理及其竞争对手经营企业的能力不同，公司价值取决于并购市场的竞争，而这种竞争又要受到现任经理持股比例的影响。因此，这就存在一个权衡取舍的问题：一方面随着现任经理持股比例的提高，现任经理掌握公司控制权的可能性就会增大，从而其收益也会增大；另一方面如果现任经理的持股比例太高，企业价值及经理股份价值就会减少，因为更有能力的潜在竞争者成功的机会变小，可能造成公司活力萎缩。现任经理的最优持股比例便是他掌握控制权所带来的私人收益(或失去控制权后的利益损失)同其持有股份的价值损失(或增加的破产可能性)相权衡的结果。这种权衡的结果实际上可以通过选择最优的负债水平来达到。可见，资本结构的选择既会影响经营者的持股比例及控制权，也会影响并购市场的竞争[3]。

　　2、斯达尔兹模型

　　与上述哈里斯—雷维吾模型十分相似，也是把研究的重点放在经理控制权与公司并购之间的关系上。但是，两者也有不同之处，主要表现在目标函数上：哈里斯—雷维吾模型是以经理人员的期望效用最大化为目标来确定最优控制权结构，而斯达尔兹模型则是以投资者的期望收益最大化为目标来确定最优控制权结构[4]。

　　3、阿洪—博尔顿模型

　　上述两个模型虽然都探讨了资本结构选择与公司控制权安排之间的关系，但是都忽视了一个重要的事实，即公司控制权的不同安排实际上是不同的契约安排。因此，在研究资本结构选择与公司控制权安排之间的关系时，要考虑公司控制权的契约本质。

　　阿洪—博尔顿模型朝这方面迈进了一步。阿洪—博尔顿模型运用不完全合同理论，对经理人员(只有技术而没有资金)与投资者(只有资金而没有技术)之间的最优控制权安排进行了研究。该模型假设某公司可以获得一种可证实的并可在合同中明确规定的货币收益y，但经理人员可以获得一种不可证实的且又不可转移的私人收益t，从而导致单纯追求货币收益的投资者与同时追求货币和私人收益的经理人员之间的利益冲突。为了抑制这种利益冲突，实现总收益(y+t)最大化，最优的控制权结构应该是：如果货币收益(或经理人员的私人收益)与总收益之间是单调递增关系，那么投资者(或经理人员)单边控制便可以实现社会最优效率；如果货币收益或私人收益与总收益之间不存在单调递增关系，那么控制权相机转移将是最优的，即经理人员在公司经营状态好时获得控制权，反之投资者获得控制权。其中：“控制权相机转移”的思想是该模型的核心，它关注到了破产机制在债务契约中的作用[5]。

　　4、哈特模型

　　阿洪—博尔顿模型虽然抓住了控制权最优安排的关键方面—“控制权相机转移”．但是这种控制权的转移是随机的，或者是以一种可证实的状态(如收入、利润水平等)的现实为条件，而不是以无力偿还债务本息为条件。哈特模型不仅吸收了阿洪—博尔顿模型的“控制权相机转移”这一创建性思想，而且还进一步完善和发展了阿洪—博尔顿模型。

　　哈特模型在契约不完全的条件下，引入“公司持续经营与公司被清算”的矛盾，研究了最优融资契约和相应的最优控制权结构，并得出了三个重要结论：一是如果融资方式是发行带有投票权的普通股，则股东掌握控制权；二是如果融资方式是发行不带有投票权的优先股，则经理人员掌握控制权；三是如果融资方式是发行债券和银行借款，则控制权仍由经理人员掌握，但前提是按期偿还债务本息，否则(即出现了破产)，控制权就转移到债权人手中。此外，该模型还注意到了短期债务具有控制经理人员道德风险的作用，而长期债务(或股权)具有支持公司扩张的作用，因此认为最优资本结构要在这两者之间加以权衡[6]（P322—370）。

　　5、拉里夫曼模型

　　上述几种模型基本上都是研究两种基本的融资工具(债券/股票)对公司控制权安排的影响，而未解释各种融资工具的具体形式(如可转换债券、股票优先认购权债券等)对公司控制权的影响。拉里夫曼模型在这方面进行了探讨。

