現代資本市場理論
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現代資本市場理論（Modern Capital Market Theory）
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以有效市場假說為核心的現代資本市場理論的產生使對金融問題的分析實現了從定性到定量的轉變，但該理論是完美假設條件下標準化的理論，不能解釋各種市場“異象”，從而使人們對其不斷提出質疑，並導致金融理論史上的再次革命與資本市場理論的多極化發展。
現代資本市場理論的產生使關於金融問題的分析實現了從定性到定量的轉變，其所涵蓋的大量科學分析方法與著名的金融理論，如資產組合理論、資本資產定價模型、套利定價理論、期權定價理論以及作為它們理論基礎的有效市場假說等，皆在理論界得到普遍的認同和接受。然而，有效市場假說是完美假設下的標準化了的理論，現實與理論的不符使得金融市場看似充斥著大量的“異象”。這使得人們對有效市場假說不斷提出質疑，開始從各種新的假設條件和角度出發更貼近現實地解釋種種市場現象，並從中分化出了金融市場微觀結構理論、行為金融理論以及分形市場理論。這些新理論在某種程度上更具說服力與實用性，從而逐步贏得了人們的關註與認可。然而，新理論的出現並不意味著原有理論的退出，原有理論是完美條件下標準化的理論，仍是新理論的比照標準。此外，這些新興理論正處於初步形成或初步發展階段，還尚不成熟，且各理論基本上處於分割狀態，各自分別從某個特定角度來解釋資本市場現象。未來的發展趨勢將是各理論逐步走向成熟與完善，各理論之間會相互聯繫與借鑒並逐步走向融合，最終融會貫通成為一個完整的理論體系。
傳統金融理論以定性研究為主，現代資本市場理論則側重於運用數學模型等分析方法進行定量與實證分析，被認為是相對於傳統金融理論的一次革命。一般認為現代資本市場理論開始於1952年Markowitz提出的投資組合理論。
現代資本市場理論源於對資本市場的分析。較成體系的資本市場分析開始於2O世紀20年代， 自20年代至40年代，資本市場分析基本上由兩大派所主宰，即以Graham和Dodd為代表的基本分析派與以Magee為主的技術分析派。到了50年代後，開始出現了第三個群體，即數量分析者。其實，對資本市場的數量分析可追溯至1900年。Louis Bachelier在其《投機理論》(The Theory of Speculation)一文中，最早使用統計方法分析收益率。50年代，數量分析開始占據主導地位。1952年，Markowitz在其《投資組合選擇》(Portfolio Selection)一文中提出了均值一方差投資組合理論，在研究方法上創立了衡量效用與風險程度的指標，確定了資產組合的基本原則，即投資者總是追求風險水平一定條件下的收益最大化或收益一定條件下的風險最小化。Markowitz的資產組合理論被認為是現代資本市場理論誕生的標誌。
有效市場理論奠定了現代資本市場理論的基石並構成了其核心內容。資產組合理論產生後，在現代資本市場理論中占據核心地位的有效市場理論逐步形成。Kendall(1953)與Roberts(1959)發現股票價格序列類似於隨機漫步，他們對這種現象的解釋是：在給足所有已知信息後，這些信息一定已經被反映於股價中了，所以股價只對新信息作出上漲或下跌的反應。由於新信息是不可預測的，那麼隨新信息變動的股價必然是隨機且不可預測的。Fama(1970)最終把這些理論形式化為有效市場假說(EMH)，並把有效市場分為三種不同類型：一是弱式有效市場，認為股價已反映了全部能從市場交易數據中得到的信息；二是半強有效市場，認為股價已反映了所有公開的信息；三是強有效市場，指股價已反映了全部與公司有關的信息， 包括所有公開信息及內部信息。
