国债市场国际化

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　　国债市场国际化是指外国商业银行、保险公司、证券公司、投资银行、储蓄机构、各种基金组织和一些工商企业及个人作为证券投资者认购并持有由中国政府发行的国债，其有权向债务人定期取得固定的利息收益，到期按债券面值收回本金的一种国际投资行为。简言之，就是指外国机构及个人可在中国国债市场上进行投资活动。国债市场国际化应有两个方面、两个层次。一方面，第一层次是允许海外投资者(包括政府、机构及个人)持有、购买和交易中国政府所发国债——专门面向境外发行的国债。第二层次是内债对外开放，海外投资者可以参与内债一、二级市场。国债市场国际化实现第二层次是必然的趋势。没有第二层次不能算实现了国际化。另一方面，国际化应该说是双向的。即中国国债不仅面向海外发行，允许海外投资者参与国债的发行交易，同时也应积极参与国际债券市场的活动，持有和买卖外国债券。

　　国债市场的对外开放是进一步发展中国国债市场的一个重要方面，发达市场经济国家的经验表明，国债市场对外开放具有重要的意义：可以到国际资本市场融资，降低一国债务成本；外资的加入有利于国债规模的不断扩大；可以引进先进金融技术和市场工具；可以提高中国在国际资本市场上的地位，促进中国外汇市场的发展、有利于推动中国证券市场与国际市场的一体化。

　　第一，国债市场对外开放是金融市场对外开放的一个组成部分，中国金融对外开放采取循序渐进、逐步开放的政策。按照银行业、保险业、证券业的次序，逐步推进。截至19g7年6月中国共批准各类外资金融机构在华设立代表处540家；外资营业性金融机构162家，外资银行的总资产为329．6亿美元．贷款余额230．8亿美元，存款余额39．9亿美元。总体上看，外资银行的盈利状况较好，多数机构可在开业两年后盈利。与此同时，中国金融机构也开始逐步向海外扩展，截至197年底，中国金融机构在境外设立银行、保险、证券、财务公司等类型的分支机构共658个。

　　总体上看，中国对外开放政策实际上正逐步向国民待遇原则靠拢，在业务范围上、197年国务院选择在上海浦东进行人民币业务的试点，使中国对外资银行开放本币业务迈出了一大步；在税收方面，中国对外资金融机构经营人民币业务与内资金融机构执行相同的税收政策；在许可证颁发方面，今年将向外国金融机构在华的分支机构颁发《金融机构营业许可证》，向在华注册的外资金融机构颁发《金融机构法人许可证》。从而与国内许习证实现统一。

　　第二，金融服务迈向全球化。中国正面临加人世界贸易组织，不可能将自己的经济和金融体系与国际市场相隔离。197年12月13日，世界贸易组织70个成员达成了一项金融服务贸易协议。根据该协议，各方同意对外开放银行、保险、证券和金融信息市场，其内容主要包括：允许外国在国内建立金融服务公司并按竞争原则运行；外国公司享受同国内公司同等的进人市场的权利；取消跨边界服务的限制；允许外国资本在投资项目中比例超过50％。

　　从理论上说，随着贸易、通讯等行业开放程度的提高，金融开放已经成为一种发展趋势。发展中国家利用其市场和人力资源，发达国家利用其资金和技术资源开展合作，这对双方来说均是件好事，也正是从这个意义说，金融开放新协议具有“里程碑”式的意义。然而，发达国家和发展中国家明显不处于同一起跑线的现实意味着它们从新协议中所享受到的优惠是有差异的。由于经济和金融实力的限制，发展中国家在享受外资流人可能增加的同时，还必须承担“不同等级同台竞争”的压力。因此，一些发展中国家指出，协议给了发达国家太多的自由。

　　第三，对外开放与金融危机。新的金融贸易协议是在东南亚金融风波尚未完全平息的背景下达成的。由此，使得金融是否对外开放又一次成为热门问题，在分析东南亚金融风波原理时，对外依赖程度过高被许多经济学家列为其中一条。正因如此，发展中国家对金融服务自由化始终保持着谨慎的态度。金融体系的正常运行，对经济全局的稳定和发展至关重要。在国际经济联系日益密切的条件下，保持健康稳定的金融形势，需要各国在完善金融的体制、政策和监管上进行努力，需要加强国际和地区的金融合作。需要共同防范国际游资过度投机的冲击。这样才能有效地维护国际金融秩序。