　　拉里夫曼模型通过对可转换债券混合所有权与标准债务进行比较分析，认为在发行可转换债券的情况下，创业资本家在有关控制权转移方面进行重新谈判不可能成功时，有最优激励去提高努力水平，因为这样做不仅可以增加他的支付，而且可以提高他可转换权行使的可能性。也就是说，设计一个适当的可转换债券可使企业家在混合所有权下更加努力和选择正确行为。所以，在资本市场多变的经济环境中，选择可转换债券等具有期权性质的公司债券对于有效安排公司控制权，改善委托代理关系有着较大的影响。

　　应该指出的是，经济学家和财务理论专家不仅提出了上述理论模型，而且还使用大量经验数据实证了这些理论模型。

　　虽然资本结构控制权理论发展的时间不长，但它对推动现代资本结构理论和控制权理论的发展和应用作出了较大的贡献。主要表现在[7]：

　　1、深化了对资本结构本质属性的认识

　　资本结构的激励理论和信息传递理论虽然分别解释了资本结构具有激励作用和信号显示作用，但都未说明为何特定的资本结构决定着特定的控制权结构，或者不同的控制权结构要有相应的资本结构。这是因为它们所基于的分析框架是完全合同，所以认为在信息不对称的情况下，可以通过设计最优合同来避免再谈判和克服当事人的机会主义行为。然而，在现实中合同的完全性假设是不存在的，因此这两种理论使我们对资本结构的理解不可能有实质性的进展。资本结构控制权理论在不完全合同的分析框架中，深入到融资契约的内部，研究资本结构选择与公司控制权安排之间的关系，使我们对资本结构的理解有了质的飞跃。至少认识到：资本结构本质上是一种契约要求权结构，不仅规定着公司剩余索取权的分配，而且规定着公司控制权的分配；在融资契约中赋予投资者控制权可以限制内部人的私人收益，维护投资者的收益权，从而弱化投资者的参与条件；公司控制权具有状态依存性，即能够相机转移。

　　2、真正地把资本结构与公司治理结构有机联系在一起

　　公司治理结构所解决的关键性问题是如何在各产权主体之间最优地分配公司的剩余索取权和控制权。

　　资本结构控制权理论以融资契约的不完全性为研究起点，以公司控制权的最优安排为研究目的，研究公司控制权如何在经营者、股东和债权人之间的最优分配。可以说，到目前为止没有一种理论能够像该理论很好地把资本结构与公司治理结构有机地联系在一起。从该理论中，我们不仅认识到资本结构对公司治理结构有着重要的影响，而且认识到最优的公司治理结构不是某种单纯的“单边治理”，而是具有“控制权相机转移”之特征。

　　3、使现代资本结构理论有了更加坚实的微观基础

　　由于资本结构的控制权理论所建立的假设条件——合同的不完全性更贴切现实，使该理论大大深化了对资本结构的认识，而且能够很好地把资本结构与公司治理结构有机地联系在一起。这就表明，资本结构的控制权理论深入到融资契约的内部。分析资本结构的形成机理就更加符合当事人现实的行为过程，从而有力地推动了现代资本结构理论的发展和应用。此外，资本结构的控制权理论还拓展了现代资本结构理论研究和应用的范围。例如，可以运用它来分析公司并购、重组和清算等活动中的控制权与资本结构的配置问题。

　　4、批判性地发展了企业契约理论

　　从理论渊源来看，资本结构的控制权理论是在交易费用理论、委托代理理论等企业契约理论的基础上发展起来的，但它同时又批判性地发展了企业契约理论。这不仅表现在它区分了剩余收入权与剩余控制权，对交易费用理论提出了一种正式而规范的分析模型，而且还表现在它找到了科斯定理中配置资源的“权威”，指出了企业合并中也有费用，使企业边界的界定更加清晰，为企业契约理论提供了规范化分析企业所有权结构(不同的合并类型)的工具，等等[8]。

　　但是，资本结构控制权理论也存在着一些不足或者需要进一步完善的地方。主要表现在：

　　1、把资本结构局限于传统的资本结构

　　传统的资本结构是指债务资本与股权资本的比例关系。资本结构控制权理论的现有文献都基本上是以这种资本结构为研究的现实背景，即在外生给定了债务融资和股权融资两种基本财务工具的控制权和索取权的基础上，按照不完全合同理论，以控制权最优安排为指导思想来研究最优的债务资本与股权资本的比例关系。事实上，现实中的公司资本结构除包括债务资本与股权资本的比例关系外，更应包括：

