風格投資

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風格投資(Style Investment)

　　風格投資是指對具有某種風格的資產的一種投資策略，其投資哲學不在於精選個股而在於對股票組合某種共性的把握，其中最經典的價值股/成長股投資風格在海內外市場也早已被廣泛而成功的運用。

　　風格投資有多種分類方式，但目前市場認同度比較高，同時運用也較為普遍的主要有兩大類：一種是按股票的市值規模分類，如大盤股和小盤股；還有一種是按股票的估值水平和主要經營指標的成長性將股票分為成長類股票和價值類股票。其中，又以按成長類股票和價值類股票劃分為主。

　　從狹義上來講，風格投資是指在資產組合管理過程中，投資於某一類具有共同特征或共同價格行為的股票（Christopherson,1995），比如投資於市盈率較低的股票。從廣義上來講，組合管理人在資產管理過程中，採用了某一特定方式或者某一特定投資目標都可以稱為風格投資（Sharpe,1999）。風格投資體現在資產組合的整個管理過程中，證券分析、證券選擇、板塊選擇、資產配置和市場時機選擇中都能表現出組合管理人在投資方法和投資目標上的投資風格。

　　風格投資的歷史可以追溯至20世紀30年代。1934年，Benjamin Graham和David Dodd在證券分析中提出安全邊際的概念，這是價值投資理念的源頭。風格投資的真正興起應始於20世紀70年代，其發展的內在動因是對資產風險和收益來源的探索。自Sharpe（1964）、Linter（1965）和Black（1972）提出資本資產定價模型（CAPM）以來，CAPM模型已然成為人們考慮平均收益和風險的主要方式。然而大量的實證研究表明，市場因素並不能充分解釋資產的收益。與此同時，許多學者發現股票可以分成一些不同的種類，同一種類的股票之間有很高的收益相關性，而不同種類股票的收益相關性較低。Farrell（1975）把這些種類稱為“簇”，他發現對於全體股票至少包含了三種這樣的簇——成長、周期和穩定，見圖1。簇的不同表現確定了按簇進行投資存在理論上的可行性，而不同簇的分類，也奠定了人們對於風格的劃分。從Farrell的研究也可以看出，股票的周期與穩定是一種與成長價值類似的投資風格。

　　此後，Banz（1981）、Fama和French（1992）等在內的大量學者從市盈率（P/E），賬面市值比（BE/ME）方面解釋了股票回報率的差異。上述研究不僅是對CAPM中未能反映的風險因素的補償，同時也奠定了風格投資的理論基礎。

　　第一，投資風格的分析。目前普遍接受的風格分析方法主要有和基於組合的風格分析。前者是由Sharp提出基於收益的風格分析，他認為通過比較基金的收益和所選擇的風格指數收益之間的關係可以判定基金管理人在過去一段時間的投資風格；後者主要是根據基金實際持有的股票特征來劃分基金的投資風格。Kahn(1996)發現對於小樣本基金，基於組合分析來預測風險比基於收益的分析方法具有更高的相關性；Kaplan(2003)研究發現對於大盤價值型組合，兩種風格分析方法所得結果相似，而對於中小盤和成長型組合，兩種分析方法則存在顯著差異。

　　第二，風格投資的表現及形成原因研究。風格投資常常表現出小市值效應(投資於小規模公司股票所獲得的收益要高於投資於大規模公司股票)和BV/MV效應(凈資產/市值)。Banz（1981）最早發現，最小一類公司股票的平均收益率要高出最大一類股票19.8%；Reinganum(1981)也發現類似現象。對於BV/MV效應，Stattman(1980)發現美國公司股票的平均收益與其BV/MV呈正相關關係；Fama和French(1992)也證明美國市場的BV/MV效應明顯。對此，有這樣幾種解釋:其一，Fama和French(1993,1995),Johnson(1997)等人認為風格投資的超額收益是對風險的補償，而這些風險被正統的資本資產定價模型所遺漏；其二，Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)認為超額收益是由於投資者對某種股票過去表現的過度反應所致；其三，Daniel和Titman(1997)認為由於具有某種相同屬性的公司分享著某些共同特征，因而有可能同時出現一些經營上的問題而導致上述兩種效應；其四認為是計算方法的選擇以及數據處理等人為原因造成的。

　　第三，風格投資的周期性以及風格轉換策略研究。從價值型/成長型或大盤股刊、盤股等角度來看，風格投資在不同時期有著不同表現，存在周期性。弗蘭克等(2002)研究表明，美國、日本股票市場中小盤股/大盤股總是間隔表現較差或優良。David,Robert和Christopher(1997)通過美國、加拿大等國數據分析發現，價值型/成長型組合的收益率存在較為明顯的周期型。由於風格投資具有周期性，因而投資者可以通過風格轉換以獲取更好收益。Levi，和Liodakis(1999)通過對英國股市的研究認為，當兩種相對風格的收益率差異不顯著時，投資者有機會通過風格轉換增進組合績效；另外一些學者如KevinQ.Wang(2003)、Georgi(2003)等也分別對此現象進行了研究。