　　中国将完善全方位、多层次、宽领域的对外开放格局，发展开放型经济，积极参与区域经济合作和全球多边贸易体系。

　　第四，从全球范围看，发达国家和部分发展中国家的国债市场都是开放的，即允许外国投资者进行本国市场投资本币国债。例如：几年前外国投资者在本币国债中的投资比例，美国为19．3％，英国14．1％，德国为17％，加拿大为25．8％，发展中国家墨西哥1993年6月达到76．1％。1996年美国国债国外持有者比例达33．2％，中国国债市场的对外开放，不仅是国债市场走向成熟的重要标志，也是整个证券市场国际化的必然要求。

　　第五，从国内宏观经济形势看。一方面，目前初步形成了“三高、一低、一突破”的良好态势。即经济增长率高，居民收入增长高，财政收入增长高，通货膨胀低，经济体制改革有了实质性的突破。另一方面，外汇储备快速增长、人民币汇率基本保持稳定。

　　经济持续稳定的增长与外汇汇率的长期稳定使得中国经济对境外资金保持强大的吸引力。外资不但希望能增加在中国的直接投资，以享受中国经济高增长的成果，也希望参与中国的证券市场，获取资本利益。

　　目前，中国国债市场采取直接开放模式缺乏必备的条件。发达国家日本和发展中国家墨西哥，均向外国投资者直接开放国债市场。直接投资开放一般要求具备以下条件：一是国内金融环境比较健全。各种证券投资法律制度比较完善；二是国家的外汇体制较为完善。外汇市场比较发达．外资进入比较自由。显然，中国尚不具备这些条件。因此，目前中国国债市场不宜采用直接投资开放模式。墨西哥的货币危机和日本的金融风暴也再次提醒人们，直接开放证券市场投资风险较大。

　　渐进开放模式应是中国国债市场国际化道路的合理选择。采用渐进开放模式，首先允许具有经营人民币业务资格的外资银行进入国债市场，在政策上有较强的可接受性、待时机成熟，可以发展成为国债一级自营商。其次，应通过设立封闭式的中外合资基金，使外资间接投资国内的国债和股票市场。这种方式容易控制外资在国内证券市场中的规模，外汇管理也简单易行。这里需要指出，国债市场的对外开放可考虑与A股市场对外开放结合起来，海外投资者特别是机构投资者进入中国市场一般都有组合投资的要求，这可能将是中国证券市场国际化的一个重要特征。等待国内金融法制环境和外汇市场条件成熟后，再根据市场需求向海外投资者完全开放国债市场。

　　中国台湾省是这种渐进开放投资模式的一个典型代表。台湾1983年至1986年间先后成立了4家证券信托公司，以收益凭证的方式在美国、欧洲等地发行了4个基金，吸引外资投资岛内证券市场。直到1990年起，台湾才允许外资对岛内证券市场直接投资，并分国外机构投资者和个人投资者先后开放。对外国投资机构进入国内市场必须确定审批标准，对专业机构的资格、投资规模、资本金和资本利益的外汇管理也必须提出具体要求。

　　至今为止，中国已经在国际市场上多次成功地发行外币国债。这表明外国投资者对中国国债投资价值的认同。随着一些外资金融机构在国内的分支机构相继被允许开展人民币业务以来，外国投资者对人民币国债的需求日益强烈。尤其是外资保险机构，迫切需要通过人民币国债满足其资产运营和流动性要求。另外，外资已经通过B股进人中国股票市场，从组合投资的需求看，外资也希望能早日进入中国国债市场。

　　总之，国际化是国债市场发展的必由之路，随着中国经济体制改革的深化和市场经济的发展以及国债市场的成长，国际化的形式和途径将会得到进一步开拓。

　　1．以国内投资为主，外资吸收为辅

　　在国债国际化进程中，我们仍需鼓励国内储蓄，增加国内资本积累，国债发行仍以国内金融机构和个人为主要对象。中国目前财政赤字主要依赖于国债筹资弥补，如2000年中央财政和国家财政对国债依赖度高达1／2和1／4以上，而现今国际证券市场上私人资本仍占大份额，在投机风盛行的“气候环境”下，证券资本有利则来，无利则去。可见，如国债发行以国外投资者为主要对象的话，势必会影响中国财政政策的执行效果，甚至起到负面影响。

