機會成本分析法

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　　在經濟資源總量一定的條件下，公共部門和私人部門配置經濟資源的量存在此消彼長的關係，所以，公共部門的資源配置是以私人部門配置資源的減少，進而減少經濟收益為機會成本的。

　　機會成本，簡單地說就是當把資金投入到某一個給定用場時，必須會失去把資金投人到另一個用場去的機會，或者說把資金用在A處，就失去了用在B處的機會。而資金在A處所獲得的效益，是以失去資金在B處獲得的效益的機會為代價的，因此，資金用在A處所獲效益就稱為資金用在B處所獲效益的機會成本。不難看出，倘機會成本小於預計投資項目效益；則預計項目可行，反之不可行。其實，任何一個投資項目，都存在投到另外項目的機會，因此，都應該進行機會成本分析，否則，只評價投資項目本身的可行性性，若標準較低，豈不放棄了許多獲益更大的機會?要單純從經濟效益考慮，必須在項目自身可行之後，再進行機會成本分析，以便使資金髮揮更大效益。

　　一般而言，公共部門配置資源的機會成本與私人部門配置這部分經濟資源的機會成本相等，公共部門配置資源的數量以及公私部門配置資源的比例就是合理的，整個經濟資源配置的效率就是最高的。

　　在對高風險的長期創業投資(指非分散型投資)估值中，這種機會成本推理方式存在兩大局限：

　　(1)高風險創業企業的預期現金流分佈往往並不對稱，這與CAPM模型的前提條件相衝突。因此，利用這種機會成本進行估值會產生偏差。假設一個項目1年後可能產生100元收益(概率為12．5％)或0元收益(概率為87．5％)。據此可得該項目的期望收益為12．5元，標準差為35．35元。又假設無風險創業金融學利率為4％，市場風險溢價為8％，市場標準差為20％，利用CEQ法可得該項目價值為-1．58元。最壞情況下該項目現金流為0，該項目價值不可能小於0，因此基於CAPM模型的估值顯然低估企業價值。這個例子凸顯CAPM模型缺陷。CAPM屬於一種均值一方差模型(mean-variancemodel)’，假設收益率服從正態分佈(非負值)，風險可完全由收益率的標準差來衡量，投資者不考慮其他風險特征，如偏斜(skewness)等。在創業企業估值中，上述條件有時並不成立，這種情況下應用CAPM帶來誤導。如果現金流標準差相對其期望值越大，市場風險溢價相對市場標準差越大，那麼基於CAPM的估值誤差越大。因此，對於高風險企業或持有期很長的投資，CAPM的局限性很明顯，甚至在沒有負期望現金流情況下產生負占值。對於公眾公司或分散型投資者，這種局限性並不重要，這是因為：

　　①分散型投資者只關註不可分散風險，這降低了在非負現金流情況下得出負的占值的可能性。

　　②必要收益率經常根據持有期為1年或更短的收益率數據進行估計，因而市場風險溢價相對於市場收益率標準差較小。

　　③遠期現金流的必要收益率可通過對年必要收益率的複利計算推導，這實際上假設項目風險隨時間推移而增大。

　　(2)投資者通過增加財務杠桿以提高風險或期望收益率的能力有限，因此，如果新企業的風險超過市場杠桿組合所能模擬的極限，那麼這種推導方式很成問題。投資者可通過融資買入市場指數基金的形式複製新企業風險。但是，在美國，根據T條例(RegulationT)，聯邦儲備銀行規定在證券交易中初始按金比例不得超過50％，那麼投資市場組合的杠桿比例不超過2倍。投資者還可通過買入市場指數看漲期權，同時賣出市場指數看跌期權的方式複製杠桿市場組合，其杠桿繫數取決於到期日和無風險利率(表4-I給出其杠桿倍數)。從表4-I可以看出，對於早期階段投資，由於持有期很長，市場組合的可行杠桿比例一般在3—6倍，從而CAPM占值模型受到較大限制。對於後期階段的投資，由於收穫期相對較近，這種推導方式的局限性較小。只要創業者通過對市場指數的杠桿投資能夠達到與新企業同樣的風險(對十外部投資者，指達到問樣的Beta風險)，那麼基於CAPM的機會成本占汁方法足古效的。如果新企業風險超過對市場指數的杠桿投資極限，上述機會成本概念難以應用，或更為主觀。這種情況下，機會成本選擇部分取決於創業者／投資者的風險態度(risktolerance)。

　　我們可根據市場組合杠桿的真實限度將風險一收益分佈劃分為三部分(見圖4-2)：區域A：對於區域A的項目，創業者可通過對市場指數的杠桿投資達到該頊U風險，該項日期望收益率高於資本市場線。採用基於CAPM的機會成本，該項目NPV為正值，創、業者接受該項目。區域B：對於區域B的項目，創業者可通過對市場指數的杠桿投資達到該項目風險，但該項日期望收益率低於資本市場線。採用基於CAPM的機會成本，該項目NPV為負值，創業者拒絕該項目。區域C：區域C的項目的期望收益和風險都高於通過對市場指數的杠桿投資所能達到的最大值。如果該項目期望收益率低於杠桿市場組合的最大期望收益率，那麼該項目NPV不可能為正值，任何投資者都不可能接受該項目。如果該項目期望收益率超過這·—極限，該項目是否接受取決於投資者的風險態度(主觀因素)。

　　對於風險容忍度較高的投資者，該項目NPV可能為正值：對於風險厭惡型投資者，則該項目NPV可能為負值。在區域C，基於CAPM的機會成本一般高於投資者的真實必要收益率，因而低占高風險項目的真實價值。基於上述分析，我們對原占值模型修正如下：

如果創業企業的風險在對市場組合的杠桿投資可達到的範圍內，利用CAPM模型估計資本的機會成本；如果創業企業風險超過這一範圍，假設投資者為風險中性(riskneutrality)，這種方法可視為CAPM模型和期權定價模型(OPM，OptionPricingModel)的混合，它既利用機會成本推理，又假設大多數創業者在投資選擇時的風險容忍度很高。對此，筆者作兩點說明：其一，雖然這種方法考慮了創業企業隱含的實物期權因素，但我們並不單獨使用OPM，這是因為，如果創業企業並不滿足市場中性占值方法的必要條件如完全市場等，OPM趨向於高估創業企業價值，對於創業者估值尤其如此。其二，有人建議，對極限以外區域，可基於CAPM模型，採用插入法來確定機會成本。我們認為這種方法不能占計真正的機會成本，因而並不可取。