公債期貨
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公債期貨是公債市場的一種衍生工具，是以標準化的公債交易合約為標的的金融商品。公債期貨的交易，就是公債期貨的買賣雙方通過交易所，約定在未來特定的交易日，按照約定的價格和數量進行交割的交易方式。與現貨不同，公債期貨的交易對象是公債期貨合約。合約是按照標準規格，買賣雙方約定在未來某一既定的日期，以既定的價格進行結算交割的公債買賣合同。公債期貨合約是利率期貨合約的一種，一般來說，其表現的資產的價格僅南利率水平相關。
公債期貨市場就是買賣公債期貨合約的交易場所。公債期貨市場的參與者包括經紀商、自營商、機構法人和自然人。
開倉是指市場參與者買人或賣出期貨合約的行為；
平倉是指在已經買人或賣出公債合約後，以相同的品種和數量進行反向賣出或買入的交易行為；
持倉是指在對象公債交割前尚未平倉的行為。在簽訂買賣；合約之前，期貨交易雙方均需要按照規定的數額在證券商或交易所存人一定的保證金，以保障交易能夠順利進行。對於市場參與者來說，期貨買賣的一個重要優點是可以用少量保證金買賣數量較多的期貨合約，通過期貨交易的杠桿作用擴大市場的容量。
第一是為投資人提供了通過對沖實現套期保值的一種手段，有利於市場發現未來價格、預期利率及匯率未來變動；
第二，由於具有資金放大作用，期貨市場也為市場投機者提供了獲得高額投機回報的機會；
第三，能夠活躍公債市場流通，有利於公債的順利發行；
第四，可以促進金融市場發展，間接加速經濟增長。
世界上專門進行公債期貨交易的場所有：美國的芝加哥商品交易所(國庫券期貨合約)、芝加哥貿易局(息票公債期貨合約)和芝加哥期貨交易所(公債期貨期權合約)、德國的期貨期權交易所、英國的倫敦國際金融期貨交易所、澳大利亞的悉尼期貨交易所、荷蘭的阿姆斯特丹金融期貨交易所。其中，美國和日本的公債期貨和期權交易量是最大的。
美國公債期貨市場的一個突出特點是，期貨合約並不指定特定的一種公債，而是許多公債中的任何一種都可以用來交割，賣方具有挑選何種公債進行交割的權利。為了保證能夠公平的執行合同，通常使用轉換繫數(Conversionfactors)，根據合同中規定的標準公債品種，確定作為交易對象的公債品種的交割價格。並且交割價格的計算只涉及本金，但是期貨合約的買方進行交割時必須支付給賣方應付利息。
公債期貨是在商品期貨市場發展的基礎上產生的。13世紀，比利時商人之間已經有了期貨交易的萌芽。1697年，日本出現：了稻穀的期貨交易。現代意義上的期貨交易是從1948年美國芝加哥穀物交易所成立時開始的，穀物交易所成立時採取遠期合約的方式進行交易。但是，由於遠期合約對於商品的質量和貨物交割期未規定統一的標準，在合約雙方之間常常發生法律糾紛。為了規範化期貨交易，1965年，芝加哥交易所推出了期貨合約的標準化協議。新的合約對於指定交割對象物的數量、質量、交割時間、交割地點等方面都有統一的規定。次年，芝加哥穀物交易所又推出了保證金制度，以防止違約的現象發生。
70年代以後，外匯、利率、股票等金融期貨開始出現。金融期貨最早出現在美國，1947年7月，根據聯合國貨幣基金會議決定建立國際貨幣體系，建立了以美元為中心的固定匯率制。60至70年代，美國實力相對減弱，日本、德國等主要資本主義國家經濟實力逐漸增強，日元、馬克堅挺，美元貶值，固定匯率開始崩潰。從1973年3月開始，西方國家開始實行新的浮動匯率制。浮動匯率制使匯率經常波動，國際結算和外匯買賣逐漸滲透到外匯的市場運作中，從而產生了外匯期貨。公債期貨就是在金融期貨的基礎上產生的。1976年，美國芝加哥商品交易所首先推出了美國政府短期國庫券的期貨交易，1977年8月，又推出了中長期公債期貨交易。
