國際資本預算
出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)
- 國際資本預算(Multinational Capital Budgeting)
目錄 |
國際資本預算是指跨國公司對國際直接投資項目進行的資本預算，即通過對國際直接投資項目的盈利和成本進行比較來對國際投資項目的可行性進行評價。
國際資本預算的特殊性[1]
由於國際投資項目一般具有資金量大、不可撤回的特性，且以合理價格轉賣的難度也較大，因此在投資前對國際項目的可行性進行正確的評估就顯得尤其重要。跨國資本預算最常用的方法是凈現值法，即估計項目未來現金流入的凈現值。但是，許多的特殊情況會影響國際投資未來的現金流量和折算資金的折現率。因此，國際資本預算的現金流量的分析要比一般的國內資本預算複雜得多。
跨國項目的資本預算應該從母公司的角度還是從子公司的角度進行呢?子公司是項目的管理者，但母公司卻對項目進行了大部分融資。有些項目從子公司角度看是合理的，但從母公司的角度看卻不一定合理。為什麼會產生這種差異呢?以下討論一些主要的影響因素。
1．稅收差異
如果投資項目的收益將來要匯回母公司，則跨國公司需要考慮母國政府對這一收入的稅收。如果母國政府的稅收水平高於東道國政府的稅收水平，則從子公司角度看可行的項目對母公司不一定可行。此時，即便其從子公司的角度看是合理的，母公司也不應該考慮對該項目進行投資。
2．限制匯付
有些國家的政府對子公司盈利的匯付進行限制，只允許將一定比例的收益匯回母公司。因此，對於母公司來說，有一部分盈利將被永久留在東道國，母公司無法獲得這部分盈利。所以，從母公司的角度看該項目可能不具吸引力，但從子公司的角度看該項目卻具有經濟可行性。解決這一問題的辦法之一是讓子公司從東道國獲得部分融資，並用無法匯回的盈利償還東道國的貸款。
3．過度匯付
因為對子公司的管理主要集中於母公司總部，所以母公司對子公司都要收取管理費。對於子公司而言，管理費用是一項支出；而對母公司來說，管理費用代表著收入，如果管理費用過高，還有可能超過潛在的管理子公司的真實成本。此時，從子公司的角度看，項目的收益顯得較低，但從母公司角度看項目的收入則較高。同樣，此時項目的可行性取決於資本預算的角度。如果忽略了母公司的利益，可能會扭曲國際直接投資項目的真實價值。
4．匯率波動
當收益匯付回母公司時，往往要將子公司的貨幣兌換成母公司的貨幣。因此，母公司實際收到的貨幣額要受到現行匯率的影響。如果只是從子公司的角度進行項目評價，就不需要將現金流轉換成母公司的貨幣。
5．影響因素小結
下圖描述了從子公司產生收益到母公司收到匯付資金的整個過程。圖中顯示，收入最初由於東道國政府的公司稅而減少。然後，收入的一部分被留在子公司(子公司的選擇或東道國政府的規定)，餘下的部分返還給母公司。這部分資金在匯回母公司之前，東道國政府要先征收預扣稅，剩下的資金才被轉換成母國的貨幣(按現行匯率)匯付回母公司。母公司收到的資金還要向母國政府繳納所得稅。國外已繳納的稅款一般可用於抵減國內應繳稅款。當母公司的實際稅率小於國外的實際稅率時，國外的已納稅款可以全額抵免國內應納稅款；反之，母公司則需要向本國政府繳納國外已納稅款無法抵減的部分。
在各種因素的影響下，子公司的收入會被分流。子公司實際匯付給母公司的資金僅是子公司實際產生收入的一個很小的部分。因此，從母公司角度對項目進行的可行性評估並不取決於子公司的現金流，而是取決於母公司最終收到的現金流。
從提高公司整體價值的目標出發，則站在母公司的角度對國際投資項目的可行性進行評價是合理的。因為母公司的股東是企業的所有者，母公司的決策要有利於企業的股東。無論是國內的還是國外的投資項目，最終都需要給母公司產生足夠的現金流入，才能增加股東的財富。因而，只有從母公司角度看產生正的凈現值的項目才是可行的。
