国际资本预算
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- 国际资本预算(Multinational Capital Budgeting)
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国际资本预算是指跨国公司对国际直接投资项目进行的资本预算，即通过对国际直接投资项目的盈利和成本进行比较来对国际投资项目的可行性进行评价。
国际资本预算的特殊性[1]
由于国际投资项目一般具有资金量大、不可撤回的特性，且以合理价格转卖的难度也较大，因此在投资前对国际项目的可行性进行正确的评估就显得尤其重要。跨国资本预算最常用的方法是净现值法，即估计项目未来现金流入的净现值。但是，许多的特殊情况会影响国际投资未来的现金流量和折算资金的折现率。因此，国际资本预算的现金流量的分析要比一般的国内资本预算复杂得多。
跨国项目的资本预算应该从母公司的角度还是从子公司的角度进行呢?子公司是项目的管理者，但母公司却对项目进行了大部分融资。有些项目从子公司角度看是合理的，但从母公司的角度看却不一定合理。为什么会产生这种差异呢?以下讨论一些主要的影响因素。
1．税收差异
如果投资项目的收益将来要汇回母公司，则跨国公司需要考虑母国政府对这一收入的税收。如果母国政府的税收水平高于东道国政府的税收水平，则从子公司角度看可行的项目对母公司不一定可行。此时，即便其从子公司的角度看是合理的，母公司也不应该考虑对该项目进行投资。
2．限制汇付
有些国家的政府对子公司盈利的汇付进行限制，只允许将一定比例的收益汇回母公司。因此，对于母公司来说，有一部分盈利将被永久留在东道国，母公司无法获得这部分盈利。所以，从母公司的角度看该项目可能不具吸引力，但从子公司的角度看该项目却具有经济可行性。解决这一问题的办法之一是让子公司从东道国获得部分融资，并用无法汇回的盈利偿还东道国的贷款。
3．过度汇付
因为对子公司的管理主要集中于母公司总部，所以母公司对子公司都要收取管理费。对于子公司而言，管理费用是一项支出；而对母公司来说，管理费用代表着收入，如果管理费用过高，还有可能超过潜在的管理子公司的真实成本。此时，从子公司的角度看，项目的收益显得较低，但从母公司角度看项目的收入则较高。同样，此时项目的可行性取决于资本预算的角度。如果忽略了母公司的利益，可能会扭曲国际直接投资项目的真实价值。
4．汇率波动
当收益汇付回母公司时，往往要将子公司的货币兑换成母公司的货币。因此，母公司实际收到的货币额要受到现行汇率的影响。如果只是从子公司的角度进行项目评价，就不需要将现金流转换成母公司的货币。
5．影响因素小结
下图描述了从子公司产生收益到母公司收到汇付资金的整个过程。图中显示，收入最初由于东道国政府的公司税而减少。然后，收入的一部分被留在子公司(子公司的选择或东道国政府的规定)，余下的部分返还给母公司。这部分资金在汇回母公司之前，东道国政府要先征收预扣税，剩下的资金才被转换成母国的货币(按现行汇率)汇付回母公司。母公司收到的资金还要向母国政府缴纳所得税。国外已缴纳的税款一般可用于抵减国内应缴税款。当母公司的实际税率小于国外的实际税率时，国外的已纳税款可以全额抵免国内应纳税款；反之，母公司则需要向本国政府缴纳国外已纳税款无法抵减的部分。
在各种因素的影响下，子公司的收入会被分流。子公司实际汇付给母公司的资金仅是子公司实际产生收入的一个很小的部分。因此，从母公司角度对项目进行的可行性评估并不取决于子公司的现金流，而是取决于母公司最终收到的现金流。
从提高公司整体价值的目标出发，则站在母公司的角度对国际投资项目的可行性进行评价是合理的。因为母公司的股东是企业的所有者，母公司的决策要有利于企业的股东。无论是国内的还是国外的投资项目，最终都需要给母公司产生足够的现金流入，才能增加股东的财富。因而，只有从母公司角度看产生正的净现值的项目才是可行的。