中國公債期貨市場產生的背景中國最早開展公債期貨交易是在1992年。這年年底，上海證券交易所首次推出了公債期貨交易。在中國，公債期貨市場產生的利率環境和西方國家顯著不同。雖然利率改革已經經過多年，但走向市場化方面收效甚微，利率比較穩定。因此，基本不存在利率變動的風險，投資人沒有內在的套期保值衝動。所以，中國公債期貨交易的產生不是源於公債現貨持有者的保值需求，而是為了推動現貨市場的發展。當時，由於證券市場放開股價以及股市大規模擴容，公債在很大程度上受到了市場的冷落。為了活躍公債二級市場，帶動公債的發行，試行公債期貨交易。最初只是在一定範圍內進行試點，在交易所的會員機構之間進行，經過10個月的試辦後，上海證券交易所設計了新的公債期貨合約品種和交易機制，於1993年10月25日正式向社會推開。
事實上，建立中國公債期貨市場的初衷有以下幾個方面：
第一，建立高效率低成本的公債一級市場以滿足國家籌集長期經濟建設資金的需要。
第二，促進資本市場的建立與發展。
公債市場是整個資本市場的一部分，鑒於中央銀行巨集觀經濟凋控將越來越傾向於貨幣市場的公開操作，因而公債市場的意義將不僅僅局限於對政府財政的作用。公債交易的活躍將有助於確定資金的價格和利率的市場化，從而促進資本市場的發展。
第三，建立具有高效流動性的公債二二級市場。
第四，增加投資者的投資渠道。
公債期貨交易在中國的發展，主要經歷了一個自上而下的過程。
第一階段。中國於1981年恢複發行公債，但在相當長的時間內，公債是不允許轉讓買的，1988年才開始公債流通轉讓的試點。到90年代，藉助於交易所股票交易網路系統，可以方便地買賣公債，公債二級市場才真正形成。但二級市場的交易一直不很活躍，而一級市場的發行又屢屢陷入困境，只得重覆使用行政攤派的強行分配方式。因為1992年房地產、股票市場異常火爆，資金大量流入這兩個市場，很少有人光顧公債，使得國庫券的發行極其困難。1993年，雖然房地產和股票市場有所降溫，但由於公債流通困難，二級市場交易不活躍，導致公債發行不順利，發行價跌破面值。因此，為了放開和活躍公債二級市場和促進公債發行，二級市場除了公債現貨市場、公債回購市場等開始運行以外，公債期貨也應運而生。
第二階段是1992年底至1993年初，股市持續火爆，其原因也包括供需差額較大，缺乏其他投資渠道等。為了改變這種局面，緩解股市矛盾，抑制：股市投機，開闢新的金融投資市場也實屬必要。
第三個階段是，1993年，國務院批准了人民銀行總行改革計劃，人民銀行將成為真正的中央銀行，制定和執行貨幣政策，實施巨集觀調控。其中通過在金融市場上進行公開市場業務操作，吞吐各種有價證券來投放和回籠基礎貨幣，控制社會貨幣供應量、穩定幣值。為使中央銀行的公開市場業務得以正常進行，有必要建立公債期貨市場為公開市場業務創造必要的工具，併為眾多公債的現券持有者提供了一個規避風險的手段。
上海證券交易所的公債期貨合約，是以中國發行的3年期、5年期公債作為期貨交易的標的，合約交易單位的面值為20000元的公債券，報價是按照面值100元的公債進行的。中國的公債期貨市場在剛開始時十分冷清。到1993年10月，公債期貨交易僅有數百口，成交金額只有5000萬元。1994年，公債一級市場進行了重大改革，二級市場由此得到很快的發展。
中國公債期貨市場基本上可以分劃為兩個階段：即1992年12月至1994年上半年，1994年下半年至1995年5月。前一階段開辦公債期貨的交易場所少(主要為上交所和北商所)，成交量不大，影響也不廣，屬萌芽和發育階段；後一個階段開辦公債期貨的交易所遍及全國，成交量成倍放大，投機風氣日盛，在全國的影響日益增大，參與交易的機構和個人投資者越來越多，可以說公債期貨交易進入了大規模發展階段。在這一階段里又可分為春節前和春節後兩階段。春節前，上海、北京、武漢、廣州在全國市場占主要地位；春節後，基本上形成上海、深圳、武漢三足鼎立狀態。