然而，當國外的子公司不是母公司的全資子公司，或國外的投資項目是由母公司和子公司的留存收益共同投資時，則“從母公司角度進行可行性評價”的原則就不適用了。此時，國外的子公司需要滿足的股東有很多。母公司和子公司之間的任何安排都需要滿足所有的股東，能同時增加所有股東的財富。因此，項目評估的目標是能夠符合所有股東的利益，而不能只考慮子公司轉移到母公司的資金。
雖然實際經濟生活中有許多的合資子公司，但是跨國公司在國外設立全資子公司的情況較多。本章的分析中除非特別說明，都假設子公司是由母公司全資擁有的，因此，對國際投資項目進行資本預算時，都要從母公司的角度進行評估。
- 二、國際直接投資項目現金流的分析
國際直接投資項目現金流的分析主要需考慮以下一些變數：
1．初始投入(initial investment)
母公司的最初投入是國外投資項目的主要資金來源。初始投入的資金不僅包括項目初始運行需要的資金，還包括項目正常運行後的日常開支，即營運資金。營運資金主要用於購置存貨、支付工資和其他的一些開支。這部分營運資本的投入一般可以在項目結束後收回。
2．消費者需求
對投資項目的現金流進行評估前需要應用各種定性和定量的預測技術對產品的消費需求進行預測。但是未來的需求通常很難準確預測。例如，如果投資項目是在德國建立一個生產汽車的工廠，跨國公司必須預測它能從當前德國汽車市場中爭取到多大的份額。一旦預測出市場份額，就容易計算項目的需求了。
然而，市場份額的計算會有誤差。有時可以根據其他跨國公司進入德國市場時獲得的市場份額的歷史數據為依據進行需求預測。但是歷史數據並不總是未來的指示器。此外，有許多項目都是新的嘗試，無法從市場中找到歷史數據作為未來指標的參考。
3．價格
預測產品在市場上的銷售價格可以用市場中競爭產品的價格作參考。長期資本預算分析不僅要預狽0未來幾年的價格，還要預測項目的預期壽命期間的價格。未來的價格會受將來東道國(項目投資地)通貨膨脹率的影響，但是將來的通貨膨脹率是未知的。因此，還需要預測東道國未來的通貨膨脹率，以便對壽命期內產品的價格進行預測。
4．變動成本
與價格的估計一樣，可以用現行零件的比較成本(如每小時勞動力成本和單位原材料成本)預測變動成本。這樣的成本也要與將來東道國通貨膨脹率的變化相一致。即使每一單位產品的變動成本可以精確的預測，如果無法準確地預測出產品的需求，總變動成本(單位變動成本乘以生產數量)的預測也可能是錯誤的。
5．固定成本
在一個固定的期間內，變動成本的預測比變動成本的預測要簡單些，因為它對需求的變動並不敏感。固定成本對從預測開始時至產生固定成本時東道國的通貨膨脹率的變化比較不敏感。
6．預期壽命(expected lifetime)
有些項目的壽命期很長，因此很難評價其預期壽命。有些項目具有指定的特定期限，在壽命期末要進行清算，這有利於資本預算的分析。必須意識到跨國公司並不總是能完全控制項目期限的決策。有的時候，政治事件會迫使跨國公司比汁劃提前清算企業。這種事件發生的概率依國家的不同而不同。
7．殘值(清算值)(salvage (1iquidation) value)
大多數項目的稅後殘值較難預測。它取決於多種因素，包括項目是否成功和東道國政府對該項目的態度。一種極端的情況是，東道國政府可能會接管該項目而不給予跨國公司足夠的補償。
8．資金轉移限制
在有些情況下，東道國政府會阻止子公司將其收入匯付給母公司。這反映出東道國政府想鼓勵當地支出的增加或避免過多的將本國貨幣兌換成外國貨幣。由於資金轉移的限制阻礙了資金流回母國，從母公司角度看的現金流入會受影響。如果母公司意識到了這些限制的存在，在評價凈現金流時可以將這一因素考慮在內。然而，東道國政府有時會經常調整其限制政策。此時，跨國公司只能預先預測未來可能發生的限制情況並將其納入預算分析當中。
9．稅法
