國債市場國際化

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　　國債市場國際化是指外國商業銀行、保險公司、證券公司、投資銀行、儲蓄機構、各種基金組織和一些工商企業及個人作為證券投資者認購併持有由中國政府發行的國債，其有權向債務人定期取得固定的利息收益，到期按債券面值收回本金的一種國際投資行為。簡言之，就是指外國機構及個人可在中國國債市場上進行投資活動。國債市場國際化應有兩個方面、兩個層次。一方面，第一層次是允許海外投資者(包括政府、機構及個人)持有、購買和交易中國政府所發國債——專門面向境外發行的國債。第二層次是內債對外開放，海外投資者可以參與內債一、二級市場。國債市場國際化實現第二層次是必然的趨勢。沒有第二層次不能算實現了國際化。另一方面，國際化應該說是雙向的。即中國國債不僅面向海外發行，允許海外投資者參與國債的發行交易，同時也應積极參与國際債券市場的活動，持有和買賣外國債券。

　　國債市場的對外開放是進一步發展中國國債市場的一個重要方面，發達市場經濟國家的經驗表明，國債市場對外開放具有重要的意義：可以到國際資本市場融資，降低一國債務成本；外資的加入有利於國債規模的不斷擴大；可以引進先進金融技術和市場工具；可以提高中國在國際資本市場上的地位，促進中國外匯市場的發展、有利於推動中國證券市場與國際市場的一體化。

　　第一，國債市場對外開放是金融市場對外開放的一個組成部分，中國金融對外開放採取循序漸進、逐步開放的政策。按照銀行業、保險業、證券業的次序，逐步推進。截至19g7年6月中國共批准各類外資金融機構在華設立代表處540家；外資營業性金融機構162家，外資銀行的總資產為329．6億美元．貸款餘額230．8億美元，存款餘額39．9億美元。總體上看，外資銀行的盈利狀況較好，多數機構可在開業兩年後盈利。與此同時，中國金融機構也開始逐步向海外擴展，截至197年底，中國金融機構在境外設立銀行、保險、證券、財務公司等類型的分支機構共658個。

　　總體上看，中國對外開放政策實際上正逐步向國民待遇原則靠攏，在業務範圍上、197年國務院選擇在上海浦東進行人民幣業務的試點，使中國對外資銀行開放本幣業務邁出了一大步；在稅收方面，中國對外資金融機構經營人民幣業務與內資金融機構執行相同的稅收政策；在許可證頒發方面，今年將向外國金融機構在華的分支機構頒發《金融機構營業許可證》，向在華註冊的外資金融機構頒發《金融機構法人許可證》。從而與國內許習證實現統一。

　　第二，金融服務邁向全球化。中國正面臨加人世界貿易組織，不可能將自己的經濟和金融體系與國際市場相隔離。197年12月13日，世界貿易組織70個成員達成了一項金融服務貿易協議。根據該協議，各方同意對外開放銀行、保險、證券和金融信息市場，其內容主要包括：允許外國在國內建立金融服務公司並按競爭原則運行；外國公司享受同國內公司同等的進人市場的權利；取消跨邊界服務的限制；允許外國資本在投資項目中比例超過50％。

　　從理論上說，隨著貿易、通訊等行業開放程度的提高，金融開放已經成為一種發展趨勢。發展中國家利用其市場和人力資源，發達國家利用其資金和技術資源開展合作，這對雙方來說均是件好事，也正是從這個意義說，金融開放新協議具有“里程碑”式的意義。然而，發達國家和發展中國家明顯不處於同一起跑線的現實意味著它們從新協議中所享受到的優惠是有差異的。由於經濟和金融實力的限制，發展中國家在享受外資流人可能增加的同時，還必須承擔“不同等級同台競爭”的壓力。因此，一些發展中國家指出，協議給了發達國家太多的自由。

　　第三，對外開放與金融危機。新的金融貿易協議是在東南亞金融風波尚未完全平息的背景下達成的。由此，使得金融是否對外開放又一次成為熱門問題，在分析東南亞金融風波原理時，對外依賴程度過高被許多經濟學家列為其中一條。正因如此，發展中國家對金融服務自由化始終保持著謹慎的態度。金融體系的正常運行，對經濟全局的穩定和發展至關重要。在國際經濟聯繫日益密切的條件下，保持健康穩定的金融形勢，需要各國在完善金融的體制、政策和監管上進行努力，需要加強國際和地區的金融合作。需要共同防範國際游資過度投機的衝擊。這樣才能有效地維護國際金融秩序。