1．機構和專業投資者在交易中占主體地位，中小投資者的參與不夠。在中國公債期貨市場關閉時，深、滬交易所中參與公債期貨投資的賬戶只有6000多個，其中極少數中、大客戶占著絕大部分的持倉量。與股票市場眾多的投資者和較為分散的持股結構相比，公債市場這種以機構和專業投資者占主導的市場更容易產生內幕交易和市場操縱。造成這種狀況的主要原因是，公債期貨本身的高風險性和較強的專業性限制了中小投資者對公債期貨市場的參與。由於公債期貨開設的時間較短，許多中小投資者還沒有時間適應這個市場。
2．公債期貨完全以現貨品種來分別設計對應的期貨品種，保值債券的期貨品種遠比非保值債券對應的品種活躍，市場行情波動大，本來屬於利率期貨的公債期貨卻成了保值補貼期貨。由於對通貨膨脹的預期不同，且對保值補貼率的計算方法上存在分歧，導致投資者對市場價格產生較大分歧。而國家每一次公佈的補貼率或關於通貨膨脹的數據，又是對市場投資者認識偏差的一種重新調整。這種現象為公債期貨炒作提供了非常豐富的題材和很大的炒作空間，容易導致市場的大幅波動。
3．非理性化的氣氛濃重，投機現象嚴重。由於通過對未來巨集觀經濟運行的把握來預測通貨膨脹率，進而推算保值補貼率，而保值補貼率與通貨膨脹率的關係在計算上較為複雜。同時，公債期貨的價格與現貨價格及市場上的資金收益率有關。因此，實際上很大一部分市場人土對公債期貨的價格預測是不正確的，更有一些投資者是單純地憑感覺來進行操作，即使是技術分析也是生搬硬套或一知半解，合理預期的成分較少，投機氣氛濃厚。同時期貨價格形成機制十分複雜，造成認識上的偏差或預期的模糊性也為投機盛行創造了條件。市場投機性主要表現為價格的劇烈波動，主力機構之間重兵對壘，經常發生違規操作事件。
中國的公債期貨市場在短期內得到了飛速的發展。但是，雖然中國的公債期貨市場在一定程度上推動了公債的發行，活躍了證券市場，但是由於市場機制、政策導向和投資者都不成熟，在發展過程中只註重市場的開拓，把政策的重點放在活躍市場上，而不是放在建立健全市場制度約束、嚴格執法和引導市場投資者方面，因此，出現了一系列事件，如“314”事件、“327'’事件、“319'’事件等，導致公債期貨市場正常的規避風險和價格發現等功能無法正常實現。鑒於中國公債期貨市場的混亂狀況，管理層於1995年5月17日決定關閉公債期貨市場，停止公債期貨交易。
中國公債期貨市場的歷程只有短短的不到三年的時間。但是，公債期貨市場的實際經驗還是給了我們許多啟示。
1．中國公債期貨市場的作用不容完全否認。儘管中國公債期貨市場的投機性較強，惡性違規事件對金融體系的穩定有一定的負面影響，但是其意義和作用還是不可抹殺的。
首先，公債期貨交易喚醒了投資者的公債投資意識，促進了現貨市場和回購市場的發展，尤其是促進了中長期品種公債現貨的活躍；同時，也有力地促進了公債的發行。
公債期貨把許多投資者的註意力吸引到了公債市場，促使他們去分析公債現貨市場和公債回購市場，併在三個市場間進行套作，進而促進現貨、回購市場的發展。1995年的公債能夠順利發行，公債期貨交易功不可沒。“327'’事件後，各地大幅度削減向財政部申報承銷公債的數量，有力地說明瞭這一點。因此，有了蓬勃發展的公債期貨市場，公債市場才開始引起廣泛關註和逐步深入人心，這為以後公債市場的發展打下了一個良好的基礎。
其次，對證券市場千百萬的投資者進行了期貨的啟蒙教育，培養了一批期貨專業人才，有力地提高了從業人員和投資者素質。
公債期貨交易不活躍的時候，絕大多數投資者及證券公司對公債期貨市場極不熟悉。公債期貨的蓬勃發展，促使他們不斷地研究巨集觀經濟形勢，研究公債現貨、回購市場，研究期貨市場的風險管理。證券市場的管理者及從業人員的素質也因此而不斷提高，為今後我國金融衍生品市場的發展打下了良好的基礎。