　　1)股权资本结构，如内部股与外部股的比例关系、普通股与优先股的比例关系、稳定股与活跃股的比例关系等。

　　2)债务资本结构，如短期债务与长期债务的比例关系、银行借款与公司债券的比例关系、一般性公司债券与期权性公司债券的比例关系等。 　　 3)人力资本，既包括公司管理者的人力资本，也包括公司员工的人力资本。所以，如何在不完全合同的分析框架中，为了更有效地安排公司控制权而更广泛地研究物质资本与人力资本之间、股权资本内部各种具体形式之间、债务资本内部各种具体形式之间以及债务资本与股权资本之间的最优配置问题，便有待于资本结构控制权理论加以解决，从而使之更具有坚实的客观基础[9]（P82—87）。

　　2、把合同的不完全性局限于物质资本所有者的合同

　　资本结构控制权理论的现有文献都十分强调投资者(债权人和股东)的合同是不完全的，认为投资者没有受到合同的完全保护，因而应获得剩余控制权，而忽视其他成员的权益保护，似乎其他成员的合同是完全的。可见，资本结构控制权理论在这方面是自相矛盾的。

　　在经济活动中，合同成员的权益最终是由利益分配来实现的，而控制权必然会影响到利益分配的决定和格局，谁掌握丁控制权，谁就可能做出有利于自己的决定。这个“事后的”结果说明，合同的其他成员并未得到合同的完全保护，也应该获得剩余控制权。鉴于此，我们应该在不完全合同的分析框架中，既要考虑投资者的合同不完全性和权益保护，也要考虑其他利益相关者的合同不完全性和权益保护。

　　3、把控制权定义为企业所有权

　　按照哈特等人的理解，剩余控制权就是“可以按照任何不与先前的合同、惯性或法律相违背的方式决定资产所有用法权利”，而且“拥有剩余控制权实际上已经被作为所有权的定义”[6]（P322—370）。也就是说，物资资本的所有权与剩余控制权是同义词。这在逻辑上是倒因为果，因为所有者有所有权，才有了对重大问题的决策权，即所谓的剩余控制权，而不是相反，先有了剩余控制权，后才有了所有权，如果是这样，内部人控制了企业，是不是企业就归内部人所有呢？

　　张维迎正确地指出，将企业所有权理解为“企业的剩余索取权和控制权”，是一个尊重科学传统的简化说法[10](P121-123)。这对于有效地安排企业制度(包括治理结构)是非常重要的。剩余索取权只是规定了各产权主体分享企业剩余的可能性和必要性，而控制权则是保证各产权主体分享企业剩余的实现手段和充分条件。这两种权利对企业的任何一个产权主体都是不可缺少的，而且都应该对称性地加以安排。一种使企业价值最大化的企业所有权安排一定是企业剩余索取权与控制权的对称性安排[11]。所以，我们认为从不完全合同出发，研究企业控制权的最优安排和资本结构的最优选择时一定要联系企业剩余索取权的安排问题。

　　资本结构控制权理论也存在着一些不足或者需要进一步完善的地方。主要表现在：

　　1．把资本结构局限于传统的资本结构。

　　传统的资本结构是指债务资本与股权资本的比例关系。资本结构控制权理论的现有文献都基本上是以这种资本结构为研究的现实背景，即在外生给定了债务融资和股权融资两种基本财务工具的控制权和索取权的基础上，按照不完全合同理论，以控制权最伏安排为指导思想来研究最伏的债务资本与股权资本的比例关系。事实上，现实中的公司资本结构除包括债务资本与股权资本的比例关系外，更应包括：

　　(1)股权资本结构，如内部股与外部股的比例关系、普通股与优先股的比例关系、稳定股与活跃股的比例关系等；

　　(2)债务资本结构，如短期债务与长期债务的比例关系、银行借款与公司债券的比例关系、一般性公司债券与期权性公司债券的比例关系等；

　　(3)人力资本，既包括公司管理者的人力资本，也包括公司员工的人力资本。所以，如何在不完全合同的分析框架中，为了更有效地安排公司控制权而更广泛地研究物质资本与人力资本之间、股权资本内部各种具体形式之间、愤务资本内部各种具体形式之间以及债务资本与股权资本之间的最优配置问题，便有待于资本结构控制权理论加以解决，从而使之更具有坚实的客观基础。

