創業風險投資機構

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　　創業風險投資機構也可稱為“創業風險投資基金”,為主要從事創業投資業務的投資性機構。創業風險投資機構是指通過向處於創建和重建過程中的未上市企業進行股權投資，併為其提供管理和經營服務，以期在企業發展成熟或相對成熟後，通過股權轉讓獲取資本增值收益的投資機構。

　　公司治理是一種據以對公司進行管理和控制的體系。它明確界定公司的各個利益相關者，諸如董事會、經理層和股東等的責任和權利分配以及相應的聘任、激勵與監督方面的制度安排等內容。公司治理所要解決的問題實質上是公司與利益相關者之間的“委托代理”關係問題。這種關係表現為一種契約約定，委托人需要採取何種手段激勵制約、考核監督代理人，消除和控制代理人的道德風險、“搭便車”等利益驅動和行為，保證委托人的權益不被侵害和濫用，以最大限度地實現委托人的目標。

　　創業風險投資機構在創業風險投資中的紐帶地位決定了其公司治理問題涉及所有的運作主體，不是孤立的、單一的，具有不同於普通公司治理的特殊性和複雜性。

　　(一)創業風險投資家的雙重身份

　　創業風險投資者把資金委托給創業風險投資家經營和管理，創業風險投資家利用自己的專業知識和管理經驗將資金投資於風險企業，風險企業家是風險資本的使用者和風險企業的經營者。這樣，存在一條“創業風險投資者——創業風險投資家——創業風險企業家”雙層委托代理鏈，維繫和推動著創業風險投資的運作和發展。

　　在第一層委托代理關係中，創業風險投資者是委托人，創業風險投資家是代理人。投資者是創業風險資本的出資者和供給者，參與創業風險投資的收益分配並承擔風險，但它並不參與風險企業的投資與經營只是將資金委托給創業風險投資家去經營和管理；創業風險投資家是風險資本的經營者和管理者，創業風險投資家從創業風險投資者那裡籌集風險資本，組成創業風險投資基金，選擇風險項目，分期投資到各個風險企業，進行風險資本的經營管理與監督，直到風險資本蛻資。在第二層委托代理關係中，創業風險投資家是委托人，風險企業家是代理人。創業風險投資家將籌集到的風險資本投資到風險企業，不直接參与風險企業的日常管理，只發揮提供資金、專業支持及建議等的輔助功能。協議一旦簽訂，風險企業家便從創業風險投資家那裡得到風險資金，利用手中掌握的技術直接參与風險企業的日常經營管理(見圖1)。

　　由此可見，在創業風險投資的整個運作過程中，創業風險投資家既是創業風險投資者的代理人，又是風險企業家的委托人。創業風險投資家的這種雙重身份和人格，決定了創業風險投資機構公司治理的關鍵是形成對創業風險投資家的激勵約束機制。

　　(二)信息高度不對稱

　　與普通公司相比，創業風險投資機構的信息不對稱現象非常明顯。在第一層的委托代理關係中，創業風險投資家經營和管理著風險資本，而創業風險投資者卻無法監控每個投資項目的具體操作，無法觀測到創業風險投資家是否努力工作，是否把資金真正投向具有高成長性的公司，創業風險投資家占有信息優勢，但存在可能濫用手中的權力損害或不顧創業風險投資者的利益而追求自身利益的道德風險。創業風險投資家可能會歪曲、隱瞞或傳遞虛假信息，將風險資本投向低質量的創業項目上造成損失。第二層委托代理關係也存在著信息不對稱問題。從投資簽約到風險企業的經營管理，風險企業家自始至終比創業風險投資家對自己的能力、公司目標、項目的價值、新產品的功能、技術的先進性、公司的經營等情況瞭解得更清楚，在信息上占優勢地位，而創業風險投資家處於劣勢。如果不對風險企業家的行為進行有效的控制，或創業風險投資家提供的激勵約束機制不足時，不誠實的風險企業家會為追求自身效用最大化而與創業風險投資家的目標不一致。高度的信息不對稱會加劇逆向選擇和道德風險，提高委托代理成本。

　　(三)利益主體共同參與

　　在創業風險投資中，創業風險投資者、創業風險投資家和風險企業家共同參與創業風險投資的治理。一方面，創業風險投資家和創業風險投資者的收益主要來源於投資業績，創業風險投資家往往通過分段投資或中斷追加投資等手段，或通過股份調整使風險企業家適時感到來自投資方的壓力，從而保護投資者的利益，並能激勵風險企業家充分發揮潛能，促使風險企業增值，將三者的利益較好地統一起來。另一方面，創業風險投資家不僅對風險企業提供資本，而且能幫助風險企業制定發展戰略、開發及營銷策劃、資金追加計劃，參與商務咨詢，提供專業知識和管理經驗，為風險企業的增值服務。