　　第四，風格投資對證券市場的影響研究。Lee和Andrei等(1991)用風格投資的理論解釋了為什麼在同一證券市場掛牌的基金雖持有完全不同的股票，但卻同漲同跌；Froot等(1999)同樣運用風格投資的概念解釋了在不同交易所上市的同種股票卻有著不同表現的原因；Sorensen與Lazzara(1995),Anderrson(1997)及Fochtman(1995)也先後就某種風格與某種具體影響因素(如巨集觀經濟因素、價格趨勢等)之間的關係進行了研究。

　　1、風格傾斜策略

　　風格傾斜策略是指在某一風格類股票長期表現優於其他風格類股票時，將資產長期偏重於該風格類股票以獲得超額收益。統計1987年7月至2004年9月世界主要市場的成長股表現和價值股表現，可以發現就長期而言，價值型投資的回報要高於成長型投資的回報。如香港地區的價值投資溢價每年可以達到4.12%，如果投資者僅投資價值類股票獲得的收益不僅高於僅投資成長類股票，同時也要高於市場平均水平。

　　長期內價值型投資風格表現優於成長型投資風格作為一個市場異常現象，被許多學者認為是反對市場有效假設的論據之一，因為根據市場有效理論來說，這種明顯的套利機會不會長期存在。對於長期價值投資溢價的原因，目前主要有兩種解釋。一種解釋是風險補償，支持市場有效理論的學者認為，價值股投資獲得相對較高的投資回報是對其所承擔的風險的補償，因為低市盈率的價值股通常是盈利和銷售等基本面表現不佳的公司，投資者因此承擔了更高的財務危機風險而獲得較高的回報，即價值溢價。還有一種解釋是價格錯定，有些學者從行為金融學角度出發，認為投資者因為普遍存在的認知偏差對價值股和成長股產生了價格錯定。由於市場往往對短期發生的事情給予較高的權重，比如某家上市公司在近年獲得了超額利潤，市場可能會對其業績持續增長的時間預期過長，低估了不利因素。如果存在這種偏差，那些現在獲得超額利潤，業績強勁增長的公司即成長股會被高估，目前的盈利能力越強，越有可能被高估。而其他一些當前盈利能力不強的股票則有可能被低估公司的價值，使得市盈率相對較低。因為價值指數包含了那些價值被低估的股票，而成長指數包括了那些價值被高估的股票，市場的錯誤終究會被糾正，由此使得長期記憶體在價值溢價。

　　在現實中，導致價值溢價應該是風險補償和價格錯定的綜合體，當然在不同的市場因為其有效性不同，這兩種理論的解釋度也不同。在相對成熟的市場中，風險補償的解釋程度更強，而在新興市場，過度反應導致的價值錯定解釋程度更高。

　　2、風格轉換策略

　　風格轉換策略是指在某一風格類股票相對其他風格類股票表現呈現周期性波動時，在該風格類股票表現相對較弱時重點配置，待該風格類股票表現相對較強時再將配置重點轉移到其他風格類股票上，以獲得超額收益。統計結果顯示，在1987年7月至2004年9月期間，香港市場的價值投資溢價標準差明顯高於其他市場，說明實施風格轉換策略的操作空間相對較大，投資者可以通過風格轉換策略獲得相對市場平均收益水平的超額收益。

　　對於價值溢價的周期性波動，同樣可以用風險補償理論和價值錯定理論解釋。根據風險補償理論，價值溢價來源於所承擔的風險，因為價值溢價的波動主要體現風險溢價的波動。當經濟表現較好時，投資者對所承擔的財務危機要求較低的溢價，此時價值股的價格傾向於上漲，表現相對較強。而根據價格錯定理論，當經濟表現較好時，投資者信心增強，對企業的成長性傾向於高估，對成長性所給予的權重增加，使得成長股的表現超過價值股。

　　風格投資的具體實現方式有兩種：第一種是積極的風格管理及積極的個股選擇。這種方式不僅突出了風格管理的重要性，而且有助於發揮專業投資經理的選股能力。第二種是追逐風格指數。這種形式實現了對風格的積極管理，但對風格中股票的選擇卻是被動的。風格管理適用於大中型的資金管理。目前最常見的大中型資金的管理結構有兩類：第一類是由多個不同風格的投資經理構成的組織結構。第二類是由幾位投資經理管理的以某一核心指數為主的組織結構。

　　在第一種組織結構中實現風格管理，可以增加一個總風格管理經理。其組織機構如下：

　　這種結構中總風格管理經理的職責是：

　　1、瞭解並判斷各獨立基金經理的風格傾向及相互間的重疊程度。各個基金經理的風格可能會並不如他們自身所陳述的那樣，一個成長型的基金經理並不一定會將資金全部投向成長型的股票，且各個基金經理之間的風格傾向可能有重疊的部分。總風格管理經理必須瞭解各基金經理的風格傾向及相互間的重疊程度。