　　2．国债外资不得参与央行公开市场操作业务

　　1996年4月9日起中国开始实行公开市场业务，其主要手段即通过央行及其他14家商业银行买卖短期国债达到控制货币供应量，调整利率，抑制通货膨胀目的，由于外资国债很难被统一于作为货币政策操作工具范围之内，国债境外投资者与中国财政也只存在一般债权债务关系，允许其参与公开市场业务，以其雄厚的资金实力，可能导致公开市场业务操作效应与宏观调控目标出现偏差，甚至失败。

　　3．严格境外投资者的审核制度，实行公平竞争

　　对于参与中国国债市场的境外投资机构或个人应严格审查其资信等级，防止出现买空卖空、投机性强等不良交易。同时，在国债发行与交易市场上应根据“国民待遇”原则，一视同仁，使之与国内投资者公平竞争。

　　总之，允许外国投资者参与无疑给中国国债市场输入了新鲜血液，同时也对中国国债市场提出了更高的要求，我们在努力创造条件时，应循序渐进，不能一蹴而就，可以实行先试点、由点到面、然后扩展至全国的战略步伐，逐步实现国债市场国际化。

　　1.国债市场本身不够完善

　　首先是国债一级市场不完善，具体表现在：(1)国债的发行时间、数量、品种、利率结构等缺乏科学合理的安排；(2)国债发行方式不规范，发行体系不健全。其次是二级市场不完善，具体表现在：(1)整个市场被分割，国债的流动性太小；(2)国债回购市场没能发挥活跃整个市场的作用；(3)国债期货交易不仅未能充分行使套期保值和发现价格的作用，反而由于过度投机加大了整个市场的风险，不得不被迫关闭；(4)市场监管有待加强。

　　2.公开市场业务尚未全面展开

　　国债市场的发展与中央银行公开市场业务的开展是相辅相成、共同促进的。中央银行通过公开市场业务大量吞吐国债，可以调整国债市场的交易结构和交易规模，提高国债市场的流动性，促进国债二级市场的发展，并以此推动国债一级市场的发展与完善，中国人民银行的公开市场操作系统于1996年4月才正式开始，起步较晚。而且其第一批交易对象仅仅局限于14家商业银行，没能全面展开。中央银行在开展公开市场业务方面尚缺乏经验。

　　3.人民币尚未实现完全自由兑换

　　我国虽然实现了人民币经常项目下的自由兑换，但在资本项目下仍不能自由兑换。这在国债计价、结算：等技术处理上为外资进出我国国债市场设置了障碍，将严重影响本外币国债的交易。

　　4.利率形成机制尚未市场化

　　我国长期以来实行利率管制，银行存贷款利率由国家直接调控，利率不能及时反映市场资金供求的客观情况。固定利率国债的发行利率通常是在银行存款利率基础之上再加上1—2个百分点，所以说，国债发行利率实际上也是由行政制定的固定利率。这样，一来使国债发行方式中最具市场化的拍卖方式失去意义；二来使国债一、二级市场的利率形成机制不协调。国债二级市场的收益率是由供求双方／j量对比的变化决定的，是市场化的浮动利率。一、二级市场利率形成机制的矛盾增加了新债的发行困难，当二级市场的旧券收益率高于一级市场新发国债的利率时，新债的发行必然受到影响。

　　5.关于国债市场的法律法规不健全

　　我国国债市场多年来一直靠一些零散的、不规范的、法律效力不够的管理办法和条例来进行监管。1995年国家就已经将《国债法}列入法律法规的立法计划中，财政部也已成立起草小组开展这项工作，但到现在该法仍未出台。国债市场国际化对我国国债市场的法制建设提出了更高的要求，为此，应加快国债市场的根本大法《国债法》的制定步伐。《国债法》应就国债资金发行、国债资金使用与偿还、国债流通转让、国债衍生品市场业务及监管等方面子以明确的法律规定。同时还应注重对国际金融法的研究和贯彻，使国内的法律法规与国际惯例接轨。

　　人民币的非自由兑换和利率的非市场化不仅是国债市场国际化所遇到的问题，而且是我国整个金融市场国际化都会遇到的问题，所以，本文不准备详细讨论这两个问题，而是重点讨论如何完善国债市场本身以适应国际化的要求。

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