　　(四)行業協會的外部治理

　　在創業風險投資機構的內部治理機制發揮主要作用之外，創業風險投資行業協會等外部主體監督約束機制也有一定的積極影響。作為一種行業自律性組織，創業風險投資協會對協會內的成員進行組織、指導、咨詢、監督、協調和管理等，具有一定程度的外部治理功效。

　　世界各國的創業風險投資組織形式有十多種，按其法律制度與結構特征來劃分，大體上可以分為公司制與有限合伙制兩種。

　　(一)公司制公司制是最早出現的創業風險投資組織形式。

　　1946年成立的世界上第一家現代創業風險投資機構美國研究與發展公司(ARD)和1958年成立的小公司創業風險投資機構(SBICS)以及許多大財團的風險資本分公司和子公司、銀行附屬創業風險投資機構等都實行公司制。

　　公司制創業風險投資機構是指依據公司法，通過定向或向公眾發行股份來籌集股本，組成專門從事風險資本的投資管理職能的有限責任公司或股份有限公司。公司制的主要特點是企業的組織形式是有限責任公司或股份有限公司，規範各方當事人的是公司章程和公司法，資金籌集基本上是按照股份公司發行股票籌集資本方式和程式進行的，投資人以其出資額為限對公司承擔有限責任。公司制設置股東大會、董事會、經理層和監事會，各個機構的權力與職責都是確定的，各司其職，既相互配合，相互協調，又相互制衡。公司制創業風險投資機構的治理結構和普通公司的極為相似。

　　公司制的另一種結構是“基金公司+基金管理公司”的形式，即投資者出資設立基金公司，同時，專業投資團隊成立基金管理公司，基金公司將其全部或部分資金委托給基金管理公司進行投資以獲取收益。基金公司只以其委托資金為限承擔有限責任，不參與到具體的投資業務活動當中；而基金管理公司負責具體運營受托資金，每年收取一定的管理費，並與基金公司按照約定的分配比例分享投資收益。基金管理公司以其自有資本承擔創業風險投資活動可能產生的虧損和風險責任。基金公司和基金管理公司均為獨立法人，在進行投資收益分配時，兩個公司都需要單獨繳納所得稅。

　　(二)有限合伙制

　　有限合伙制創業風險投資機構最早產生於美國的矽谷。它是合伙公司的一種，由兩類合伙人組成：一類是普通合伙人(GP)，由有著豐富經驗的創業風險投資經理人擔任，負責公司資金的運營，是經營者，對公司運營風險承擔無限責任，只是象徵性地投入少量資本(通常為總資本額的1%)，一般可獲得合伙公司凈利潤20%的收入；另一類是有限合伙人(LP)，是合伙公司風險資本主要的提供者，負責創業風險投資所要的資金，一般占總資本額的99%，但不參與資金的運營管理，只起監督作用，並以出資規模為限對合伙公司承擔有限責任。

　　兩者的資本組建成創業風險投資基金，該基金不具備法人資格，基金管理人(創業風險投資家)充當普通合伙人，其他投資人充當有限合伙人。

　　有限合伙制的主體有基金投資人、基金托管人和基金管理人。基金投資人出資認購基金管理人發行的創業風險投資基金份額，即可獲得基金受益憑證。投資人憑此可以出席基金投資人大會(或有限合伙人會議)和參加基金管理理事會(或基金顧問委員會)。基金托管人履行安全保管基金資產的職責，負責辦理基金投資運作的具體賬戶管理和清算交收業務。基金管理人(創業風險投資家)是有限合伙制運作的核心，它出資認購1%的基金份額，充當普通合伙人，代理基金投資人履行投資管理的經營職能，負責創業風險投資的投資決策、投資後的項目股權管理和變現退出等工作，對基金承擔無限責任。基金管理理事會作為投資人利益的代表，是創業風險投資決策的最高權力機構，通常由基金投資人代表、基金管理人代表和外部專家理事等三部分組成。

　　與公司制相比，有限合伙制創業風險投資機構具有以下制度優勢：

　　(一)運作成本低。

　　由於有限合伙制企業不具備法人資格，不需繳納法人所得稅，只需要合伙人各自按原有的納稅主體性質合併納稅，從而避免了公司制的重覆徵稅問題。此外，有限合伙制創業風險投資機構的日常管理費用也相對比較固定，由於普通合伙人的收入主要來源於資本增值提成，其日常管理費用也有固定的比例限制，普通合伙人一般不會為了獲得更多的管理費而盲目進行投資。所以，從總體上來看，有限合伙制的運作成本較低。