　　2、研究並預測風格投資的業績趨勢及持續時間。

　　3、根據對風格業績的預測，調整對各個基金經理的資金的配置，從而控制整體資金風格趨向程度。

　　對於第二種資金的管理結構，可以將核心指數的一部分資金交給新增加的風格管理經理。風格管理經理根據自己或研究部門對風格投資的業績預測，將這部分資金投資於表現最優異的風格指數。其組織結構如下：

　　在這種結構中，總基金管理人通過控制分配給風格管理經理的資金量，來調整整體資金的風格傾向程度。這種方式不僅實現了風格管理，而且並沒影響資金原有的管理結構。與第一種管理結構相比，這種實現形式對股票的選擇是被動的。

　　(一)對資金所有者的作用

　　1、增加整體資金的收益

　　實行積極的風格管理可以有效地提高資金的投資業績。風格的收益具有一定的周期性。由於這一原因，即使基金經理的選股能力非常出色，如果忽略風格管理，在某段時間內整體資金仍有可能面臨業績低下的風險。積極地進行風格管理，正確地判斷和選擇風格傾向，可以確保整體資金捕捉到市場中的大部分收益來源。

　　某種類型的風格投資歷史周期較長，且兩種相反的風格投資的收益差距較大，因此就為風格投資的實際應用提供了現實條件。首先，由於風格的周期較長，在實踐中並不要求風格投資者非常準確地預測某種風格業績表現的最高點和最低點。風格投資者在某種風格有過一段時間的優異表現後介入，併在該種風格的收益達到最高點後一段時間淡出，仍然可以獲得相當可觀的超額收益。其次，由於兩種完全相反的風格間的收益差足夠大，這就足以彌補風格轉換所導致的費用和損失，如所增加的買賣股票的手續費、錯誤預測風格趨勢的損失等。

　　2、選擇與評估投資經理

　　傳統選拔投資經理的方式以投資經理以往的業績為基礎。資金所有者傾向於將資金交給近年來投資業績優異的投資經理。這種選拔方式存在一定的缺陷。由於風格投資的業績具有周期性，投資經理的業績因此也具有一定的周期性。實際上是風格選擇而不是個股選擇對整體資金的業績起決定性的作用。當一種風格業績優異時，幾乎秉承該種風格的所有投資經理都有較好的投資業績。因此僅以以往的業績為基礎評估投資經理，能力較差(具有較差的選股能力)的投資經理可能僅因其風格傾向恰好處於業績高點而獲得獎勵。相反，能力較強(具有較強的選股能力)的投資經理可能因為其風格傾向暫時處於業績低谷而被解聘。

　　在選拔投資經理時考慮到風格表現的周期性和風格對收益的決定性作用，可以保證始終保留最優秀的投資經理，並減少頻繁更換投資經理的額外費用。

　　3、控制整體資產的風險

　　資金所有者以風格管理為基礎進行風險管理，可以更科學地平衡風險和收益的關係。資金所有者根據所能承受的風險，調整整體資金的風格傾向度，從而獲得相應的收益。非常保守的資金所有者，可能會選擇風格中性，從而完全放棄風格投資所能帶來的超額收益。較激進的資金所有者會把較多的資金投向於所看好的風格。最激進的資金所有者可能會將資金全部投向被看好的某種風格。其中的差別完全取決於資金所有者對風險的承受能力。另一方面，通過積極的風格管理，適時轉換風格傾向，不但可以避免在某種風格的業績下滑時大量介入，而且可以避免由於某種風格業績長期不佳對整體資金收益所造成的風險。

　　(二)對投資經理的作用

　　1、促進投資經理專註於自身技能的提高

　　傳統的投資體系沒有考慮風格傾向對投資收益的決定性作用。某位傑出的投資經理可能會因其風格傾向的業績暫時處於低谷而面臨指責或解聘。為避免面臨這種處境，投資經理會經常改變自己的投資風格。實際上，由於自身經歷、個性等多種因素限制，投資經理很難同時成為多種風格的投資專家。在考慮風格管理的新的投資體系中，資金所有者(或其指定的專業管理人)承擔起控制整體資金風格傾向程度的職責。投資經理的職責只是保持自己的投資風格並努力在自己的領域內達到最優，投資經理可以更專註於自己領域內的選股技巧的提高。

　　2、有效地構建風格組合

　　不同類型的風格投資適用不同的選股標準。不存在一套各種風格投資通用的選股標準。對於大市值風格投資，為了獲得更好的收益，投資經理更應註重上市公司的內在價值及收益預期；對於小市值風格投資，應註重公司的收益預期及股票走勢等技術方面的因素。類似地，成長型風格投資專家應將精力放在公司的預期收益及股票價格走勢等技術方面的因素上；價值型風格投資專家在選股時應強調企業的內在價值及企業長短期的預期收益。惟此，投資經理才能針對自己的投資風格採用與之相匹配的最優的選股標準，從而有效地構建自己的風格組合。