　　2．把合同的不完全性局限于物质资本所有者的合同。

　　资本结构控制权理论的现有文献都十分强调投资者(债权人和股东)的合同是不完全的，认为投资者没有受到合同的完全保护，因而应获得剩余控制权，而忽视其他成员的权益保护，似乎其他成员的合同是完全的。可见，资本结构控制权理论在这方面是自相矛盾的。在经济活动中，合同成员的权益最终是由利益分配来实现的，而控制权必然会影响到利益分配的决定和格局，谁攀握了控制权，谁就可能做出有利于自己的决定。这个“事后的”结果说明，合同的其他成员并未得到合同的完全保护，也应该获得剽余控制权。鉴于此，我们应该在不完全合同的分析框架中，既要考虑投资者的合同不完全性和权益保护，也要考虑其他利益相关者的合同不完全性和权益保护o

　　3．把控制权定义为企业所有权。

　　按照哈特等人的理解，剩余控制权就是“可以按照任何不与先前的合同、惯性或法律相违背的方式决定资产所有用法权利”，而且“拥有剩余控制权实际上已经被作为所有权的定义。也就是说，物资资本的所有权与剩余控制权是同义词。这在逻辑上是倒因为果，因为所有者有所有权，才有了对重大问题的决策权，即所谓的剽余控制权，而不是相反，先有了剽余控制权，后才有了所有权，如果是这样，内部人控制了企业，是不是企业就归内部人所有呢?张维迎正确地指出，将企业所有权理解为“企业的剩余索取权和控制权”，是一个尊重科学传统的简化说法。这对于有效地安排企业制度(包括治理结构)是非常重要的。剩余震取权只是规定了各产权主体分享企业剩余的可能性和必要性，而控制权则是保证各产权主体分享企业剽余的实现手段和充分条件。这两种权利对企业的任何一个产权主题都是不可缺少的，而且都应该对称性地加以安排。一种使企业价值最大化的企业所有权安排一定是企业剩余索取与控制权的对称性安排。所以从不完全合同出发，研究企业控制权的最优安排和资本结构的最优选择时一定要联系企业剩余索取权的安排问题。

　　尽管资本结构控制权理论目前还不够完善，存在着一些不足，但它较以前的控制权理论和资本结构理论是一个历史性的突破，为我们从不完全合同出发研究资本结构选择与企业控制权安排之间的关系提供了一个最有力的分析工具，使我们真正地认识到资本结构是企业治理结构的重要方面，也真切地观察到资本结构形成的机理。该理论对于我们完善我国国有企业资本结构从而完善其所有权安排和治理结构具有如下借鉴意义：

　　1、要强化债务融资在国有企业中的约束作用

　　资本结构控制权理论十分强调控制权的相机转移，并指出债务契约是最能体现该性质的财务工具以及破产机制在债务契约中有着重要作用。在我国国有企业中“债务约束软化”是一个长期存在的问题。按资本结构控制权理论的这一思想，解决此问题的一项重要的制度安排就是在企业无力偿还债务时，能够通过破产机制的作用使企业的控制权转移到债权人手中。但要做到这一点，就必须完善我国的相关法规，尤其是《破产法》，因为《破产法》是发挥债务约束作用的重要法律保证。

　　2、要把完善国有企业治理结构与优化资本结构相联系

　　资本结构控制权理论认为，控制权是融资契约不可缺少的部分，特定的资本结构决定特定的控制权结构。这就为我们从资本结构的角度来完善国有企业治理结构提供了一种新的思路，从现实情况看，目前国有企业治理结构不完善的一个重要原因就是其资本结构不合理，主要表现在国有股权的比重过大，且主体也不够明确。

　　我们认为可以通过如下制度安排来完善国有企业的资本结构和治理结构：在进一步明晰国有出资者的身份及产权关系的基础上，注重吸收外商投资者、民营投资者和机构投资者等投资主体，建立多元化的投资主体体系和产权制衡机制；根据实际情况，恰当地选择国有资本的投资方式，包括股权投资方式、债权投资方式、股权与债权混合投资方式等；加快金融市场的结构调整和发展，使金融市场为企业提供更多的金融契约品种；建立具有工会性质的“员工持股会”，使员工参与公司治理时采取集体行为。

　　3、要建立再谈判机制

　　在资本结构控制权理论中，一个重要的结论就是现实中的融资契约是不完全的，不可能穷尽未来出现的各种状态，致使控制权安排成为融资契约不可缺少的部分，并对合约各方的未来行为具有重要影响。这带给我们的启示是：在融资契约的设计中要为规范未来行为而建立一个再谈判机制，即控制权的事前安排，以保护投资者的利益或者使受损失的一方能够获得控制权。

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