　　中國將完善全方位、多層次、寬領域的對外開放格局，發展開放型經濟，積极參与區域經濟合作和全球多邊貿易體系。

　　第四，從全球範圍看，發達國家和部分發展中國家的國債市場都是開放的，即允許外國投資者進行本國市場投資本幣國債。例如：幾年前外國投資者在本幣國債中的投資比例，美國為19．3％，英國14．1％，德國為17％，加拿大為25．8％，發展中國家墨西哥1993年6月達到76．1％。1996年美國國債國外持有者比例達33．2％，中國國債市場的對外開放，不僅是國債市場走向成熟的重要標誌，也是整個證券市場國際化的必然要求。

　　第五，從國內巨集觀經濟形勢看。一方面，目前初步形成了“三高、一低、一突破”的良好態勢。即經濟增長率高，居民收入增長高，財政收入增長高，通貨膨脹低，經濟體制改革有了實質性的突破。另一方面，外匯儲備快速增長、人民幣匯率基本保持穩定。

　　經濟持續穩定的增長與外匯匯率的長期穩定使得中國經濟對境外資金保持強大的吸引力。外資不但希望能增加在中國的直接投資，以享受中國經濟高增長的成果，也希望參與中國的證券市場，獲取資本利益。

　　目前，中國國債市場採取直接開放模式缺乏必備的條件。發達國家日本和發展中國家墨西哥，均向外國投資者直接開放國債市場。直接投資開放一般要求具備以下條件：一是國內金融環境比較健全。各種證券投資法律制度比較完善；二是國家的外匯體制較為完善。外匯市場比較發達．外資進入比較自由。顯然，中國尚不具備這些條件。因此，目前中國國債市場不宜採用直接投資開放模式。墨西哥的貨幣危機和日本的金融風暴也再次提醒人們，直接開放證券市場投資風險較大。

　　漸進開放模式應是中國國債市場國際化道路的合理選擇。採用漸進開放模式，首先允許具有經營人民幣業務資格的外資銀行進入國債市場，在政策上有較強的可接受性、待時機成熟，可以發展成為國債一級自營商。其次，應通過設立封閉式的中外合資基金，使外資間接投資國內的國債和股票市場。這種方式容易控制外資在國內證券市場中的規模，外匯管理也簡單易行。這裡需要指出，國債市場的對外開放可考慮與A股市場對外開放結合起來，海外投資者特別是機構投資者進入中國市場一般都有組合投資的要求，這可能將是中國證券市場國際化的一個重要特征。等待國內金融法制環境和外匯市場條件成熟後，再根據市場需求向海外投資者完全開放國債市場。

　　中國臺灣省是這種漸進開放投資模式的一個典型代表。臺灣1983年至1986年間先後成立了4家證券信托公司，以收益憑證的方式在美國、歐洲等地發行了4個基金，吸引外資投資島內證券市場。直到1990年起，臺灣才允許外資對島內證券市場直接投資，並分國外機構投資者和個人投資者先後開放。對外國投資機構進入國內市場必須確定審批標準，對專業機構的資格、投資規模、資本金和資本利益的外匯管理也必須提出具體要求。

　　至今為止，中國已經在國際市場上多次成功地發行外幣國債。這表明外國投資者對中國國債投資價值的認同。隨著一些外資金融機構在國內的分支機構相繼被允許開展人民幣業務以來，外國投資者對人民幣國債的需求日益強烈。尤其是外資保險機構，迫切需要通過人民幣國債滿足其資產運營和流動性要求。另外，外資已經通過B股進人中國股票市場，從組合投資的需求看，外資也希望能早日進入中國國債市場。

　　總之，國際化是國債市場發展的必由之路，隨著中國經濟體制改革的深化和市場經濟的發展以及國債市場的成長，國際化的形式和途徑將會得到進一步開拓。

　　1．以國內投資為主，外資吸收為輔

　　在國債國際化進程中，我們仍需鼓勵國內儲蓄，增加國內資本積累，國債發行仍以國內金融機構和個人為主要對象。中國目前財政赤字主要依賴於國債籌資彌補，如2000年中央財政和國家財政對國債依賴度高達1／2和1／4以上，而現今國際證券市場上私人資本仍占大份額，在投機風盛行的“氣候環境”下，證券資本有利則來，無利則去。可見，如國債發行以國外投資者為主要對象的話，勢必會影響中國財政政策的執行效果，甚至起到負面影響。