資本資產定價模型、套利定價模型與Black-Scholes期權定價模型是對現代資本市場理論的進一步拓展與完善。Sharpe(1964)，Litner(1965)和Mossin(1966)在有效市場假說與Markowitz資產組合理論的基礎上，建立了資本資產定價模型(CAPM)。該模型給出了資產的收益、風險以及二者關係的精確描述。CAPM在一系列假設條件下就投資者行為得出如下結論：對於所有投資者，最優的資產組合都是市場資產組合和無風險資產的組合。這種組合的所有可能情況形成一條直線，被稱為資本市場線(CML)，即資本市場為投資者在該線上提供了最優的資源配置。1977年Roll對該模型提出疑問，認為該模型的預測結果不可能真正從現實中得到證明。與此同時，Ross(1976)突破性地發展了CAPM，提出套利定價理論(APT)。該理論認為風險資產的收益與多個共同因素之間存線上性關係，從而將單因素CAMP發展為多因素模型。在這些理論的基礎上，Black與Scholes於1973年發表了一篇關於期權定價的開創性論文，運用隨機微分方程理論推導出期權定價模型。此後，Merton、Cox和Rubinstein等相繼對這一理論進行了重要的推廣並使之得到廣泛應用。至此，現代資本市場理論已發展成熟，具備了一個比較完備的理論框架。
縱觀現代資本市場理論的發展與演變，可以看出，奠定其整個理論基礎的是有效市場假說。然而，有效市場假說在受到普遍贊同的同時，也一直面臨著各種挑戰，根本原因在於有效市場假說也是建立在一系列假設條件之上的，而這些假設條件所具有的局限性決定了其脆弱性：首先，有效市場假說的假設前提是市場是一個完全競爭、信息可免費獲得以及無摩擦的市場。其次，Fama是在理性預期基礎上給出有效性定義的，這就要求投資者必須是理性的。後來，隨著有效市場理論的改進，在理性人的假定上出現了三個逐漸放鬆的假設：
(1)投資者一般是理性的，能對證券做出合理的價值評估；
(2)在某種程度上有些投資者並非理性，但由於他們之間的證券交易是隨機進行的，其非理性會相互抵消，所以證券價格並不會受到影響；
(3)某些情況下，非理性投資者會犯同樣的錯誤，但他們在市場中會遇到理性的套利者，套利者會消除他們對價格的影響。
根據上述假定，資產今天的價格變化只能由今天新信息的到來所引起，從而今天的收益與昨天的收益將是相互獨立的，它們遵循隨機游走。當這些相互獨立的觀測數趨向於無窮時，根據中心極限定理，其概率分佈就是正態的。這就是有效市場假說所隱含的獨立性假設，它為統計技術應用於資本市場研究奠定了基礎，因此成為支持對數正態分佈收益率假定的理論依據。
根據Fama(1970)對市場有效性的定義， 由於信息能夠被迅速反映於價格中，因此基於某種信息的交易是不能夠獲得超額收益的。但2O世紀8O年代以後，很多實證研究發現了有悖於這種有效性的各種市場“異象” (anomalies)。Ball與Brown(1968)發現了與盈餘公告有關的價格漂移現象；Basu(1977)發現以市盈率可以預測股票收益；Banz(1981)的研究發現小公司效應的存在，即通過投資於小公司股票可以使投資者獲取長期收益的一種現象。除此之外，還普遍存在著一月效應、周末效益和日內模式等令人困惑的市場“異象”。這些“異象” 成為對有效市場假說的有力挑戰，它們是有效市場理論所無法解釋的。
對一種理論的質疑通常從其假設前提出發。有效市場理論假定市場是無摩擦的，投資者之間信息是完全對稱的，這些假設以及由此所隱含的獨立性或高斯分佈假設自產生以來就不斷受到質疑。實證結果與理論的背離越來越引起人們的重視，普遍存在的各種市場“異象” 不斷引發人們多角度地進行新的思考和探討。
人們在越來越多地對有效市場假說提出質疑的同時，也開始思考市場為什麼有時是非有效的，從而導致金融理論史上的再次革命與資本市場理論的多極化發展——出現了備受人們矚目的市場微觀結構理論、行為金融理論以及分形市場理論等資本市場理論。人們開始更細緻人微、貼近現實地研究資本市場問題，從不同視角得出更有說服力的結論。
(一)金融市場微觀結構理論：市場是有摩擦的，信息是不對稱的
