机会成本分析法

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　　在经济资源总量一定的条件下，公共部门和私人部门配置经济资源的量存在此消彼长的关系，所以，公共部门的资源配置是以私人部门配置资源的减少，进而减少经济收益为机会成本的。

　　机会成本，简单地说就是当把资金投入到某一个给定用场时，必须会失去把资金投人到另一个用场去的机会，或者说把资金用在A处，就失去了用在B处的机会。而资金在A处所获得的效益，是以失去资金在B处获得的效益的机会为代价的，因此，资金用在A处所获效益就称为资金用在B处所获效益的机会成本。不难看出，倘机会成本小于预计投资项目效益；则预计项目可行，反之不可行。其实，任何一个投资项目，都存在投到另外项目的机会，因此，都应该进行机会成本分析，否则，只评价投资项目本身的可行性性，若标准较低，岂不放弃了许多获益更大的机会?要单纯从经济效益考虑，必须在项目自身可行之后，再进行机会成本分析，以便使资金发挥更大效益。

　　一般而言，公共部门配置资源的机会成本与私人部门配置这部分经济资源的机会成本相等，公共部门配置资源的数量以及公私部门配置资源的比例就是合理的，整个经济资源配置的效率就是最高的。

　　在对高风险的长期创业投资(指非分散型投资)估值中，这种机会成本推理方式存在两大局限：

　　(1)高风险创业企业的预期现金流分布往往并不对称，这与CAPM模型的前提条件相冲突。因此，利用这种机会成本进行估值会产生偏差。假设一个项目1年后可能产生100元收益(概率为12．5％)或0元收益(概率为87．5％)。据此可得该项目的期望收益为12．5元，标准差为35．35元。又假设无风险创业金融学利率为4％，市场风险溢价为8％，市场标准差为20％，利用CEQ法可得该项目价值为-1．58元。最坏情况下该项目现金流为0，该项目价值不可能小于0，因此基于CAPM模型的估值显然低估企业价值。这个例子凸显CAPM模型缺陷。CAPM属于一种均值一方差模型(mean-variancemodel)’，假设收益率服从正态分布(非负值)，风险可完全由收益率的标准差来衡量，投资者不考虑其他风险特征，如偏斜(skewness)等。在创业企业估值中，上述条件有时并不成立，这种情况下应用CAPM带来误导。如果现金流标准差相对其期望值越大，市场风险溢价相对市场标准差越大，那么基于CAPM的估值误差越大。因此，对于高风险企业或持有期很长的投资，CAPM的局限性很明显，甚至在没有负期望现金流情况下产生负占值。对于公众公司或分散型投资者，这种局限性并不重要，这是因为：

　　①分散型投资者只关注不可分散风险，这降低了在非负现金流情况下得出负的占值的可能性。

　　②必要收益率经常根据持有期为1年或更短的收益率数据进行估计，因而市场风险溢价相对于市场收益率标准差较小。

　　③远期现金流的必要收益率可通过对年必要收益率的复利计算推导，这实际上假设项目风险随时间推移而增大。

　　(2)投资者通过增加财务杠杆以提高风险或期望收益率的能力有限，因此，如果新企业的风险超过市场杠杆组合所能模拟的极限，那么这种推导方式很成问题。投资者可通过融资买入市场指数基金的形式复制新企业风险。但是，在美国，根据T条例(RegulationT)，联邦储备银行规定在证券交易中初始按金比例不得超过50％，那么投资市场组合的杠杆比例不超过2倍。投资者还可通过买入市场指数看涨期权，同时卖出市场指数看跌期权的方式复制杠杆市场组合，其杠杆系数取决于到期日和无风险利率(表4-I给出其杠杆倍数)。从表4-I可以看出，对于早期阶段投资，由于持有期很长，市场组合的可行杠杆比例一般在3—6倍，从而CAPM占值模型受到较大限制。对于后期阶段的投资，由于收获期相对较近，这种推导方式的局限性较小。只要创业者通过对市场指数的杠杆投资能够达到与新企业同样的风险(对十外部投资者，指达到问样的Beta风险)，那么基于CAPM的机会成本占汁方法足古效的。如果新企业风险超过对市场指数的杠杆投资极限，上述机会成本概念难以应用，或更为主观。这种情况下，机会成本选择部分取决于创业者／投资者的风险态度(risktolerance)。

　　我们可根据市场组合杠杆的真实限度将风险一收益分布划分为三部分(见图4-2)：区域A：对于区域A的项目，创业者可通过对市场指数的杠杆投资达到该顼U风险，该项日期望收益率高于资本市场线。采用基于CAPM的机会成本，该项目NPV为正值，创、业者接受该项目。区域B：对于区域B的项目，创业者可通过对市场指数的杠杆投资达到该项目风险，但该项日期望收益率低于资本市场线。采用基于CAPM的机会成本，该项目NPV为负值，创业者拒绝该项目。区域C：区域C的项目的期望收益和风险都高于通过对市场指数的杠杆投资所能达到的最大值。如果该项目期望收益率低于杠杆市场组合的最大期望收益率，那么该项目NPV不可能为正值，任何投资者都不可能接受该项目。如果该项目期望收益率超过这·—极限，该项目是否接受取决于投资者的风险态度(主观因素)。

　　对于风险容忍度较高的投资者，该项目NPV可能为正值：对于风险厌恶型投资者，则该项目NPV可能为负值。在区域C，基于CAPM的机会成本一般高于投资者的真实必要收益率，因而低占高风险项目的真实价值。基于上述分析，我们对原占值模型修正如下：

如果创业企业的风险在对市场组合的杠杆投资可达到的范围内，利用CAPM模型估计资本的机会成本；如果创业企业风险超过这一范围，假设投资者为风险中性(riskneutrality)，这种方法可视为CAPM模型和期权定价模型(OPM，OptionPricingModel)的混合，它既利用机会成本推理，又假设大多数创业者在投资选择时的风险容忍度很高。对此，笔者作两点说明：其一，虽然这种方法考虑了创业企业隐含的实物期权因素，但我们并不单独使用OPM，这是因为，如果创业企业并不满足市场中性占值方法的必要条件如完全市场等，OPM趋向于高估创业企业价值，对于创业者估值尤其如此。其二，有人建议，对极限以外区域，可基于CAPM模型，采用插入法来确定机会成本。我们认为这种方法不能占计真正的机会成本，因而并不可取。