　　(二)良好的顯性激勵機制，能大大弱化創業風險投資家的道德風險。

　　有限合伙制下，創業風險投資基金管理公司及其合伙人憑藉其市場信譽受托管理整個基金，作為普通合伙人因實際控制整個基金的具體運作，對基金承擔無限責任，對其有較強的責任約束，能真正對基金運作履行誠信義務與責任；創業風險投資家作為普通合伙人一般也投入了1%的資本，雖然比例較小，但對創業風險投資家個人來說，也許並不是小數目，因而能夠對創業風險投資家起到很好的約束作用；除向投資者收取2%左右的固定的管理費作為勞動補償外，在基金贏利進行收益分配時，創業風險投資家還可獲得凈利潤的20%，其1%的投資份額可獲得20倍以上的高杠桿比例的回報。這種高效率的激勵機制實現了所有權與控制權的統一，把創業風險投資家的收益與其承擔的風險聯繫起來，大大降低了信息不對稱和委托代理成本，可以有效抑制創業風險投資家的道德風險行為。

　　(三)特殊的“分離機制”顯示創業風險投資家的能力，能降低風險資本融資過程中的交易成本。

　　創業風險投資過程本身存在高度的信息不對稱，但有限合伙制中普通合伙人出資1%的做法實際上提供了一種“分離機制”，即創業風險投資家願意以1%的出資額作為“抵押”，顯示了創業風險投資家的能力，從而能大大降低風險資本融資談判過程的交易成本(見圖2)。

　　(四)運營時間短，對創業風險投資家的約束力度大。

　　公司制創業風險投資機構與普通的股份公司一樣，除按公司法中的規定到了清算、破產或兼併的地步，否則創業風險投資機構具有永久性。它是通過公司內部章程和外部合約來實現創業風險投資各當事人的委托與制衡的。而有限合伙制創業風險投資基金是依照信托契約建立、運作，契約期屆滿(通常為5—10年)就終止營運。基金不具有法人地位，但因信托財產的獨立性，基金變成僅為信托目的而獨立存在的法律主體。它是通過一個信托契約來構築各當事人之間的委托代理和相互制衡機制的，可以對創業風險投資家形成一個較強的約束機制。

　　目前，我國創業風險投資機構主要採用公司制，多數是以政府為中心、國有資本為主導的國有投資公司，如2005年中國有創業風險投資機構319家，管理創業風險資本631.6億元，其中政府資本控股的機構超過50%，政府系資金(包括政府直接出資以及國有獨資企業出資)超過36%。L3 這種制度安排的弊端十分突出，主要有：一是這些創業風險投資機構從投資項目選擇到經營者業績考核都採用國資企業政策，完全違背了創業風險投資註重項目的成長性和周期性的基本特點，無法形成對創業風險投資家的激勵約束機制，致使很多在設立之後不久陷人了經營困境。二是組成創業風險投資經營團隊的主要人員，多半是從事銀行、證券等金融業務的人員，不熟悉企業成長和產業發展的規律，缺乏實體投資經營的豐富經驗和對風險的識別能力，在選擇風險項目和投資過程中逆向選擇的現象嚴重，結果產生了大量的失敗投資或資金長期閑置。三是大量官辦公司謀求對投資項目的控股甚至直接經營，由一般財務人蛻變成了創業企業的戰略投資人，失去了創業風險投資的基本功能。L4 四是由於公司法中並沒有對公司制的創業風險投資機構進行特別規定，其納稅主體的特征明顯。目前我國相關的稅收優惠政策還未出台。另外，雙重徵稅的問題一直困擾著“基金公司+基金管理公司”公司制的創業風險投資機構。

　　而有限合伙制兼有傳統的合伙制和現代公司制的優點，實現了所有權與控制權的統一，能在各當事人之間形成高效率的激勵約束機制，將創業風險投資家的收益與其承擔的風險緊緊地聯繫起來，促使其設法增進風險企業的價值、實現投資收益。

　　在國外，隨著創業風險投資的發展，資本市場的完善和法律體系的健全，有限合伙制創業風險投資機構已成為主流。

　　有限合伙制是我國創業風險投資的必然選擇和發展方向。2007年7月1日生效的《合伙企業法修訂草案》中最為重要的內容一是界定了有限合伙的定義和範圍，二是規定了普通合伙人和有限合伙人的權利與義務。這為我國創業風險投資的組織創新提供了重要的法律政策依據。聯繫當前實際，我國應該主要從以下幾個方面積極為有限合伙制的發展創造良好條件：一是建立健全社會信用體系。二是完善相關法律法規，如公司法、創業風險投資基金法和稅法等。三是加強創業風險投資的監管機制。四是培養高素質的創業風險投資職業經理人。