然而，当国外的子公司不是母公司的全资子公司，或国外的投资项目是由母公司和子公司的留存收益共同投资时，则“从母公司角度进行可行性评价”的原则就不适用了。此时，国外的子公司需要满足的股东有很多。母公司和子公司之间的任何安排都需要满足所有的股东，能同时增加所有股东的财富。因此，项目评估的目标是能够符合所有股东的利益，而不能只考虑子公司转移到母公司的资金。
虽然实际经济生活中有许多的合资子公司，但是跨国公司在国外设立全资子公司的情况较多。本章的分析中除非特别说明，都假设子公司是由母公司全资拥有的，因此，对国际投资项目进行资本预算时，都要从母公司的角度进行评估。
- 二、国际直接投资项目现金流的分析
国际直接投资项目现金流的分析主要需考虑以下一些变量：
1．初始投入(initial investment)
母公司的最初投入是国外投资项目的主要资金来源。初始投入的资金不仅包括项目初始运行需要的资金，还包括项目正常运行后的日常开支，即营运资金。营运资金主要用于购置存货、支付工资和其他的一些开支。这部分营运资本的投入一般可以在项目结束后收回。
2．消费者需求
对投资项目的现金流进行评估前需要应用各种定性和定量的预测技术对产品的消费需求进行预测。但是未来的需求通常很难准确预测。例如，如果投资项目是在德国建立一个生产汽车的工厂，跨国公司必须预测它能从当前德国汽车市场中争取到多大的份额。一旦预测出市场份额，就容易计算项目的需求了。
然而，市场份额的计算会有误差。有时可以根据其他跨国公司进入德国市场时获得的市场份额的历史数据为依据进行需求预测。但是历史数据并不总是未来的指示器。此外，有许多项目都是新的尝试，无法从市场中找到历史数据作为未来指标的参考。
3．价格
预测产品在市场上的销售价格可以用市场中竞争产品的价格作参考。长期资本预算分析不仅要预狈0未来几年的价格，还要预测项目的预期寿命期间的价格。未来的价格会受将来东道国(项目投资地)通货膨胀率的影响，但是将来的通货膨胀率是未知的。因此，还需要预测东道国未来的通货膨胀率，以便对寿命期内产品的价格进行预测。
4．变动成本
与价格的估计一样，可以用现行零件的比较成本(如每小时劳动力成本和单位原材料成本)预测变动成本。这样的成本也要与将来东道国通货膨胀率的变化相一致。即使每一单位产品的变动成本可以精确的预测，如果无法准确地预测出产品的需求，总变动成本(单位变动成本乘以生产数量)的预测也可能是错误的。
5．固定成本
在一个固定的期间内，变动成本的预测比变动成本的预测要简单些，因为它对需求的变动并不敏感。固定成本对从预测开始时至产生固定成本时东道国的通货膨胀率的变化比较不敏感。
6．预期寿命(expected lifetime)
有些项目的寿命期很长，因此很难评价其预期寿命。有些项目具有指定的特定期限，在寿命期末要进行清算，这有利于资本预算的分析。必须意识到跨国公司并不总是能完全控制项目期限的决策。有的时候，政治事件会迫使跨国公司比汁划提前清算企业。这种事件发生的概率依国家的不同而不同。
7．残值(清算值)(salvage (1iquidation) value)
大多数项目的税后残值较难预测。它取决于多种因素，包括项目是否成功和东道国政府对该项目的态度。一种极端的情况是，东道国政府可能会接管该项目而不给予跨国公司足够的补偿。
8．资金转移限制
在有些情况下，东道国政府会阻止子公司将其收入汇付给母公司。这反映出东道国政府想鼓励当地支出的增加或避免过多的将本国货币兑换成外国货币。由于资金转移的限制阻碍了资金流回母国，从母公司角度看的现金流入会受影响。如果母公司意识到了这些限制的存在，在评价净现金流时可以将这一因素考虑在内。然而，东道国政府有时会经常调整其限制政策。此时，跨国公司只能预先预测未来可能发生的限制情况并将其纳入预算分析当中。