再次，期貨價格發現和套期保值功能在一定程度上得到發揮。
公債期貨促使人們深入地考慮期貨及現貨的關係，更準確地把握公債市場的價格。早期中長期公債品種交易極不活躍的局面已徹底改變，繼之而來的是期貨品種的現貨價格大幅度上漲，這有力地說明瞭期貨對現貨的價格發現和價格指導作用。同時，也有相當一部分主力機構投資者從中進行套期保值，降低了他們的經營風險。
2．要建立完善的公債市場必須有相應的完善的市場環境和制度環境。
這主要體現在中國的公債市場發育程度、利率市場化程度以及對公債衍生工具市場的監管制度等方面。
首先，公債期貨市場賴以存在和發展的基礎——公債現貨市場不發達
健康發展的公債期貨市場無一不是以發達的公債現貨市場為依托的。而當初中國公債現貨市場的發展很不完善，現貨市場規模小、品種少、結構不合理的情況導致公債期貨市場規模也很小；各交易市場之間不聯網，形不成全國統一的公債市場，分割的市場嚴重阻礙了公債的流通交易，形成各不相同的現券價格，不能全面反映公債的供求情況，也使投資者的資金分散，減少了公債的市場規模；市場受行政干預大，政府行為明顯，當時的公債政策完全以如何促進公債的發行為出發點和歸宿，破壞了公債的市場特征，使投資者面臨較大的政策風險，並不利於公債市場的健康成長。
其次，公債期貨市場的建立缺乏利率市場化的基礎
長期以來，中國金融市場的基準利率——銀行存貸款利率處於管制之下。利率水平和利率結構均由人民銀行制定，報國務院批准後執行。存貸款利率水平穩定，偶有調整，幅度也不大。嚴格的利率管理體制制約了公債期貨市場的發展，使公債期貨難以真正發揮利率期貨的功能。
第一，投資者沒有套期保值要求。
由於利率水乎穩定，調整的頻率和幅度都不大，存款人和借款人面臨的利率風險較小，保值的要求並不強烈。
期貨價格是對未來現貨價格的預期，由於中國利率穩定，少有波動，而財政部對部分公債券實行保值貼補，公債期貨反映的不是對未來利率的預期，而是對未來通貨膨脹率的預期。利率的非市場化是中國發展公債期貨的最大障礙。它使公債期貨市場失掉了存在的必要性和基礎，即使人為建立起來，也會扭曲變形，不是真正意義上的公債期貨市場。而2000年宣佈的中國利率市場化進程才開始逐漸為期貨市場建立一個市場化的基礎。
再次，監管不力，法律法規滯後
中國政府監管部門、行業協會和交易所的三級管理體制還未形成，對於公債期貨市場的監管和風險控制漏洞較多，給投機者很多可乘之機。公債期貨市場缺乏巨集觀管理。在硬體方面，由於尚沒有建立全國統一的登記清算與存管網路，導致了國內幾個市場的嚴重分割。在軟體方面，主要是配套法律的嚴重滯後，包括《公債法》、《期貨法》、《國有資產法》等有關重要法律缺位。並沒有按照先立法、後發展的順序，而是採取“先發展、後規範”的做法，實踐證明，這樣的發展順序是一個嚴重的失誤。
最後，對公債期貨市場功能的認識存在著偏差
發展公債期貨市場的初衷主要在於搞活二級市場、發現價格，並通過二級市場興旺來推動一級市場的發展。實事求是地說，這些作用確實在國債期貨市場中得以發揮。由於在主觀上並沒有把期貨市場的套期保值的主要功能放在首位，這就使得公債期貨市場的建立和發展一開始就偏離軌道。投機與保值的關係是輔與主的關係，不能捨本逐末。而中國公債期貨市場的發展恰恰沒有擺正公債期貨市場的功能，投機風潮接連不斷，給市場帶來了極大風險。
總結中國開展公債期貨交易興衰成敗的經驗教訓，借鑒西方發達國家公債期貨交易的實踐，可以知道，要發展期貨市場就必須解決好以下幾個問題：
第一，要建立一個健全、發達、規範化的金融現貨市場；
第二，營造統一的法律環境並依法實施有效的管理；
第三，培養真正的套期保值者；第四，充分發揮清算部門(公司)的職能。