有效市場理論假定市場具有完全信息且交易是無摩擦的，它忽略了市場機制在定價和價格波動方面的作用，認為在這個理想的市場中，外部信息效應決定了交易的價格和價格變化，市場交易機制僅僅是忠實地反映這些外部信息， 自身並不對價格行為產生影響。然而，現實的市場並非無成本和無摩擦，不同市場的交易機制存在著很大的不同，對於實際價格形成有著不同的影響。這種現實市場與有效市場理論假設條件的不相符促使理論界不懈地探求對交易市場更為合理的解釋，從而導致金融市場微觀結構理論的誕生。一般認為，Demsetz(1968)的《交易成本》一文標志著市場微觀結構理論的問世。
市場微觀結構是指與交易價格形成過程有關的各種微觀因素，即對市場行為和市場定價有顯著影響的交易機制與規則等。市場微觀結構理論認為，由於市場摩擦的存在，金融資產的價格不一定等於充分信息條件下關於資產價值的預期，即該理論允許存在反映了交易摩擦的定價誤差。考慮了摩擦的金融資產交易價格可簡單表述為：
Pt = μt + St
其中，Pt為資產在t時的市場價格；μt = E(Vt | Ht)為給定t時公開信息Ht條件下資產價值Vt的條件期望；St為反映了市場摩擦效應的定價誤差。
在上式中，μt = E(Vt | Ht)可以視作市場有效條件下的市場價格；St則反映了市場實際價格Pt與有效價格μt之間的偏差，該偏差反映的是市場摩擦在價格實際形成過程中所起的作用。有效市場理論認為信息傳遞是無阻礙的，所以信息能夠快速而準確地被反映到市場價格中。但根據微觀結構的理論觀點，信息尤其是不對稱信息通常是經過交易活動傳遞至市場的，市場摩擦的存在會阻礙這種信息傳遞。因為如果交易成本較高，有些交易可能會被放棄，從而阻礙信息傳達的效率，有些投資行為就可以通過這種信息傳遞的不完全性來獲利。因此，在這些微觀結構效應下，市場有時會表現出非有效的一面，各種市場“異象”就是市場非有效的具體表現。
市場微觀結構理論強調信息不對稱問題，一些模型集中研究私人信息如何影響交易過程。由於知情交易者會在資產價格低於真實價值時買人而在相反情況下賣出，因此，當做市商與知情交易者交易時通常會遭受損失，但他們可以通過與雜訊交易者交易把這種損失補償回來，所以價差包含了信息因素在裡面。根據Glosten與Milgrom (1985)模型，價差可以表示為：
其中，
為賣出報價，
為買人報價，w為信息不對稱程度，δ為資產價格的不確定程度。
金融市場微觀結構理論最早集中於交易過程中做市商的中心地位，但該理論很快就註意到：現實中的證券交易機制具有多樣性，不同交易機制在價格發現過程中所起的作用不同，對市場質量的影響也各不相同。因此，微觀結構理論開始廣泛涉及不同交易機制下價格形成機理、市場組織結構、市場參與者行為以及市場質量等微觀層面。
如前所述，有效市場理論關於投資者理性的假定經歷了一個逐漸放鬆的過程，即有效市場假說的成立與否並不依賴於投資者的理性，而主要依賴於非理性投資者的交易策略沒有相關性。Fama進一步指出，即使這一關鍵假設也不成立，有效市場假說的結論仍然成立。如果可替代證券存在，套利者的逐利競爭會使證券價格很快與其基本價值相一致。然而關於有效市場假說如此強有力的理論論證並非無懈可擊：
首先，投資者理性假定很難令人信服。正如Black(1986)所指出的，這些投資者在做買賣決策時所依據的通常是“噪音” 而非信息，如他們易受金融分析家建議的影響，不會進行分散投資，經常會自以為是地買和賣。
其次，Kahneman等人指出在很多方面人們的行為與標準決策模型所假設的通常不一致。比如，大部分模型都假設投資者是理性的，根據期望效用來評價投資者行為，然而實驗表明當人們在有風險的投資中進行選擇時，會系統地違背期望效用理論。為此，Kahneman與Amos Tversky (1979)提出期望理論(Prospect Theory)，指出投資者是有限理性的。Shiller(1984)提出投資者情緒(Investor Sentiment)理論，討論了大量投資者犯同樣判斷錯誤且他們的錯誤又有相關性的現象。
最後，有效市場假說認為，即使非理性投資者的交易策略沒有相關性這一關鍵假設不成立，若有可替代證券存在，套利者的逐利競爭會使價格很快恢復到基本價值。但該結論同樣不堪一擊：第一，既然套利活動是保證有效市場成立的必要條件，那麼就要求每種股票必須有非常近似的替代品才能保證該結論成立。這一苛刻條件在現實中很難滿足，由於沒有完全的替代品，套利活動也就充滿了風險。第二，即使能找到完全的替代品，套利者也會面臨再次出售時價格偏差繼續下去的風險。