9．税法
各国对国外分支机构的收入或汇付回母公司的收入的征税各不相同。有些时候，对于子公司支付给东道国的税收，跨国公司可以获得税收减让或税收抵免。由于税后的现金流入是进行资本预算的充要条件，任何对国际投资项目的评价都必须考虑国际税收的影响。
10．汇率
任何国际投资项目都会受项目寿命期内汇率波动的影响，但是汇率的波动是很难预测的。虽然大多数套期工具主要是用于保值短期头寸，但还是有许多的方法可以规避汇率波动风险。也可以用远期合约或货币互换安排对长期的头寸进行套期，但是跨国公司无法确切知道其需要套期的资金数量。这是因为项目未来的成本和收入都是预测数。因此，跨国公司可能会选择不对预测的外汇净现金流入进行套期。
11．要求的收益率
一旦对项目相关的现金流进行预测后，可以将其按项目要求的收益率进行折现。由于国际投资项目的风险特性，要求的收益率可能会高于跨国公司的资本成本。
国际资本预算的项目评估[2]
- (一)国际项目净现值的计算
国际项目的净现值可以采用两种方法：
1．本币方法。本币方法是指先将以外币计价的现金流量折算为本币计算的现金流量，然后根据本币计算的预期收益率(折现率)计算国际项目的净现值。
本币法的第一步是要估算项目持续期内的汇率。根据利率平价理论，在无套利机会时的远期汇率应当与期望的未来的即期汇率相等，即
![E(S_t)=S_o \times [1 + (R_f - R_a)]](/w/images/math/5/6/c/56c54643bd5d1094b679f647fe7df6f5.png)
式中：So为当时两种货币的即期汇率；Rf为东道国的无风险收益率；<mathR_a</math>为跨国公司所在国的无风险收益率。
根据估算出的未来两种货币的预期汇率，就可以将未来各期项目的现金流量分别折算为以本币表示的现金流量，并根据本币的无风险收益率计算出净现值。
2．外币方法。外币方法即首先确定以外币计价的该国际项目的预期收益率，然后以此为贴现率计算出该项目的净现值。
根据国际费雪效应，如果一个国家的实际利率高于另一个国家，那么资金将由低利率的金融市场流向高利率的金融市场。从而导致高利率国家的资产价格上升而资产收益率将下降，低利率的国家资产价格下降而资产收益率将上升。最终两个国家的实际利率趋于均衡。也就是说，两国利率之间的差额应当等于两国通货膨胀率之间的差额。
在国际项目评估中，根据两个国家名义利率之间的差额，在外币无风险利率的基础上加上(或者减去)通货膨胀升水(或贴水)。运用经过调整后的预期收益率，计算项目的净现值。
- (二)国际项目评估中的两个问题
上述的本币和外币方法是较为简单的两种净现值计算方法。在实际的国际项目评估中，经常要回答两个问题：
1．折现率的选择。也就是说，选择本国的还是外国的无风险利率来计算净现值。根据现金流量与折现率匹配的一致性原则，在估计现金流量和折现率时应当使用同种货币。就是说，如果现金流量是以本国货币估计的，那么折现率也应当使用本国货币；而如果现金流量是以外国货币估计的，那么折现率就应当采用外币的无风险利率进行估算。
2．折现率的调整。在这个问题上，国际财务学界存在着分歧。一方面，一些分析家认为在国外开展项目可以使得公司通过经济体的多样化而降低风险，所以他们建议国外项目的折现率应当降低；而另一方面，一部分赞成使用更高的折现率，因为国外项目会面临更加复杂的情况，风险更大。
总体说来，在调整折现率时，应当考察公司股东的状况以及公司运用金融工具规避风险的能力：如果股东可以很好地国际多样化并且公司可以以较低的成本规避风险，就可以认为汇率风险不会影响折现率。
风险溢价的估计方法有两种，第一种方法是利用国外股票相对于本国股票的历史风险溢价率，第二种方法是利用评级机构评定的国家公债等级来估计其政治风险。因为评价是与违约差价相联系的，这种差价可以看做在国外投资项目的风险收益率的代替。