　　2．國債外資不得參與央行公開市場操作業務

　　1996年4月9日起中國開始實行公開市場業務，其主要手段即通過央行及其他14家商業銀行買賣短期國債達到控制貨幣供應量，調整利率，抑制通貨膨脹目的，由於外資國債很難被統一於作為貨幣政策操作工具範圍之內，國債境外投資者與中國財政也只存在一般債權債務關係，允許其參與公開市場業務，以其雄厚的資金實力，可能導致公開市場業務操作效應與巨集觀調控目標出現偏差，甚至失敗。

　　3．嚴格境外投資者的審核制度，實行公平競爭

　　對於參與中國國債市場的境外投資機構或個人應嚴格審查其資信等級，防止出現買空賣空、投機性強等不良交易。同時，在國債發行與交易市場上應根據“國民待遇”原則，一視同仁，使之與國內投資者公平競爭。

　　總之，允許外國投資者參與無疑給中國國債市場輸入了新鮮血液，同時也對中國國債市場提出了更高的要求，我們在努力創造條件時，應循序漸進，不能一蹴而就，可以實行先試點、由點到面、然後擴展至全國的戰略步伐，逐步實現國債市場國際化。

　　1.國債市場本身不夠完善

　　首先是國債一級市場不完善，具體表現在：(1)國債的發行時間、數量、品種、利率結構等缺乏科學合理的安排；(2)國債發行方式不規範，發行體系不健全。其次是二級市場不完善，具體表現在：(1)整個市場被分割，國債的流動性太小；(2)國債回購市場沒能發揮活躍整個市場的作用；(3)國債期貨交易不僅未能充分行使套期保值和發現價格的作用，反而由於過度投機加大了整個市場的風險，不得不被迫關閉；(4)市場監管有待加強。

　　2.公開市場業務尚未全面展開

　　國債市場的發展與中央銀行公開市場業務的開展是相輔相成、共同促進的。中央銀行通過公開市場業務大量吞吐國債，可以調整國債市場的交易結構和交易規模，提高國債市場的流動性，促進國債二級市場的發展，並以此推動國債一級市場的發展與完善，中國人民銀行的公開市場操作系統於1996年4月才正式開始，起步較晚。而且其第一批交易對象僅僅局限於14家商業銀行，沒能全面展開。中央銀行在開展公開市場業務方面尚缺乏經驗。

　　3.人民幣尚未實現完全自由兌換

　　我國雖然實現了人民幣經常項目下的自由兌換，但在資本項目下仍不能自由兌換。這在國債計價、結算：等技術處理上為外資進出我國國債市場設置了障礙，將嚴重影響本外幣國債的交易。

　　4.利率形成機制尚未市場化

　　我國長期以來實行利率管制，銀行存貸款利率由國家直接調控，利率不能及時反映市場資金供求的客觀情況。固定利率國債的發行利率通常是在銀行存款利率基礎之上再加上1—2個百分點，所以說，國債發行利率實際上也是由行政制定的固定利率。這樣，一來使國債發行方式中最具市場化的拍賣方式失去意義；二來使國債一、二級市場的利率形成機制不協調。國債二級市場的收益率是由供求雙方／j量對比的變化決定的，是市場化的浮動利率。一、二級市場利率形成機制的矛盾增加了新債的發行困難，當二級市場的舊券收益率高於一級市場新發國債的利率時，新債的發行必然受到影響。

　　5.關於國債市場的法律法規不健全

　　我國國債市場多年來一直靠一些零散的、不規範的、法律效力不夠的管理辦法和條例來進行監管。1995年國家就已經將《國債法}列入法律法規的立法計劃中，財政部也已成立起草小組開展這項工作，但到現在該法仍未出台。國債市場國際化對我國國債市場的法制建設提出了更高的要求，為此，應加快國債市場的根本大法《國債法》的制定步伐。《國債法》應就國債資金髮行、國債資金使用與償還、國債流通轉讓、國債衍生品市場業務及監管等方面子以明確的法律規定。同時還應註重對國際金融法的研究和貫徹，使國內的法律法規與國際慣例接軌。

　　人民幣的非自由兌換和利率的非市場化不僅是國債市場國際化所遇到的問題，而且是我國整個金融市場國際化都會遇到的問題，所以，本文不准備詳細討論這兩個問題，而是重點討論如何完善國債市場本身以適應國際化的要求。

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