各國對國外分支機構的收入或匯付回母公司的收入的徵稅各不相同。有些時候，對於子公司支付給東道國的稅收，跨國公司可以獲得稅收減讓或稅收抵免。由於稅後的現金流入是進行資本預算的充要條件，任何對國際投資項目的評價都必須考慮國際稅收的影響。
10．匯率
任何國際投資項目都會受項目壽命期內匯率波動的影響，但是匯率的波動是很難預測的。雖然大多數套期工具主要是用於保值短期頭寸，但還是有許多的方法可以規避匯率波動風險。也可以用遠期合約或貨幣互換安排對長期的頭寸進行套期，但是跨國公司無法確切知道其需要套期的資金數量。這是因為項目未來的成本和收入都是預測數。因此，跨國公司可能會選擇不對預測的外匯凈現金流入進行套期。
11．要求的收益率
一旦對項目相關的現金流進行預測後，可以將其按項目要求的收益率進行折現。由於國際投資項目的風險特性，要求的收益率可能會高於跨國公司的資本成本。
國際資本預算的項目評估[2]
- (一)國際項目凈現值的計算
國際項目的凈現值可以採用兩種方法：
1．本幣方法。本幣方法是指先將以外幣計價的現金流量折算為本幣計算的現金流量，然後根據本幣計算的預期收益率(折現率)計算國際項目的凈現值。
本幣法的第一步是要估算項目持續期內的匯率。根據利率平價理論，在無套利機會時的遠期匯率應當與期望的未來的即期匯率相等，即
![E(S_t)=S_o \times [1 + (R_f - R_a)]](/w/images/math/5/6/c/56c54643bd5d1094b679f647fe7df6f5.png)
式中：So為當時兩種貨幣的即期匯率；Rf為東道國的無風險收益率；<mathR_a</math>為跨國公司所在國的無風險收益率。
根據估算出的未來兩種貨幣的預期匯率，就可以將未來各期項目的現金流量分別折算為以本幣表示的現金流量，並根據本幣的無風險收益率計算出凈現值。
2．外幣方法。外幣方法即首先確定以外幣計價的該國際項目的預期收益率，然後以此為貼現率計算出該項目的凈現值。
根據國際費雪效應，如果一個國家的實際利率高於另一個國家，那麼資金將由低利率的金融市場流向高利率的金融市場。從而導致高利率國家的資產價格上升而資產收益率將下降，低利率的國家資產價格下降而資產收益率將上升。最終兩個國家的實際利率趨於均衡。也就是說，兩國利率之間的差額應當等於兩國通貨膨脹率之間的差額。
在國際項目評估中，根據兩個國家名義利率之間的差額，在外幣無風險利率的基礎上加上(或者減去)通貨膨脹升水(或貼水)。運用經過調整後的預期收益率，計算項目的凈現值。
- (二)國際項目評估中的兩個問題
上述的本幣和外幣方法是較為簡單的兩種凈現值計算方法。在實際的國際項目評估中，經常要回答兩個問題：
1．折現率的選擇。也就是說，選擇本國的還是外國的無風險利率來計算凈現值。根據現金流量與折現率匹配的一致性原則，在估計現金流量和折現率時應當使用同種貨幣。就是說，如果現金流量是以本國貨幣估計的，那麼折現率也應當使用本國貨幣；而如果現金流量是以外國貨幣估計的，那麼折現率就應當採用外幣的無風險利率進行估算。
2．折現率的調整。在這個問題上，國際財務學界存在著分歧。一方面，一些分析家認為在國外開展項目可以使得公司通過經濟體的多樣化而降低風險，所以他們建議國外項目的折現率應當降低；而另一方面，一部分贊成使用更高的折現率，因為國外項目會面臨更加複雜的情況，風險更大。
總體說來，在調整折現率時，應當考察公司股東的狀況以及公司運用金融工具規避風險的能力：如果股東可以很好地國際多樣化並且公司可以以較低的成本規避風險，就可以認為匯率風險不會影響折現率。
風險溢價的估計方法有兩種，第一種方法是利用國外股票相對於本國股票的歷史風險溢價率，第二種方法是利用評級機構評定的國家公債等級來估計其政治風險。因為評價是與違約差價相聯繫的，這種差價可以看做在國外投資項目的風險收益率的代替。