基於對有效市場理論基本假設的質疑與進一步探索，行為金融學迅速發展起來。它主要是運用心理學及行為分析的理論方法研究金融市場中的投資者行為，解釋金融市場上的各種“異象”。實證研究已經表明，投資者並非總以理性態度做出決策，且有時投資者對理性決策的偏離是系統性的，行為金融學對這種偏離從心理學與行為認知學的角度做出瞭解釋，指出常見的認知偏差現象主要有過度自信、參考點、過度反應與反應不足、典型啟示以及損失厭惡與後悔厭惡等。在此基礎上，Shefrin與Statman(1999)提出行為組合理論(BPT)來代替Markowitz資產組合理論，並針對CAPM 不符合現實的假設條件提出了行為資產定價模型(BAPM)，信息交易者和雜訊交易者以及二者在市場上的交互作用被同時納人行為資產定價模型 。
(三)分形市場理論：價格變化遵循的是有偏的隨機游走而非隨機游走
有效市場假說所隱含的收益率獨立性假設以及遵循隨機游走的假設為統計技術應用於資本市場研究奠定了基礎，現代資本市場理論模型大都是在此基礎上發展與完善起來的。然而，正態性假設以及以此為基礎的模型，卻是在實際證據與理論相抵觸的情況下發展的。Osborne(1959)、Friedman與Laibson(1989)等人的實證檢驗提供了足夠的證據表明股市收益率通常是一種尖峰厚尾的分佈。收益率高斯分佈假設失敗的根本原因在於有效市場假說的投資者理性假設。根據該假設，投資者在得到信息時就做出反應，因此這種反應是線性的。有效市場假說對於厚尾的解釋是：信息是偶爾以成堆的方式而不是平滑連續的方式出現，只要信息一到來，這偶爾成堆的信息就會馬上被反映到價格中去。Peters(1989)則提出了分形市場假說，他認為投資者是有限理性的，在市場趨勢十分明顯之前可能會忽略一些信息，然後又以累積的方式對所有以前被忽略的信息作出反應，也會得到收益率的厚尾分佈。在這種情況下，人們是以非線性方式對信息作出反應的，而由此得到的股價運動就可能不再具有獨立性及隨機漫步特征。
分形沒有一個確切的定義，但具有兩個可測的性質：(1)自相似性，即部分以某種方式聯繫於整體，全局穩定局部隨機； (2)分形維，即分數維數，它是相對於整數維而言的。具有整數維的物體以均勻方式填充其空間，如一維的直線，二維的平面；而分形物體是以不均勻的方式填充的，如一條參差不齊的線其分形維介於1和2之間。在時間序列的研究中，同樣發生著由整數維時間序列向分數維時間序列的擴展，將分數維時間序列描繪在坐標圖中就是一條參差不齊的線。
Peters首次提出分形市場的概念，認為有偏的隨機游走(分形布朗運動)可以更加準確地刻畫資本市場，分形維數可以用由重標極差分析(R／S分析)技術得出的Hurst指數(H)來計算。根據Hurst指數，可將時間序列分為三個不同類型：
(1)H=0.5時，序列是隨機游走的，事件是隨機且不相關的(H≠0.5時，序列是非獨立的，每一個觀測都受在它之前發生的事件的影響，這種記憶是長期的)；
(2)0≤H<0.5時，系統是具有遍歷性的時間序列，通常被稱為是均值復歸的；
(3)0.5<H≤1時，序列是一持久的趨勢增強序列，可以用分形布朗運動來描述。
Peters系統地提出了分形市場假說(FMH)，該假說強調流動性和投資時間長短(長、短線)對市場的影響。在有效市場假說中不強調流動性問題，因為無論有無足夠的流動性，價格總是包含充分的信息，所以在有效市場假說下市場恐慌與股市崩盤都是有悖於有效市場假說的“異象”。根據分形市場假說，由於市場上有不同時間長度的投資者，他們擁有各自不同的信息集，所以一種時間長度的投資者恐慌會由另一時間長度的投資者化解，從而保持了市場的流動性，維持了市場穩定。但是，由於分形結構具有自相似性，市場有時存在統計相似的結構，如長、短線投資者會同時拋售，導致市場喪失流動性，引起市場恐慌或崩盤。因此，分形市場假說既可以解釋市場的穩定性，又可以解釋市場恐慌與崩盤現象。
